הריבית עולה - אז למה המניות עולות איתה? מה באמת מזיז את הבורסה

הפד מעלה את הריבית, האשראי מתייקר, ולכאורה המסקנה ברורה: חדשות רעות למניות. אלא שהמסחר לא עובד לפי הכלל הפשוט הזה. אחרי העלאת הריבית בארה"ב ברבע נקודת אחוז, לטווח של 3.75%-4%, מגיעה גם התאוששות בחוזים העתידיים ובמניות הטכנולוגיה. אין כאן סתירה הכרחית. המשקיעים קונים ומוכרים לפי מה שהם חושבים שיקרה בהמשך, וכשהחלטה כבר צפויה מראש, חלק מההשפעה שלה עשוי להופיע במחירים עוד לפני שהבנק המרכזי מפרסם אותה.

העלאת הריבית ב-16 בספטמבר היא הראשונה מאז יולי 2023. היא מחזירה למרכז הדיון את האפשרות שהכסף יישאר יקר לתקופה ממושכת, אבל כדי להבין מה המשמעות למניות צריך להפריד בין שלושה דברים: הריבית שנקבעת עכשיו, הריבית שהשוק צופה לשנים הבאות והיכולת של החברות להמשיך להגדיל רווחים גם בסביבה הזאת.

מניה יכולה לרדת בזמן שהריבית יורדת, ולעלות בזמן שהיא עולה. חברה יכולה לפרסם דוח מצוין והמניה שלה תאבד גובה, מפני שהמשקיעים ציפו לדוח טוב עוד יותר. אותו היגיון פועל בהחלטות ריבית: השאלה היא מה השתנה ביחס לציפיות, וכמה מהשינוי כבר נמצא במחיר.

איך רבע אחוז מגיע למחיר של מניה

ריבית היא המחיר שמשלמים על שימוש בכסף של מישהו אחר. הבנק המרכזי משפיע על מחיר הכסף לטווח קצר, וההשפעה מתפשטת להלוואות, לפיקדונות, לאיגרות חוב ולהחלטות של עסקים ומשפחות. היא אינה מגיעה לכל המקומות באותו רגע או באותה עוצמה, כפי שמוסבר במדריך על הבנק המרכזי והריבית.

הדרך הראשונה שבה הריבית משפיעה על חברה עוברת דרך הוצאות המימון שלה. נניח, לצורך המחשה, שחברה חייבת מיליארד שקל בריבית משתנה, ועלות ההלוואה שלה עולה מ-4% ל-5%. הוצאות הריבית השנתיות גדלות מ-40 מיליון ל-50 מיליון שקל. אם הרווח שלה לפני מס היה 100 מיליון שקל, וכל יתר הנתונים נשארים ללא שינוי, הוא יורד ל-90 מיליון. עלייה של נקודת אחוז בעלות החוב מוחקת במקרה הזה עשירית מהרווח לפני מס.

אלא שחברה שגייסה את אותו מיליארד בריבית קבועה לחמש שנים לא תרגיש מיד את ההתייקרות על החוב הקיים. החשבון יגיע כאשר תצטרך למחזר אותו, כלומר לקחת הלוואה חדשה כדי לפרוע את הישנה. זו הסיבה ששתי חברות עם חוב דומה יכולות להגיב אחרת לגמרי לאותה החלטת ריבית: אחת צריכה כסף בחודשים הקרובים, השנייה מסודרת לכמה שנים.

הדרך השנייה עוברת דרך הלקוחות. כשההלוואה לרכב מתייקרת, חלק מהקונים דוחים רכישה. כשמימון דירה יקר יותר, חלק מהמשפחות מקטינות תקציב. כשעסק משלם יותר על אשראי, הוא עשוי לוותר על פתיחת סניף. הפגיעה האפשרית בחברה אינה מסתכמת בריבית שהיא משלמת לבנק; היא עלולה למכור פחות דווקא כשעלות המימון שלה עולה.

הדרך השלישית היא התחרות על כספי המשקיעים. כשפיקדונות ואיגרות חוב מציעים תשואה גבוהה יותר, מניה צריכה להצדיק את הסיכון שבה. המשקיע עשוי לבקש מחיר נמוך יותר, רווחים גבוהים יותר או צמיחה מהירה יותר. ההשוואה אינה מושלמת, משום שמניה מעניקה בעלות בעסק שיכול לצמוח ואג"ח היא התחייבות לתשלומים, אבל החלופה משפיעה על המחיר שמוכנים לשלם.

• הנאסד"ק ננעל בעליה של 1.68%; סקטור הבינה המלאכותית חזר להוביל את העליות
• וול-סטריט ננעלה בירידות שערים; הנפט נפל ב-3.7%, פירסט סולאר איבדה 6%

אפשר לראות זאת דרך מכפיל הרווח והקשר שלו לריבית. נניח שחברה מרוויחה עשרה שקלים למניה ונסחרת במחיר של 250 שקל. מכפיל הרווח שלה הוא 25. אם המשקיעים מוכנים כעת לשלם מכפיל 20 בלבד, המניה תרד ל-200 שקל גם בלי שהחברה איבדה שקל מהרווח. הירידה במקרה הזה היא של 20%, והיא נובעת משינוי במחיר שמשלמים על העסק.

זה גם מסביר מדוע דוח טוב אינו מבטיח עלייה במניה. באותה דוגמה, אם הרווח למניה יעלה ב-10%, ל-11 שקל, אבל המכפיל ירד ל-20, מחיר המניה יהיה 220 שקל. החברה מרוויחה יותר, והמניה עדיין נמוכה ב-12% ממחירה המקורי. אלה מספרים להמחשה, אך הם מציגים היטב את המאבק בין צמיחת הרווחים לבין התייקרות הכסף. הפירוק המלא של המנגנון הזה מופיע בההסבר איך הריבית משנה את המחיר של מניה רווחית.

הריבית משפיעה גם על הערך שמייחסים להכנסות רחוקות. כסף שיתקבל בעוד עשר שנים שווה היום פחות מכסף שכבר נמצא בחשבון, מפני שבינתיים אפשר להשקיע את הכסף במקום אחר, ומפני שקיימת אי-ודאות לגבי קבלתו. ככל שהתשואה שהמשקיעים דורשים גבוהה יותר, הם מוכנים לשלם היום פחות עבור אותו סכום עתידי. לחישוב הזה קוראים היוון.

בחברה שמרוויחה כבר היום חלק גדול מהשווי נשען על פעילות קיימת. בחברה שהרווח המשמעותי שלה צפוי להגיע רק בעוד שנים, חלק גדול יותר מהמחיר תלוי בהערכות לעתיד. לכן עלייה בתשואה הנדרשת יכולה לפגוע במיוחד בחברות שהשווי שלהן מבוסס על הבטחה רחוקה, גם אם הן כמעט אינן מחזיקות חוב.

למה השוק יכול לעלות אחרי העלאה - ולרדת אחרי הורדה

נניח שהמשקיעים חוששים מהעלאה של חצי נקודת אחוז, והבנק המרכזי מסתפק ברבע נקודה. האשראי עדיין מתייקר, אבל ההחלטה מתונה מהחשש. אם השוק ירד קודם בגלל התרחיש החריף, חלק מהירידה עשוי להתהפך. גם העלאה צפויה יכולה להתקבל ברוגע אם המסר הנלווה משכנע את המשקיעים שהבנק קרוב לסיום המהלך.

• הפד מעלה ריבית בארה"ב - איך זה מגיע למשכנתא, לפנסיה ולכסף שלכם?
• קניתם אג"ח כדי להימנע מהפסדים - אז למה התיק יורד כשהריבית עולה?

התרחיש ההפוך אפשרי באותה מידה. הבנק המרכזי יכול להשאיר את הריבית ללא שינוי, אבל לאותת שהיא תישאר גבוהה זמן רב יותר מהצפוי. לחברה שצריכה לממן מפעל לעשר שנים, או למשקיע שקונה מניה על בסיס רווחים עתידיים, המסר הזה עשוי להיות משמעותי יותר מרבע אחוז בהחלטה אחת.

בישיבה הנוכחית, תחזיות הריבית של בכירי הפד מצביעות על אפשרות להעלאה נוספת השנה. תרשים התחזיות, המכונה גרף הנקודות, מציג את ההערכות האישיות של הבכירים לגבי הריבית המתאימה בהמשך. הוא אינו התחייבות, אבל הוא מלמד כיצד הם מפרשים את מצב הכלכלה. שינוי במסלול שהם מציירים יכול להשפיע על שווי נכסים לשנים קדימה.

גם הסיבה לשינוי הריבית חשובה. העלאה שמגיעה לצד ביקוש חזק, השקעות וצמיחה יכולה לפגוש חברות שמגדילות מכירות במהירות. הרווחים עשויים לפצות על חלק מהפגיעה בתמחור. העלאה שנועדה להתמודד עם התייקרות אנרגיה בזמן שהפעילות נחלשת מציבה לחברות קושי כפול: הלקוחות נלחצים, והאשראי מתייקר.

הורדת ריבית פועלת באותו היגיון. אם האינפלציה נרגעת והכלכלה ממשיכה לצמוח, הפחתה יכולה להקל על המימון בלי שהחברות יאבדו לקוחות. אם הבנק מוריד ריבית בגלל הידרדרות בתעסוקה ובצריכה, המשקיעים עשויים להתמקד בירידה הצפויה ברווחים. ההקלה בעלות ההלוואות לא בהכרח מפצה על אובדן הכנסות.

לכן גם השוואות היסטוריות דורשות זהירות. תשואה ביום החלטת הריבית אינה תשואה בשנה שאחריה, והעלאה ראשונה אחרי תקופה ארוכה אינה זהה להעלאה האחרונה במחזור. כדי ללמוד מאירועים קודמים צריך לבדוק מה קרה לאינפלציה, לרווחי החברות ולתמחור המניות באותה תקופה. ממוצע של כמה מחזורי ריבית אינו תחזית למחזור הבא.

בתוך השוק עצמו ההבדלים גדולים. חברה ממונפת, שהחוב שלה מגיע לפירעון בקרוב, רגישה יותר להתייקרות המימון. חברה עם מזומן רב יכולה לקבל יותר על הפיקדונות שלה, אף ששווי המניה עדיין עלול להיפגע. בנק עשוי להגדיל את ההכנסה מאשראי, אבל גם לשלם יותר למפקידים ולספוג הפסדים אם הלווים מתקשים להחזיר.

גם חברות טכנולוגיה אינן קבוצה אחת. עסק רווחי עם לקוחות קבועים ומזומן בקופה נמצא במצב שונה מחברה שמפסידה כסף ותצטרך גיוס נוסף. במקרה השני, ריבית גבוהה יכולה להשפיע גם על השווי שבו תצליח לגייס וגם על חלקם של בעלי המניות הקיימים לאחר הגיוס.

לצד ריבית הפד צריך לעקוב אחר תשואות האג"ח. הבנק המרכזי קובע יעד לריבית קצרה, אבל התשואה לעשר שנים מושפעת גם מציפיות לאינפלציה, מהיקף הגיוסים של הממשלה ומהפיצוי שהמשקיעים דורשים על התחייבות ארוכה. לכן התשואות הארוכות יכולות לעלות גם בלי העלאת ריבית, ולעיתים לרדת למרות העלאה. מדריך איגרות החוב מסביר את ההבדל בין הריבית שמשולמת על האיגרת לבין התשואה הנגזרת ממחירה בשוק, והפירוק של תיק האג"ח בסביבת ריבית עולה מראה למה תיק אג"ח יכול לרדת דווקא כשהריבית עולה.

בדוחות הקרובים של החברות, הנתונים שכדאי לקרוא לצד הרווח הם הוצאות המימון, מועדי פירעון החוב, המזומן שנוצר מהפעילות והתחזית לשנה הבאה. חברה שמגדילה מכירות אך נאלצת ללוות עוד כדי לממן אותן מציגה תמונה אחרת מחברה שהצמיחה שלה מייצרת כסף פנוי. ההבדל הזה נעשה משמעותי יותר ככל שהריבית נשארת גבוהה. מי שמבקש לדעת איך כל זה מגיע לחשבון הפרטי ימצא את התשובה בהדרך שבה החלטת הפד מגיעה למשכנתא ולפנסיה.