יוג'ין פאמה - מחיר המניה שכבר בלע את הידיעה הציבורית

יוג'ין פרנסיס פאמה נולד ב-14 בפברואר 1939 בסאמרוויל שליד בוסטון, נכד למהגרים מסיציליה. האב נהג משאית, ובמלחמת העולם השנייה עבד במחסני אוניות בנמל בוסטון, בין לוחות אסבסט. פאמה היה הראשון במשפחה שהגיע לאוניברסיטה. בתיכון הקתולי למאלדן היה ספורטאי: קפיצה לגובה, פוטבול, בייסבול. נרשם לטאפטס ב-1956 כדי להיות מורה ומאמן. אחרי שנתיים של שפות רומאניות התעייף מוולטר, לקח קורס בכלכלה, והחליף מסלול.

בשנה האחרונה בטאפטס עבד אצל פרופסור שהפעיל שירות תחזיות לבורסה. פאמה בנה כללים שניבאו יפה על הנתונים שעליהם נבנו, ואחר כך נשברו על מדגם חדש. השיעור נשאר איתו. ב-1960 הגיע לשיקגו, בהמלצת מוריו, לדוקטורט במימון. מרטון מילר הפך למנטור, הארי רוברטס לימד אותו משמעת אמפירית, ובנואה מנדלברוט דיבר על זנבות עבים בתשואות. הדוקטורט, The Behavior of Stock Market Prices, אושר ב-1964: מחירי מניות זזים כמו הילוך מקרי בטווח הקצר, עם קפיצות חדות יותר ממה שפעמון נורמלי מתיר. ב-1965 טבע את המונחים שוק יעיל ויעילות שוק. ב-1970 ריכז את התורה במאמר Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work ב-Journal of Finance.

שלוש רמות יעילות ושלושה גורמים

הרעיון בכיס: מחיר מניה בולע במהירות את המידע שהשוק כבר רואה. מי שקונה אחרי כותרת טובה משלם מחיר שכבר זז. פאמה פיצל שלוש רמות. יעילות חלשה: אי אפשר להרוויח מעודף שיטתי ממחירי העבר בלבד. יעילות חצי-חזקה: גם דוחות, הנפקות וחדשות ציבוריות כבר בפנים. יעילות חזקה: אפילו מידע פנים. הרמה השלישית רופפת יותר במבחנים, אבל שתי הראשונות עיצבו דור של קרנות מדד. בתוך מדריך המניות הגדול זו הסיבה שבחירת מניה לפי כותרת של אתמול נחשבת למירוץ יקר. בתוך המדריך הגדול לקרנות נאמנות וקרנות סל זו הסיבה שקרן שעוקבת אחרי מדד הפכה לכלי ברירת מחדל של חוסכים.

הייחוד היה במבחן, לא בסיסמה. פאמה תבע להגדיר קודם מודל של תשואה נדרשת, ורק אחר כך לשפוט אם מחיר "טעה". בלי מודל כזה, כל תשואה עודפת יכולה להיות פיצוי על סיכון שלא נמדד. ב-1992 פרסם עם קנת פרנץ' ב-Journal of Finance את The Cross-Section of Expected Stock Returns, וב-1993 ב-Journal of Financial Economics את המודל התלת-גורמי: שוק, גודל וערך. מניות קטנות ומניות זולות ביחס להון בספרים נשאו, בממוצע היסטורי, תשואה גבוהה יותר. לפי פאמה ופרנץ' זו פרמיית סיכון, לא מתנה חינם. המודל הרחיב את ה-CAPM והפך לכלי עבודה של מנהלי כמות.

בכיס זה נראה כך. דוח רבעוני טוב מתפרסם בבוקר, והמניה קופצת בדקות. מי שקונה בצהריים משלם מחיר שכבר זז. מנהל קרן שמציג תשואה עודפת של 3% בשנה נדרש להראות שהעודף נשאר אחרי שמתחשבים בחשיפה לשוק, לגודל ולערך, ואחרי דמי ניהול. אם העודף נעלם אחרי שלושת הגורמים, המנהל מכר חשיפה שאפשר לקנות בזול במדד. אם הוא נשאר, יש סיפור אחר. פאמה תבע את המבחן הזה כבר ב-1970, ואחר כך בנה אותו מחדש עם פרנץ' כשהנתונים הראו שמניות קטנות וזולות מכות את הבטא לבדה. הזנבות העבים מהדוקטורט חזרו בכל משבר: ירידות של 5% ביום הן שכיחות יותר ממה שפעמון חלק מצייר, ולכן מודלי סיכון שמתבססים על נורמליות חלקה נשברים בדיוק כשצריך אותם.

פאמה נשאר בשיקגו יותר משישה עשורים, עם שנתיים בבלגיה בשנות ה-70 וחורפים בהוראה ב-UCLA. מ-1982 הוא יושב בוועדת האסטרטגיה של Dimensional Fund Advisors, בית השקעות שבנה קרנות סביב הגורמים שזיהה. ב-2013 קיבל את פרס נובל לכלכלה יחד עם רוברט שילר ולרס פיטר הנסן, על ניתוח אמפירי של מחירי נכסים. השילוב היה מכוון: פאמה על הטווח הקצר שבו המחיר בולע מידע, שילר על הטווח הארוך שבו המחיר רץ מעבר לדיבידנדים. הנסן נתן כלים סטטיסטיים לאמוד מודלים כאלה כשהציפיות עצמן אינן נראות.

השפעה חיה: כל דיון על מנהל שהכה את המדד נדרש לשאול מול איזה סיכון, באיזה מדגם, ואחרי עמלות. פאמה נתן לשוק שפה של מבחנים חוזרים, זנבות עבים, ושלושה גורמים במקום בטא בודדת. מי שקונה היום קרן ערך או קרן קטנות עושה זאת, במודע או בלי, על המפה שהוא שרטט עם פרנץ'. קרנות מדד זולות הן היישום ההמוני של אותה מפה: אם המחיר בולע ידיעה ציבורית, הזול ביותר לעקוב אחרי השוק הוא לקנות את השוק עצמו.