אלמנט המנוף שיכול להניב למשקיע תשואה של 40%

גם בעולמות הכי סולידיים, של אגרות החוב הממשלתיות, ואפילו בעולם המשעמם של אגח ממשלת ארה"ב, הטרז'ריס, נוצרים לעיתים מצבי שוק שיכולים להניב למשקיעים תשואה אדירה.

על רקע חששות אינפלציוניים כתוצאה מהמלחמה עם איראן ועל רקע חששות הנוגעים ליכולת הממשל לפרוע את החוב הממשלתי האמריקני האדיר, שנצבר וחצה לאחרונה את רף 40 טריליוני הדולרים ועומד על כ-123% ביחס לתוצר, עלתה מאד התשואה לפדיון של האג"ח הארוכות של ממשלת ארה"ב.

תשואות גבוהות באג"ח ארוכות יוצרות גם הכנסה שוטפת גבוהה יחסית וגם אפשרות לרווח הון אם התשואות ירדו. ניקח לדוגמא את הטרז'ריס לטווח של 20 שנה  US20Yאשר הגיעה לרמת תשואה של 5.25%.

עד כמה הנתון הזה גבוה וחריג?

אם נלך 10 שנים אחורה (מספטמבר 2016 עד ספטמבר 2026), התשואה הממוצעת לפדיון של אג"ח הטרז'ריס ל-20 שנה הייתה כ-2.90%. בהשוואה לכך, התשואה הנוכחית של 5.25% גבוהה מהממוצע בכ-2.35 נקודות אחוז כלומר, בכ-80% מעל הממוצע ההיסטורי של התקופה.

גם אם נלך 20 שנה אחורה (מספטמבר 2006), ממוצע התשואה לפדיון של אג"ח ממשלת ארה"ב ל־20 שנה, היה כ-3.25%. משמע התשואה הנוכחית גבוהה מהממוצע ל־20 שנה ב-2.00 נקודות אחוז, כלומר בכ-62%.

ב-20 השנים שחלפו המשק האמריקני חווה סדרה של תרחישי קיצון ובראשם המשבר הפיננסי של 2008 ומשבר הקורונה ועדיין תשואה כה גבוהה לפדיון לא שררה, מלבד בתקופה קצרה אחת. היה זה במהלך אוקטובר 2023 שם הגיעה התשואה לפדיון עד 5.30% וזה קרה בגלל שילוב של ריבית גבוהה, כלכלה חזקה, אינפלציה עיקשת, גירעון, הנפקות ממשל גדולות וצמצום מאזן הפד. לפני כן תשואה לפדיון כזו הייתה רק ביולי 2007.

 מגמת עליית הריבית בארה"ב הכתה קשות בשוק האג"ח

בשנת 2022 הריבית בארה"ב עברה במהירות ממסלול של ריביות אפסיות ששררו זמן רב לריביות גבוהות - ונותרה שם. מגמה זו הכתה קשות באג"ח האמריקניות ארוכות הטווח. כך למשל תעודת הסל Vanguard Extended Duration Treasury Index Fd ETF שעוקבת אחרי טרז'ריס עם קופון אפס והינה בעלת אחזקות במח"מ של כ-25 שנה, ירדה ביותר מ-55% ב-5 השנים האחרונות (ספטמבר 2021 עד ספטמבר 2026).

דווקא הקריסה הזו מלמדת כעת על אפשרות להזדמנות גדולה, כך לפחות רומזת לנו ההיסטוריה. מדוע? כי אם התשואה לפדיון בשוק הטרז'ריס תחזור לממוצע הרב שנתי, זה ייצור רווחי הון משמעותיים למשקיעים.

לשם הדוגמא ניקח את הטרז'ריס ל-20 שנה. ב-10 השנים האחרונות התשואה לפדיון עמדה, כאמור, על ממוצע של 2.9% וב-20 השנים האחרונות על ממוצע של 3.25%, מדובר ברמה שנמוכה לפחות ב-2 נקודת אחוז ואף למעלה מכך מהמצב הנוכחי בשוק. כאן נכנס החישוב של אלמנט המנוף.

• 5% חוזר להפחיד את וול סטריט
• החוב הזול בעולם מתייקר: יפן משלמת יותר מ-4% על אג"ח ל-30 שנה

 אלמנט המנוף והמשקולת

הקשר בין מחיר האג"ח לשינוי בתשואתה לפדיון הינו ביחס הופכי והינו מעט מורכב מבחינה מתמטית. אך אם נפשט אותו לאיזשהו כלל אצבע ניתן לומר את הדבר הבא: הכפילו את טווח הפדיון בשנים של האג"ח (המונח המדויק הוא משך החיים הממוצע - מח"מ, שבאנגלית נקרא(Duration , בשינוי התשואה לפדיון שלה והתוצאה תיתן את השינוי במחירה.

ז"א אם למשל התשואה לפדיון של אג"ח בעלת טווח לפדיון (מח"מ) של 5 שנים תרד מ-4% ל-3%, המחיר שלה יעלה בכ-5%. השינוי של ה-1% מוכפל ב-5 (שנים). אם התשואה שלה לפדיון תרד מ-4% ל-2% המחיר שלה יעלה כבר בכ-10%. זה נקרא אלמנט המנוף. למעשה, ככל שאג"ח הינה בעלת טווח ארוך יותר לפדיון כך אלמנט המנוף חזק יותר.

במקרה שלנו, אם לדוגמא התשואה השנתית לפדיון בשוק האג"ח האמריקני (הטרז'ריס) ל-20 שנה תרד מרמה של 5.25% ל-3.25%, משמע חזרה לרמות הרב-שנתיות הממוצעות, אז אג"ח בעלת מח"מ של 20 שנה, אמורה לעלות בכ-40% (2% כפול 20 שנה). בפועל במקרה כזה היא תעלה בכ-45% (הסבר בהמשך). אם התשואה לפדיון תרד רק ל-4.25%, עדיין הרווח מההשקעה ע"פ אותו חישוב יהיה גבוה: 20% (ולמעשה 22%).

יש להזהיר שגם הפוך נכון, ז"א אם התשואה לפדיון בשוק תמשיך ותעלה בעוד 2% לרמות של 7.25% (רמות שהשוק לא היה בהן כבר כמעט 30 שנה מאז 1997), אז האג"ח ל-20 שנה תפסדנה כ-30% ממחירן (מדוע לא 40% – הסבר מייד). זה כבר נקרא, באופן לא מפתיע, אלמנט המשקולת.

לשם הפשטות הקשר שהוצג כאן בין המח"מ לשינוי התשואה לפדיון הוא קשר ליניארי. למעשה הקשר מורכב יותר (כי מדובר בנוסחה לא-ליניארית) וכולל את ההתחשבות בקמירות Convexity כך שלמעשה אג"ח עם מח"מ של 20 שנה שתשואתה לפדיון תרד ב-2% המחיר שלה יעלה בכ-45%. לעומת זאת אם תשואתה לפדיון תעלה ב-2% ההפסד יהיה כ-31%. אך לצורכי קירוב, ההסבר שנתתי אמור לספק.

• מחר יתפרסם מדד המחירים לאוגוסט - מה הצפי?
• ווישור מתקדמת לרכישת השליטה באלטשולר שחם עם לוינשטיין, במיליארד שקל

ראוי לציין עובדה חשובה: גם אם הריבית ארוכת הטווח בארה"ב תישאר ברמות אלו זמן רב, המשקיע יוכל לקבל עליית ערך בעקבות תשואה שנתית דולרית שוטפת של כ-5.25% וזאת על אג"ח מהבטוחות ביותר בעולם – של ממשלת ארה"ב. זה אינו דבר של מה בכך.

 מהם הסיכונים בהשקעה זו?

ההשקעה הזו היא מסוכנת למדי כי המנוף יכול להפוך למשקולת במידה ותימשך עליית התשואות לפדיון בשוקי האג"ח בארה"ב. זה עלול לקרות בעיקר משתי סיבות: חשש להתפרצות אינפלציונית או חוסר אמון ביכולתו של הממשל האמריקני למחזר את החוב ובעקבות זאת עליית פרמיית הסיכון.

לגבי הסיכון הזה: אמנם אין שום וודאות אך כנראה שניתן יהיה להניח שהפד FED לא יאפשר לתשואות של האג"ח הארוכות בארה"ב להתבדר יותר מדי כלפי מעלה מרמות השיא האלו שבהן הן כבר נמצאות. ז"א בהחלט יתכן והפד יתערב בשוק וירכוש כמויות שתצמצמנה את הסיכון הזה לעליית התשואות. אך כידוע הכול יכול להיות.

סיכון נוסף הוא המשך החלשות הדולר מול השקל, מה שיגרום למשקיע הישראלי לרווחים פחותים במונחים שיקליים. בתופעה הזו חש כל ישראלי שמשקיע בבורסות בארה"ב וזו פגיעה לא נעימה, לאור התחזקות השקל מול הדולר בכ-20% בשנתיים האחרונות.

ניתן לנטרל את סיכון שער הדולר באמצעות עסקת פורוורד לשנה קדימה (שיש לחדשה כל פעם) שורט דולר לונג שקל. אך למשקיע הקטן זה מורכב, כי הוא צריך לחתום ולהקים ביטחונות בבנק לצורך פעילות בנגזרים פיננסיים. לחילופין יש מספר קרנות בישראל שעושות זאת עבורו, אך הן משקיעות בטרז'ריס בעלות מח"מ קצר יותר (של 10 שנים).

למי שחושש מתרחיש התפרצות אינפלציונית בארה"ב, יש אפשרות לרכוש תעודת סל שמשקיעה בטרז'ריס ל-20 שנה מסוג TIPS -Treasury Inflation-Protected Securities  שצמודות למדד המחירים שם.

הכותב הוא יו"ר חיסונים פיננסים, יו"ר הדג'וויז, מחבר משותף של הספר "ישראל סיפור הצלחה".