מארוול זינקה 178% השנה - ובבנק אוף אמריקה חושבים שזו רק ההתחלה

מארוול (MARVELL TECHNOLO ) הפכה בתוך פחות משנה מחברת שבבים גדולה אבל יחסית אפורה לאחת המניות החמות ביותר במהפכת ה-AI. המניה עלתה בכ-178% מתחילת השנה, שווי החברה חצה את 207 מיליארד דולר, וההכנסות צומחות בקצב שלא היה בה בעבר. אלא שהעניין הגדול עכשיו הוא לא רק כמה שבבי AI היא תמכור לאמזון, לגוגל או למיקרוסופט. בבנק אוף אמריקה טוענים שהעסק המעניין באמת נמצא דווקא מסביב לשבב: כל הרכיבים שמאפשרים לו לדבר עם הזיכרון, עם האחסון, עם הרשת ועם אלפי שבבים אחרים במרכז הנתונים. האנליסט ויווק אריה מעריך שהתחום הזה, שמארוול קוראת לו XPU Attach, יכול להפוך להזדמנות הכנסות של עד 30 מיליארד דולר עבור החברה עד 2030. זה מספר עצום לחברה שסיימה את הרבעון האחרון עם הכנסות של 2.74 מיליארד דולר, אבל הוא גם מסביר למה המשקיעים מוכנים היום לשלם מחיר כל כך גבוה על מארוול: ההימור הוא שהיא לא תהיה עוד ספקית רכיבים בתוך מהפכת ה-AI, אלא אחת החברות שיושבות כמעט בכל שכבה של מרכז הנתונים. אם התזה הזו מתממשת, מארוול מרוויחה לא רק מכל מאיץ חדש שנכנס לדאטה סנטר, אלא גם מכל מה שצריך לבנות סביבו כדי שהוא באמת יעבוד בקנה מידה גדול.

כדי להבין למה זה חשוב צריך קודם להבין מה השתנה בעולם השבבים. בתחילת מהפכת ה-AI היה מוצר אחד שכולם רצו: ה-GPU של אנבידיה. חברות קנו כמה שיותר מאיצים, חיברו אותם לשרתים והקימו אשכולות ענק. היום התמונה כבר רחבה יותר. אמזון, גוגל, מיקרוסופט, מטא וחברות נוספות מוציאות סכומי עתק על שבבים שהן מתכננות במיוחד לצרכים שלהן. הן עדיין קונות אנבידיה, והרבה, אבל במקביל רוצות יותר שליטה על העלויות, צריכת החשמל והביצועים שלהן. ככל שהיקף ההשקעות גדל למאות מיליארדי דולרים בשנה, גם חיסכון קטן בעלות של כל פעולת AI יכול להיות שווה לענקיות האלה מיליארדים, ולכן הן לא רוצות להיות תלויות רק במעבד אחד ובספק אחד.

ופה נכנסות מארוול וברודקום. הן עוזרות לענקיות הטכנולוגיה לבנות שבבים מותאמים, מה שמכונה ASICs או XPUs. עבור לקוח כמו אמזון, שבב כזה יכול להיות מתוכנן במיוחד למשימה שחוזרת על עצמה מיליארדי פעמים. במקום לשלם על GPU כללי וחזק מאוד, אמזון יכולה לבנות מעבד שמתאים בדיוק למה שהיא צריכה ולחסוך כסף וחשמל בכל פעולה. ברודקום היא כיום השחקנית הגדולה בתחום הזה, ומארוול נחשבת למספר שתיים, אבל השוק גדל כל כך מהר שגם להיות מספר שתיים יכול להיות עסק עצום.

הערכות בוול סטריט מדברות על שוק השבבים המותאמים ברמה הגבוהה שצומח בעשרות אחוזים בשנה, וברודקום עצמה כבר מדברת על הכנסות AI בקנה מידה של יותר מ-100 מיליארד דולר בשנים הקרובות. במילים אחרות, מארוול לא צריכה לקחת את השוק מברודקום או לנצח את אנבידיה. מספיק ששוק ה-AI כולו ימשיך לגדול והיא תתפוס חלק משמעותי ממנו, במיוחד אצל לקוחות שרוצים יותר מספק אחד ולא מעוניינים להיות תלויים לחלוטין בחברה אחת.

השבב עצמו הוא חלק קטן מהכסף

וכאן מגיע החלק שבנק אוף אמריקה חושב שהשוק עדיין לא מעריך מספיק. כשאמזון או מיקרוסופט בונות מאיץ AI מותאם, הן לא קונות רק את המעבד. סביבו יש מערכת שלמה: צריך להעביר אליו מידע במהירות, לחבר אותו לזיכרון, לחבר אותו לאחסון, להעביר מידע בין שרתים, לחבר מאות ואלפי מאיצים יחד ולוודא שהכול עובד במהירות עצומה ובלי לבזבז יותר מדי חשמל. לכל חיבור כזה יש רכיב, ובדיוק במקומות האלה מארוול מחזיקה סל מוצרים רחב.

מארוול מוכרת בקרי רשת, בקרי אחסון, רכיבים שמתחברים לזיכרון, רכיבי תקשורת אופטית, מתגים ושבבים נוספים. כלומר, לקוח שמפתח XPU עם מארוול יכול בסופו של דבר לקנות ממנה הרבה יותר מה-XPU עצמו. זה ה-XPU Attach, והחשבון של בנק אוף אמריקה פשוט יחסית: סביב כל מעבד יש כמה נקודות שבהן צריך לחבר רכיבים נוספים, וחלק מהרכיבים האלה יכולים להימכר במחירים של מאות עד יותר מאלף דולר ליחידה. כאשר מכפילים את זה במיליוני מאיצים שנכנסים למרכזי נתונים, מגיעים מהר מאוד למספרים גדולים.

אריה מעריך ששוק ה-XPU Attach כולו יכול להגיע ל-60-65 מיליארד דולר ויותר עד 2030, ומארוול יכולה להגיע מתוכו להכנסות של כ-30 מיליארד דולר. יחד עם השבבים המותאמים עצמם, השוק הכולל שבו החברה משחקת יכול להתקרב ל-300 מיליארד דולר. צריך להדגיש: 30 מיליארד דולר זו הערכה אגרסיבית של אנליסט, לא תחזית רשמית של מארוול ולא הכנסה שכבר נמצאת בכיס. החברה צריכה לזכות בפרויקטים, שהלקוחות צריכים להוציא לפועל, והיקפי ה-AI צריכים להמשיך לצמוח בקצב מהיר מאוד.

אבל גם אם המספר בפועל יהיה נמוך יותר, הכיוון ברור: על כל דולר שמארוול מרוויחה מהמעבד, היא רוצה לייצר עוד הכנסה מכל מה שמחובר אליו. זה גם מסביר את המילה "דביק". כשלקוח בוחר ספק לשבב הראשי, הוא יכול בדור הבא להחליט לעבור למישהו אחר, אבל כאשר אותו ספק נמצא גם ברשת, גם באחסון, גם בחיבור לזיכרון וגם באופטיקה, ההחלפה הופכת מסובכת יותר. צריך לבצע התאמות, בדיקות, אישורים ותכנון מחדש, ולכן הלקוח לא נשאר כי חתמו אותו לחוזה שאי אפשר לצאת ממנו, אלא כי כואב לו להחליף.

גוגל מראה לאן מארוול רוצה להגיע

הדוגמה הטובה ביותר היא ההסכם החדש עם גוגל. מארוול וגוגל הרחיבו לאחרונה את שיתוף הפעולה ביניהן לשורה ארוכה של מוצרים שמתחברים למערך ה-TPU של גוגל. מדובר לא רק בשבבי AI אלא גם במאיצי inference מותאמים, בקרי אחסון, בקרי רשת, בקרי זיכרון ופתרונות חישוב שנמצאים קרוב מאוד לזיכרון. זה בדיוק המודל שמארוול רוצה: להיכנס פעם אחת למערכת של לקוח ולהתרחב ממנה לעוד ועוד רכיבים, כך שכל דור חדש של המערכת יוצר עוד הזדמנויות מכירה.

• אנבידיה משקיעה 3.5 מיליארד דולר במדיהטק - והמניה בטייוואן מזנקת 10%
• מארוול יורדת למרות דוח טוב - הציפיות מ-AI כבר גבוהות מאוד

ההסכם עם גוגל כולל גם מנגנון יוצא דופן. מארוול נתנה לגוגל אופציות לרכישת כמעט 59 מיליון מניות של החברה במחיר מימוש של 206.58 דולר. רוב האופציות לא ניתנות לגוגל סתם כך, אלא מבשילות בהתאם להיקף הרכישות שהיא מבצעת ממארוול. המנגנון בנוי כך שעל כל 500 מיליון דולר של רכישות נוספות מבשילה מנה נוספת של אופציות, ואם כל המנגנון יופעל הוא משקף פוטנציאל של עד 120 מיליארד דולר ברכישות מצטברות לאורך כמה שנים.

זה מספר שצריך לקרוא בזהירות. גוגל לא התחייבה לקנות ב-120 מיליארד דולר, אלא מדובר בתקרה שמאפשרת את הבשלת כל האופציות אם הרכישות אכן יגיעו לרמה הזאת. אבל עצם העובדה ששתי החברות בנו הסכם שיכול לעבוד גם בסדרי גודל כאלה אומרת הרבה על מה שהן חושבות שאפשרי. רק לפני כמה שנים הכנסות שנתיות של מארוול כולה היו קטנות בהרבה מהיקף הרכישות הפוטנציאלי שנמצא עכשיו בתוך חוזה עם לקוח אחד.

אמזון מובילה היום, מיקרוסופט אמורה להגיע

אמזון היא כיום הלקוחה המרכזית של מארוול בתחום השבבים המותאמים, ובבנק אוף אמריקה מעריכים שהפעילות איתה תמשיך לגדול בכל שנה. מארוול כבר נמצאת עמוק בתוך מרכזי הנתונים של AWS, ולכן כל עלייה בהיקף ה-AI של אמזון יכולה לייצר יותר ביקוש גם לשבבים וגם לרכיבים שמסביבם. מיקרוסופט אמורה להפוך למנוע משמעותי נוסף, כאשר מארוול צפויה להתחיל להעלות בהדרגה ייצור של מוצרים מותאמים עבורה במהלך השנה הבאה. אם הפעילות הזו אכן תגיע להיקפים גדולים, מארוול תיכנס לתקופה שבה כמה מהלקוחות הגדולים ביותר בעולם מעלים ייצור כמעט במקביל.

וזה כבר מתחיל להופיע בדוחות. ברבעון השני של שנת הכספים 2027 הכנסות מארוול הגיעו לשיא של 2.74 מיליארד דולר, עלייה של 37% לעומת השנה שעברה. פעילות הדאטה סנטר צמחה ב-46% והגיעה ל-2.17 מיליארד דולר - כמעט 80% מכל ההכנסות של החברה. לפני שנה הדאטה סנטר היה 74% מהפעילות, ועכשיו הוא כבר 79%, כלומר מארוול הופכת במהירות לחברת AI ודאטה סנטר הרבה יותר מאשר לחברת שבבים כללית.

הקצב ממשיך לעלות. לרבעון הנוכחי החברה כבר צופה הכנסות של כ-3.15 מיליארד דולר באמצע הטווח, יותר מ-50% מעל התקופה המקבילה. ההנהלה העלתה שוב את התחזיות לשנת הכספים הנוכחית וגם לשנה הבאה, ומעריכה שהצמיחה בעסקי הדאטה סנטר תעבור 60%. הפעילות המותאמת צפויה להאיץ במיוחד במחצית השנייה של השנה, ובשנת הכספים 2028 החברה מצפה שהתחום יגדל ביותר מפי שניים. אלה כבר לא הבטחות על שוק שיגיע בעוד חמש שנים, אלא חלק מהקפיצה שכבר אמורה להיכנס למספרים של הרבעונים הקרובים.

• "אמזון של הנסיעות" צנחה 22%
• 5% חוזר להפחיד את וול סטריט

הבעיה הגדולה הבאה של AI היא בכלל התקשורת

יש עוד סיבה שמארוול הפכה מעניינת כל כך. בשנים הראשונות של ה-AI כולם דיברו על כוח חישוב: כמה GPU יש לך, כמה הם מהירים וכמה מודלים אפשר לאמן עליהם. עכשיו נוצר צוואר בקבוק אחר - צריך לגרום לכל השבבים האלה לדבר ביניהם. מרכז AI מודרני יכול להכיל עשרות אלפי או מאות אלפי מאיצים, ואם כל מעבד מחכה למידע שמגיע ממעבד אחר, חלק מכוח החישוב היקר פשוט יושב ומחכה. ככל שהמודלים גדלים, המהירות שבה המידע נע בתוך מרכז הנתונים הופכת קריטית כמעט כמו כוח החישוב עצמו.

וזה אחד המקומות שבהם מארוול חזקה במיוחד. לחברה יש פעילות גדולה באופטיקה, ב-Ethernet, בשבבי DSP, ב-SerDes, במתגים וברכיבים שמאפשרים להעביר מידע במהירות גבוהה בין חלקים שונים של מרכז הנתונים. הדרישות רק גדלות: הרשת עברה מ-400 ג'יגה ל-800 ג'יגה, עכשיו 1.6 טרה מתחיל להיכנס ובהמשך יגיעו מהירויות גבוהות עוד יותר. כל מעבר כזה דורש דור חדש של רכיבים, ומארוול רוצה להיות שם בכל פעם שמרכז נתונים משדרג את התשתית.

מארוול גם השקיעה מיליארדים כדי להרחיב את היכולת שלה בדיוק בתחום הזה. בתחילת השנה היא השלימה את רכישת Celestial AI, שפיתחה טכנולוגיית קישוריות אופטית בשם Photonic Fabric. העסקה עלתה כ-3.5 מיליארד דולר, עם אפשרות לתשלומים נוספים בהתאם לביצועים. הרעיון פשוט: ככל שהמרחקים בתוך מערכות AI גדלים וכמות המידע עולה, נחושת מתחילה להגיע למגבלות. במקום להעביר חלק מהמידע באותות חשמליים, מעבירים אותו באור, וזה מאפשר יותר מהירות, מרחק גדול יותר וצריכת חשמל נמוכה יותר.

מארוול מצפה שהפעילות של Celestial AI תתחיל לייצר הכנסות משמעותיות בשנת הכספים 2028 ותגיע לקצב שנתי של כחצי מיליארד דולר לקראת סוף אותה שנה, ובהמשך לכמיליארד דולר. בנוסף רכשה החברה את XConn, שמתמחה במתגים מסוג PCIe ו-CXL. שוב, אותו רעיון: לא רק המעבד חשוב. ככל שמרכז הנתונים הופך מורכב יותר, החיבורים בין המעבד, הזיכרון, האחסון והרשת הופכים לעסק בפני עצמו.

מארוול בונה את עצמה מחדש כבר שנים

המהלך הזה לא התחיל השנה. בעשור האחרון מארוול הוציאה יותר מ-24 מיליארד דולר על רכישות ומכרה פעילויות בכ-4.5 מיליארד דולר. היא קנתה את Cavium כדי להעמיק במחשוב, את Avera כדי להיכנס חזק יותר לשבבים מותאמים, את Inphi כדי להשתלט על תחומי התקשורת האופטית ואת Innovium בתחום המתגים. במקביל היא יצאה מתחומים שלא התאימו לכיוון החדש, כולל פעילות ה-Wi-Fi שנמכרה ל-NXP בכ-1.8 מיליארד דולר ופעילות ה-Ethernet לרכב שנמכרה לאינפיניון בכ-2.5 מיליארד דולר.

זו בעצם חברה אחרת מזו שהיתה לפני עשור. פעם מארוול היתה מפוזרת בין הרבה שווקים - אחסון, צרכנות, תקשורת, רכב, Wi-Fi ודאטה סנטר. היום מרכז הכובד ברור: תשתיות מידע, ענן ו-AI. המספר של 79% מההכנסות מדאטה סנטר מספר את השינוי טוב יותר מכל מצגת, וגם מסביר למה המשקיעים כבר מסתכלים עליה דרך אותה עדשה שבה הם מסתכלים על חברות AI גדולות בהרבה.

יש מחיר לצמיחה הזאת

אחת הנקודות שצריך לשים לב אליהן היא שהשבבים המותאמים אינם בהכרח העסק בעל שיעור הרווח הגולמי הגבוה ביותר של מארוול. ברבעון האחרון שיעור הרווח הגולמי המתואם היה 58.9%. ברבעון הבא החברה צופה 57.5%-58.5%, והסיבה המרכזית לירידה היא בדיוק אותה האצה שכולם חוגגים - יותר Custom Silicon בתוך תמהיל המכירות.

עסק מותאם הוא בדרך כלל פעילות בנפחים גדולים, עם לקוח ענק שמחזיק כוח מיקוח משמעותי. לכן שיעור הרווח הגולמי יכול להיות נמוך יותר מאשר במוצרים סטנדרטיים שבהם מארוול מוכרת את אותו שבב להרבה לקוחות. מצד שני, כשההכנסות עולות במהירות, החברה מקבלת מינוף תפעולי. הוצאות הפיתוח והניהול לא חייבות לגדול בקצב זהה להכנסות, ומארוול כבר מדברת על שיעור רווח תפעולי מתואם של 38%-40%, עם אפשרות להגיע לחלק העליון של הטווח במהלך השנה הבאה. כלומר, הרווח הגולמי יכול לרדת מעט ועדיין הרווח התפעולי לעלות.

מול מארוול עומדת ברודקום

אי אפשר לדבר על ההזדמנות בלי לדבר על התחרות. ברודקום נמצאת היום בעמדה חזקה יותר בתחום השבבים המותאמים (להרחבה: ברודקום עקפה את הציפיות, והתחזית לרבעון הבא אכזבה), עובדת עם ענקיות הטכנולוגיה הגדולות ומחזיקה יתרון של שנים בחלק מהפרויקטים. המספרים שלה מראים עד כמה השוק הזה יכול להיות גדול, ולכן למארוול יהיה קשה לקחת חלקים מהעסק הזה בלי להיתקל במתחרה עם הרבה מאוד ניסיון, קשרי לקוחות עמוקים ויכולת ביצוע מוכחת.

בנוסף נכנסות מתחרות חדשות. קוואלקום הודיעה לאחרונה על שיתוף פעולה עם אמזון בתחום רכיבי AI וקישוריות, AMD ממשיכה להרחיב את הפעילות שלה, אנבידיה עצמה נכנסת יותר ויותר לרשתות ולקישוריות, וגם חברות הענן בונות יותר טכנולוגיה בתוך הבית. לכן "דביק" לא אומר חסין. אמזון יכולה לעבוד עם מארוול בתחום אחד ועם קוואלקום בתחום אחר, וגוגל יכולה להשתמש בברודקום בפרויקט אחד ובמארוול ברכיבים אחרים. אלו לקוחות כל כך גדולים שהם בדרך כלל לא רוצים להיות תלויים לחלוטין בספק אחד.

היתרון של מארוול הוא רוחב המוצרים. היא יכולה להפסיד חלק אחד בפרויקט ועדיין למכור את הרשת, האופטיקה או בקרי האחסון. ככל שהיא נמצאת ביותר חלקים של המערכת, כך גם הפסד של רכיב אחד פחות כואב, וזה בדיוק מה שבנק אוף אמריקה אוהב במודל החדש.

ואז מגיע המחיר של המניה

לפני שנכנסים למכפילים כדאי להניח על השולחן את כל טווח המספרים. המניה אכן עלתה בכ-178% מתחילת השנה, וב-12 החודשים האחרונים היא יותר מפי שלושה, אבל שלושת החודשים האחרונים היו דווקא שליליים עם ירידה של כ-15.6%. השיא נרשם ב-18 ביוני ב-329.88 דולר, וממנו המניה רחוקה כיום בכ-28%. בתחתית טווח השנה עמדה המניה על 66.14 דולר בספטמבר אשתקד. טווח כזה בתוך שנה אחת מספר על נייר שנע חזק לשני הכיוונים, ולא על עלייה שקטה ורציפה.

אחרי כל הדברים הטובים צריך לזכור שהמשקיעים כבר שמעו חלק גדול מהם. מארוול נסחרת סביב 236 דולר למניה ושווה בערך 204 מיליארד דולר. זה שווי עצום לחברה שההכנסות שלה ב-12 החודשים האחרונים הן פחות מ-10 מיליארד דולר. המניה נסחרת סביב פי 21 מהמכירות של 12 החודשים האחרונים ובמכפיל רווח עתידי של יותר מ-50, וזה תמחור שאומר דבר פשוט: הצמיחה חייבת להגיע.

השוק לא משלם היום על מארוול של 2026. הוא משלם על מארוול של 2028, 2029 ואפילו 2030. הוא מניח שהפעילות עם אמזון תגדל, מיקרוסופט תעלה ייצור, גוגל תרכוש הרבה יותר מוצרים, האופטיקה תמשיך להתרחב ו-Celestial AI תעמוד ביעדים. אם שניים או שלושה מהדברים האלה מתעכבים, המכפיל יכול לרדת מהר מאוד גם אם החברה עצמה ממשיכה לצמוח.

יש גם סיכון גדול של ריכוז לקוחות. כשחלק משמעותי מהצמיחה מגיע מכמה ענקיות טכנולוגיה, שינוי החלטה אצל לקוח אחד יכול להזיז מיליארדי דולרים. פרויקט שבב יכול להידחות בשנה, לעבור לספק אחר או להתבטל לחלוטין. מארוול יכולה לתכנן שבב מצוין, אבל אם הלקוח מחליט לא להרחיב אותו, היא לא שולטת בהחלטה.

גם אספקת השבבים הופכת לסיכון. מארוול היא חברת Fabless ואינה מייצרת בעצמה. היא תלויה במפעלים חיצוניים ובראשם TSMC, שהקיבולת שלהם הפכה לאחד הנכסים המבוקשים ביותר בעולם. מארוול מתכננת לשלם השנה בערך מיליארד דולר כמקדמות לספקים כדי להבטיח קיבולת עתידית. זה מספר שממחיש עד כמה החברה בטוחה בביקוש, אבל גם כמה יקר היום להבטיח מקום בפסי הייצור.

אז מאיפה מגיעים 30 מיליארד דולר?

המספר של בנק אוף אמריקה נשמע בהתחלה כמעט מוגזם, אבל מאחוריו עומד שינוי פשוט מאוד באופן שבו נבנים מרכזי AI. פעם החברה שמכרה את המעבד קיבלה את רוב הערך, והרכיבים מסביב היו הרבה יותר קטנים וזולים. עכשיו המערכת כולה נהיית יקרה: הזיכרון יקר, הרשת יקרה, האופטיקה יקרה, המתגים יקרים, והקישוריות בין מאות אלפי שבבים הופכת לאחת הבעיות הטכנולוגיות הקשות ביותר.

מארוול נמצאת כמעט בכל המקומות האלה. אם היא מספקת רק את ה-XPU, היא תלויה בזכייה בפרויקט אחד גדול. אם היא מספקת בנוסף שני בקרי רשת, בקר אחסון, רכיב זיכרון וכמה רכיבי תקשורת לכל XPU, ההכנסה שלה מכל מערכת עולה בצורה חדה. וזה בדיוק מה שאריה מתכוון אליו כשהוא מדבר על עסק "דביק".

מארוול רוצה להגיע למצב שבו בכל פעם שאמזון, גוגל או מיקרוסופט מוסיפות עוד אלף מאיצים למרכז הנתונים, היא מרוויחה לא רק מהמאיץ עצמו אלא גם מחלק גדול מהצנרת שמחברת אותו לכל השאר. אם עולם ה-AI ממשיך להתפתח לכיוון של מיליוני מאיצים שעובדים יחד, הצנרת הזאת יכולה להפוך לעסק גדול כמעט כמו השבבים עצמם.

וזה ההימור שהשוק עושה היום על מארוול. לא שהיא תנצח את אנבידיה, ולא שהיא תחליף את ברודקום, אלא שבעולם שבו ענקיות הטכנולוגיה בונות עוד ועוד שבבים משלהן, מארוול תהיה זו שמחברת הרבה מהם לכל השאר.