טבע ביטלה את ה-ADR: מה שקרה אתמול בניו יורק הוא לא עניין טכני

אתמול פרסמה טבע Teva Pharmaceutical Industries 1.5%   דיווח מיידי לרשות ניירות ערך האמריקאית, ובו הודעה שנשמעת טכנית לגמרי: החל מ-14 בספטמבר החברה מתחילה להיסחר בבורסת ניו יורק במניות הרגילות שלה, במקום בתעודות הפיקדון האמריקאיות שנסחרו שם עד כה. במקביל נסגרה תוכנית ה-ADS, וכל תעודה הומרה למניה רגילה אחת. הסימול נשאר TEVA, והמניה ממשיכה להיסחר גם בתל אביב תחת אותו סימול.

בעל מניות שמסתכל על החשבון שלו הבוקר לא יראה הבדל. היחס היה אחד לאחד, אז לא נוצר ולא נמחק שום ערך. אבל מי שמסתכל על המבנה ולא על המחיר רואה כאן משהו אחר לגמרי, וזה הצעד הכי משמעותי שטבע עשתה השבוע.

מה בעצם בוטל כאן

עד אתמול, מה שנסחר בניו יורק לא היה בדיוק מניה של טבע. זו הייתה תעודה שמנפיק בנק נאמן, שמחזיק את המניות בפועל ומנפיק כנגדן תעודות שנסחרות בארצות הברית. זה המבנה שמאפשר לחברה זרה להיסחר בוול סטריט בלי להירשם שם כחברה מקומית, והוא שימש את טבע במשך עשרות שנים.

למבנה הזה יש מחיר. יש בנק באמצע שגובה דמי טיפול שנתיים מהמחזיקים, יש חיכוך תפעולי בהמרה בין הרישום בתל אביב לרישום בניו יורק, ויש שכבה נוספת שצריך לעבור דרכה בכל אירוע של דיבידנד או הצבעה. מאתמול השכבה הזאת פשוט לא קיימת.

התוצאה המעשית הראשונה היא ששני הרישומים הם עכשיו אותו נייר ערך בדיוק. זה הופך את הארביטראז' בין תל אביב לניו יורק לנקי יותר, ואמור להצמיד את שני המחירים חזק יותר זה לזה.

ולמה זה נוגע למדדים

כאן נמצא החלק המעניין. הרבה קרנות, ובעיקר קרנות מוסדיות גדולות בארצות הברית, פועלות לפי מנדט שמגביל או אוסר החזקה בתעודות פיקדון. גם ספקי המדדים מתייחסים אחרת לתעודה ולמניה עצמה בכל מה שנוגע לסיווג, לחישוב הסחירות ולקביעת מדינת הרישום. כשהמכשיר שנסחר בניו יורק הוא המניה עצמה, חלק מהחסמים האלה יורדים, ומאגר הגופים שיכולים להחזיק את הנייר מתרחב.

חשוב לומר את זה בזהירות: המהלך הזה לא מכניס את טבע לשום מדד באופן אוטומטי. הוא מסיר מכשול מבני, לא מחליף את הקריטריונים. כבר ביולי, כשהמניה זינקה בעשרה אחוזים, השאלה הזאת עלתה, ומאז החברה עשתה כמה צעדים שמנקים את הדרך.

זה לא עומד לבד

הצעד הזה מגיע אחרי רצף שלם של הודעות חיוביות, וזו הסיבה שכדאי לקרוא אותו כחלק מרצף ולא כהודעה בודדת. שלוש סוכנויות הדירוג הגדולות מחזיקות היום בדירוג השקעה לטבע, אחרי ש-S&P הצטרפה לפיץ' ולמודי'ס והעלתה את הדירוג מ-BB+ ל-BBB מינוס, יותר משנה לפני היעד שהחברה הציבה לעצמה. זו הייתה החזרה לליגה של הגדולות.

מיד אחרי זה טבע ניצלה את החלון ותימחרה גיוס של כ-4.9 מיליארד דולר בסדרות אג"ח בדולר ובאירו, כשחלק מהכסף מיועד לפדיון מוקדם של סדרות יקרות יותר, בהן חוב בריבית 6.75 אחוזים לפירעון ב-2028 וחוב בריבית 7.875 אחוזים לפירעון ב-2029. בסוף הרבעון השני עמד החוב על כ-16.6 מיליארד דולר, כרבע ממנו לטווח קצר.

• ציפורים, נשים וגברים
• טבע וסאנופי מדווחות על תוצאות חיוביות בניסוי שלב 2b בדובקיטוג לטיפול במחלות מעי

כלומר בתוך שבועיים החברה שיפרה את הדירוג, הוזילה את החוב וניקתה את מבנה המניה. כל אחד מהצעדים האלה בפני עצמו הוא סעיף טכני. ביחד הם אומרים דבר אחד: טבע עושה את עצמה קלה יותר להחזקה.

ומה עם העסק עצמו

ברקע ממשיכה ההנהלה להציג את השלב השני באסטרטגיית Pivot to Growth שהושקה ב-2023. הרעיון הוא שמנועי הצמיחה יגיעו יותר מתרופות חדשניות, מביו-סימילרים וממוצרים בצנרת, ופחות מהישענות כמעט בלעדית על הגנריקה. אוסטדו, אג'ובי ו-UZEDY הם הקטר, וההנהלה מעריכה שהגרסה ארוכת הטווח של אולנזפין יחד עם UZEDY יכולות לייצר הזדמנות של מיליארד וחצי עד שני מיליארד דולר.

הגנריקה לא נזנחת. אחד מארבעת עמודי התווך של האסטרטגיה הוא לשמר פעילות גנריקה יציבה שתמשיך לייצר הכנסות ותזרים בזמן שהתרופות החדשניות גדלות. בביו-סימילרים יש לחברה 11 מוצרים בשוק והיא מתכננת להוסיף עוד תשעה עד סוף העשור. בצנרת נמצאים בין היתר duvakitug ו-ecopipam, וטבע מציגה פוטנציאל של יותר מעשרה מיליארד דולר במכירות שיא, כשחלק מהמוצרים אמורים להגיע לשוק כבר במחצית הראשונה של 2027.

השורה המעשית היא שהמשקיע הישראלי צריך לעקוב עכשיו אחרי שני דברים נפרדים. אחד הוא העסק: האם התרופות החדשניות באמת מחליפות את הגנריקה בקצב שההנהלה מבטיחה. השני הוא המבנה: מי מצטרף לרשימת המחזיקים אחרי שהמכשיר בניו יורק הפך למניה רגילה. השני נמדד בחודשים הקרובים, והוא זה שעשוי להזיז את המניה עוד לפני שהמספרים התפעוליים יראו את השינוי.