תשעה מיליארד דולר בשמונה שבועות: הגיוס שהפיל את Z.ai ב-10%

חברת הבינה המלאכותית הסינית Z.ai הודיעה שהיא מגייסת כחמישה מיליארד דולר, והמניה שלה בהונג קונג נפלה ביותר מ-10%. זה לא גיוס שנפל על שוק מופתע. זה הגיוס השני של החברה בתוך חודשיים, אחרי כארבעה מיליארד דולר שגייסה ביולי. תשעה מיליארד דולר בשמונה שבועות, וזה עדיין לא מספיק.

המבנה מספר את כל הסיפור. החברה מנפיקה עד 21.97 מיליון מניות חדשות במחיר של 714 דולר הונג קונגי ליחידה, גיוס ברוטו של כ-15.68 מיליארד דולר הונג קונגי שהם כשני מיליארד דולר. מחיר ההנפקה נקבע 10% מתחת למחיר הסגירה של יום שישי, 793. כלומר בעלי המניות הקיימים מדוללים, וגם מקבלים את הדילול בהנחה.

הרכיב השני מעניין אף יותר. במקביל מגייסת החברה 20.14 מיליארד יואן, כשלושה מיליארד דולר, באגרות חוב להמרה בריבית אפס לפדיון ב-2027. מחיר ההמרה ההתחלתי עומד על 892.50 דולר הונג קונגי, פרמיה של 12.5% מעל הסגירה האחרונה. מי שקונה אג"ח כזו מוותר על ריבית לגמרי ומהמר שהמניה תעבור את מחיר ההמרה בתוך פחות משנה. ומי שמנפיק אותה מהמר בדיוק על אותו דבר.

למה הכסף נגמר כל כך מהר

החברה אומרת שהכסף מיועד לדור הבא של המודלים שלה: מחקר ופיתוח, תשתית לאימון ולהסקה, והפיכת הטכנולוגיה למוצר שמוכרים. זו רשימה מוכרת, והיא גם מסבירה את הקצב. אימון מודל הוא הוצאה חד פעמית גדולה, אבל ההסקה, כלומר ההרצה של המודל מול משתמשים אמיתיים, היא הוצאה שוטפת שגדלה עם כל משתמש נוסף. ככל שהמוצר מצליח יותר, הוא שורף יותר.

אצל Z.ai יש לזה שכבה נוספת. בחודש שעבר קפצה המניה אחרי שהחברה השיקה מודל שרץ לדבריה כולו על שבבים מתוצרת סין, וטענה שהיא מפעילה 100 אלף שבבים מקומיים כדי לשרת בקשות מקוונות. מבחינה אסטרטגית זה הישג משמעותי בעולם של הגבלות ייצוא. מבחינה כלכלית זה גם מסביר למה צריך כל כך הרבה כסף: כשהשבב המקומי חלש יותר ליחידה, צריך הרבה יותר ממנו, וזה נכנס ישר לחשבון החשמל ולחשבון החומרה.

המחסום האמיתי של התעשייה הזו כבר אינו הזמינות של שבבים אלא החשמל, וזה נכון שבעתיים למי שמריץ מערך גדול יותר של שבבים חלשים יותר. גם הסיכון התפעולי במרכזי הנתונים עצמם כבר חורג ממה שהשוק מוכן לבטח, וזו עוד שכבת עלות שלא הייתה בתוכנית המקורית של אף אחד.

ההבדל בין להיות ציבורי לבין להישאר פרטי

כאן נמצא ההבדל שהופך את האייטם הזה למעניין הרבה מעבר לחברה אחת. הענקיות האמריקאיות בתחום מגייסות סכומים גדולים בהרבה, אבל הן עושות את זה בשוק הפרטי. הדילול קורה שם באותה מידה, פשוט אין לו מחיר שמתפרסם כל בוקר. Z.ai נסחרת, ולכן כל סבב גיוס מקבל ציון מיידי מהשוק, והציון הפעם היה מינוס 10%.

הסימן שכדאי לשים לב אליו הוא לא הירידה עצמה אלא השינוי בתגובה. לפני חודשיים גיוס דומה התקבל באדישות או בחיוב, ועכשיו אותו מהלך מתקבל במכירות. המשקיעים התחילו לספור כמה פעמים בשנה החברה חוזרת לבקש, וכשהתדירות עולה, הם מתחילים לתמחר לא את החזון אלא את קצב השריפה. גם המתחרה המקומית מיני מקס ירדה כ-5% באותו יום, וזה מרמז שהקריאה אינה ספציפית לחברה אחת.

ומה הצד השני

וצריך להיזהר מלהפוך את זה לנבואה. גיוס גדול בהנחה של 10% אינו מצוקה, הוא פרקטיקה מקובלת לגמרי בהנפקות פרטיות בהונג קונג, והחברה מגייסת מעמדה של מוצר שעובד ומייצר ביקוש אמיתי. אג"ח להמרה בריבית אפס היא גם מימון זול במיוחד, ואם המניה אכן תעלה, החוב הזה פשוט יהפוך להון ולא יוחזר לעולם.

• המניות יורדות על רקע הקריאה להאט את ה-AI, והנפט מזנק מעל 107 דולר
• ההתנגדות המקומית הפכה לסיכון על מניות ה-AI

מה שכן השתנה הוא הרקע. השוק כולו נמצא עכשיו במצב רוח זהיר כלפי ה-AI, והמשקיעים בוחנים מחדש כמה מההשקעות האלה יחזרו ומתי. בסביבה כזו, חברה שחוזרת לקופה כל שמונה שבועות מקבלת תשומת לב מסוג אחר לגמרי מזו שקיבלה בקיץ.