תשואות האג"ח מעל 5%: החברות הקטנות בארה"ב נכנסות ללחץ

תשואה שלא נראתה כמעט עשרים שנה

שוק האג"ח האמריקאי חצה השבוע קו פסיכולוגי משמעותי. תשואת אג"ח ממשלת ארה"ב ל-10 שנים טיפסה ביום שלישי עד לכ-5.04%, הרמה הגבוהה ביותר מאז יולי 2007, לפני שנסגרה בסביבות 5%. מדובר בהמשך למגמת עלייה מתמשכת שהחלה עם התלקחות המלחמה מול איראן, והתחדדה בשבועות האחרונים על רקע זינוק מחדש במחירי הנפט, שחצו מחדש את רף ה-100 דולר לחבית, בין היתר בשל חשש מפגיעה באספקה גלובלית.

לצד הנפט, גם נתוני האינפלציה תרמו ללחץ: מדד המחירים הכללי בארה"ב עמד באוגוסט על 3.4% במונחים שנתיים, בעוד האינפלציה הליבה עמדה על 2.4%. השילוב בין אינפלציה עיקשת, מלחמה שמאיימת על שוקי האנרגיה וגירעון ממשלתי הולך ותופח, דוחף את המשקיעים לדרוש תשואה גבוהה יותר גם על האפיק הסולידי ביותר בעולם.

על רקע זה קיבל הבנק הפדרלי ב-16 בספטמבר החלטה שרוב השוק דווקא לא ציפה לה עד לאחרונה: העלאת הריבית ברבע האחוז, לטווח של 3.75%-4%, ההעלאה הראשונה מזה שלוש שנים. יו"ר הבנק המרכזי ציין כי האינפלציה נותרת גבוהה וכי הצעד נועד לקדם חזרה מהירה יותר ליעד של 2%. בשוק החוזים, הסבירות שהוגדרה ערב ההחלטה למהלך כזה עמדה על כ-92%.

עבור מי שציפה להמשך מחזור הפחתות ריבית, מדובר בשינוי כיוון משמעותי, שמייקר את עלויות המימון בכל המערכת הכלכלית: ממשכנתאות ועד הלוואות לרכישת רכב, ומשם ישירות אל שוק האג"ח הקונצרני.

החברות הקטנות בקו האש

הרגישות הגבוהה ביותר לשינוי הזה מרוכזת בקרב חברות קטנות בעלות חוב גבוה. טור שפורסם עוד באביב האחרון ביאהו פייננס התריע כי כ-40% מהחברות במדד ראסל 2000 - הכולל כאלפיים חברות בעלות שווי שוק קטן - הן למעשה "חברות זומבי" שהצליחו לשרוד את תקופת הריבית האפסית בזכות חוב זול, וכעת נדרשות למחזר אותו בתנאים קשים בהרבה. חוב שגויס בריבית של כ-3% בתקופת המגפה עלול להתגלגל היום לריבית הגבוהה פי שניים או שלושה מכך.

עבור חברה עם תזרים מזומנים חלש, קפיצה כזו בהוצאות המימון עלולה לצמצם משמעותית את הרווח התפעולי ואת היכולת לשרת את החוב הקיים. יש לציין שהמדד כולל חברות מענפים ומצבים פיננסיים שונים מאוד, ולא כל החברות בו נמצאות בסיכון דומה - אך ככל שיורדים בגודל החברות בתוך המדד, כך עולה שיעור החברות שאינן רווחיות, על פי נתוני בנק אוף אמריקה.

שוק החוב של הבינה המלאכותית ממשיך לתפוח

בניגוד לחברות הקטנות והחלשות, ענקיות הטכנולוגיה ומפעילי מרכזי הנתונים ממשיכים לגייס חוב בהיקפים חסרי תקדים, כדי לממן את מרוץ הבינה המלאכותית. לפי מורגן סטנלי, גיוסי החוב הגלובליים הקשורים לבינה מלאכותית הגיעו לכ-250 מיליארד דולר עד אמצע יוני האחרון, והבנק צפה שההיקף השנתי יגיע לכ-500 עד 570 מיליארד דולר עד תום 2026 - פי שניים בקירוב מהיקף הגיוסים אשתקד. חלק ניכר מהגיוסים הללו הוא בדירוג השקעה ותומך בתזרימי מזומנים חזקים של החברות המובילות, אך לצידו מתרחב גם מימון בסיכון גבוה יותר לפרויקטים של הקמת מרכזי נתונים.

התוצאה היא פער אשראי הולך וגדל: חברות ענק בדירוג גבוה יכולות לגייס חוב בתנאים נוחים יחסית גם בסביבת הריבית הנוכחית, בעוד משקיעים מוסדיים שמחפשים תשואה גבוהה יותר אינם חייבים עוד לפנות דווקא לחברות קטנות וחלשות כדי להשיג אותה - מה שמקשה עוד יותר על החברות הללו להתחרות על הון.

עלייה בפעולות מצוקה בשוק האשראי

בבנק ג'י פי מורגן מצביעים על עלייה של כ-9% השנה בהיקף פעולות המצוקה בשוק האשראי - הכוללות בין היתר אי-עמידה בתשלומים והסדרי חוב - לסכום מצטבר של יותר מ-40 מיליארד דולר, עם הערכה שהמגמה עשויה להימשך גם ב-2027. באותה סקירה צוין כי מחזיקי אג"ח שחוו אירועי חדלות פירעון ב-12 החודשים האחרונים קיבלו בממוצע בחזרה כ-29% מהשקעתם, לעומת ממוצע היסטורי של כ-40% על פני עשרים וחמש שנה.

• האם ארה"ב יכולה לצמוח החוצה ממשבר החוב? המספרים מראים שזה לא יספיק
• כריסטין לגארד תוקפת בחריפות את תוכנית מחיקת החוב של המועמד הצרפתי לנשיאות

לא משבר, אבל פער שמתרחב

הסביבה הנוכחית אינה מבשרת בהכרח על משבר אשראי רחב היקף. חברות קטנות רבות אינן נמצאות במצב פיננסי בעייתי, וביצועי מדדי החברות הקטנות בעבר לא נקבעו רק על פי עלות החוב. עם זאת, ככל שתשואת ה-10 שנים תישאר קרובה לרף ה-5% לאורך זמן, ולא רק כתגובה חולפת לאירועים גיאופוליטיים, כך יתחדד ההבדל בין חברות עם מאזנים חזקים וגישה נוחה להון, לבין חברות שתלויות במחזור חוב בתנאים שהפכו יקרים משמעותית. השילוב בין מלחמה נמשכת, אינפלציה עיקשת ובנק מרכזי שחוזר להעלות ריבית, הופך את השאלה מתי ובכמה יירגעו התשואות לגורם המרכזי שיקבע את עוצמת הלחץ בשוק האשראי בחודשים הקרובים.