רוצים חשיפה לספייס X? מורגן סטנלי מסמן את אקוסטאר

מי שרוצה להשקיע בספייס X יכול היום פשוט לקנות את המניה, אבל במורגן סטנלי מצביעים על דרך אחרת לקבל חשיפה לחברה של אילון מאסק: אקוסטאר (EchoStar). החברה, שבעבר הייתה בעיקר חברת טלוויזיה לוויינית ותקשורת, השתנתה כמעט לחלוטין בעקבות סדרת עסקאות ענק שבהן מכרה חלק גדול מתדרי הסלולר שלה. הקונה החשובה ביותר היא ספייס X, שמשלמת חלק מהתמורה במניות שלה. התוצאה היא שאקוסטאר הופכת בהדרגה מחברת תקשורת מסובכת לחברה שמחזיקה כמה נכסים גדולים מאוד, ובראשם נתח בספייס X. זה מה שמעניין עכשיו את וול סטריט: האם קניית אקוסטאר מאפשרת למעשה לקנות מניות ספייס X בהנחה, ולקבל את שאר הפעילויות כמעט בחינם.

לפי העסקאות שנחתמו, ספייס X אמורה לשלם לאקוסטאר בסך הכול כ-20 מיליארד דולר עבור תדרים, כאשר עד כ-11 מיליארד דולר מהתמורה יכולים להגיע במניות ספייס X. חלק אחר מהתשלום מיועד לסגירת חובות של אקוסטאר, כך שלא כל 20 מיליארד הדולר נשארים בקופה. ועדיין, אחרי העסקה אקוסטאר צפויה להחזיק נתח משמעותי בספייס X, ויש בשוק הערכות שמעמידות את ההחזקה הזאת סביב 2% מהחברה. לפי שווי ספייס X בשוק, מדובר בנכס ששווה כיום עשרות מיליארדי דולרים.

ופה מתחיל להיות מעניין. אם ההחזקה בספייס X שווה לבדה סכום שמתקרב לשווי השוק של אקוסטאר, המשקיע יכול לטעון שהשוק נותן שווי נמוך מאוד ליתר הנכסים. זו בדיוק התזה שמאחורי ההמלצות החיוביות האחרונות על המניה. לפי הערכות שפורסמו בשוק, הנתח של אקוסטאר בספייס X יכול להיות שווה כ-39 מיליארד דולר, או בערך 110 דולר לכל מניית אקוסטאר, לפני שמכניסים לחשבון את יתר התדרים, את Hughes, את פעילות הטלוויזיה ואת Boost.

אקוסטאר מכרה את התדרים, וקיבלה נכס הרבה יותר מעניין

כדי להבין איך היא הגיעה לשם צריך לחזור אחורה. אקוסטאר צברה במשך שנים תדרי תקשורת יקרים מאוד בתקווה לבנות פעילות סלולרית גדולה ולהתחרות בשחקניות כמו AT&T, ורייזון ו-T-Mobile. הבעיה היא שבניית רשת ארצית עולה עשרות מיליארדי דולרים, והתחרות מול שלוש ענקיות סלולר קיימות קשה מאוד. במקום להמשיך להזרים כסף לפרויקט, החברה התחילה למכור את הדבר ששווה אצלה הכי הרבה: התדרים עצמם.

וזה קרה בדיוק בזמן שבו התדרים הפכו חשובים מאוד לספייס X. Starlink כבר אינה שירות אינטרנט לבית באמצעות צלחת לוויינית בלבד. ספייס X רוצה לחבר טלפונים רגילים ישירות ללוויינים, בלי אנטנה מיוחדת, וכדי לעשות את זה היא צריכה תדרים. לאקוסטאר היו בדיוק התדרים שהיא צריכה. זו עסקה שמשרתת את שני הצדדים: אקוסטאר מקבלת מחיר גבוה על נכס שהיה קשה להפיק ממנו ערך לבד, וספייס X מקבלת תדרים שיכולים להפוך את Starlink לשחקנית הרבה יותר משמעותית בשוק הסלולר.

אבל הדבר שהופך את העסקה למעניינת למשקיע הוא צורת התשלום. אילו ספייס X הייתה משלמת הכול במזומן, אקוסטאר הייתה מקבלת כסף, פורעת חוב וממשיכה הלאה. ברגע שחלק גדול מהתשלום מגיע במניות ספייס X, אקוסטאר הופכת גם לבעלת מניות בחברה. כל עלייה בספייס X מעלה את שווי הנכס הזה. אם ספייס X עולה ב-20%, גם ההחזקה של אקוסטאר שווה יותר. אם היא יורדת ב-20%, התהליך עובד כמובן גם לכיוון השני.

אבל אקוסטאר אינה קרן שעוקבת אחרי ספייס X

וכאן חשוב לא להתבלבל. מי שקונה אקוסטאר אינו מקבל 100 שקל של ספייס X על כל 100 שקל שהוא משלם. לאקוסטאר יש חובות, התחייבויות, מסים ופעילויות נוספות. חלק מהכסף שמתקבל בעסקת התדרים מיועד מראש לפרוע אגרות חוב וחוב מובטח. נכון לסוף יוני היו לחברה כ-9.8 מיליארד דולר של חובות הקשורים לנכסים שנמכרים לספייס X. כלומר צריך להסתכל על הערך נטו שנשאר לבעלי המניות, ולא על המספר הגדול שמופיע בכותרת של העסקה.

יש גם עניין של זמן. חלק מהעסקאות אינן נסגרות מיד, ויש צורך באישורים ובהשלמת העברת התדרים. עד שזה קורה יכולים להשתנות שווי ספייס X, מצב שוק האשראי והערך של יתר הנכסים.

ועדיין, זה בדיוק סוג המצב שבו לפעמים נוצרת הנחה מעניינת. שוק ההון אינו אוהב חברות מורכבות. אם צריך לקחת חברה עם תדרים, חוב, לוויינים, טלוויזיה, סלולר ומניות בספייס X ולבנות לה טבלת שווי, משקיעים רבים פשוט מעדיפים לקנות משהו אחר. לכן חברות כאלה יכולות להיסחר לאורך זמן מתחת לסכום השווי של החלקים שלהן. מצד שני, ההנחה יכולה להישאר שנים אם ההנהלה אינה מצליחה להפוך את הנכסים לכסף שמגיע לבעלי המניות.

• משקל ספייסX בנאסד"ק 100 צפוי לעלות לכ-2.82% - והקרנות יצטרכו לקנות
• השיגור הקרוב של סטארשיפ הוא הראשון שמכניס כסף, וזו בדיוק הבעיה של ספייס אקס

ומה עוד נשאר באקוסטאר

גם אחרי מכירת חלק גדול מהתדרים, החברה אינה נשארת עם ספייס X בלבד. יש לה תדרים נוספים שיכולים להימכר, ובשוק מעריכים שיש להם שווי של מיליארדי דולרים. יש לה גם את Hughes, פעילות תקשורת לוויינית גדולה, את פעילות הטלוויזיה ואת Boost.

לפי הערכות בשוק, יתרת התדרים יכולה להיות שווה כ-11 מיליארד דולר, Hughes ופעילות הטלוויזיה עוד כמה מיליארדים, וגם ל-Boost עדיין יש שווי. אלה כמובן הערכות ולא כסף שכבר נמצא בבנק, אבל הן מסבירות מדוע חלק מהאנליסטים חושבים שהשווי של אקוסטאר עדיין נמוך ביחס למה שנמצא בתוכה. יש גם אפשרות מעניינת נוספת: אם אקוסטאר תמכור עוד תדרים ותשתמש בכסף להורדת חוב, המבנה הפיננסי שלה יהיה פשוט יותר. ככל שהחוב יורד, חלק גדול יותר מהשווי של ספייס X ושל יתר הנכסים נשאר לבעלי המניות.

לכן ההימור באקוסטאר הוא בעצם כפול. הראשון הוא שספייס X ממשיכה לעלות ושומרת על שווי גבוה. השני הוא שהנהלת אקוסטאר מצליחה לפרק את המבנה המסובך, למכור נכסים נוספים, להקטין חוב ולהביא את הערך הזה לבעלי המניות. מי שרוצה פשוט את ספייס X יכול לקנות ספייס X. מי שחושב שאפשר לקבל את אותה חשיפה במחיר נמוך יותר, ומוכן לחיות עם הרבה יותר מורכבות, יכול להבין למה מורגן סטנלי מסתכל עכשיו דווקא על אקוסטאר.