כריסטין לגארד תוקפת בחריפות את תוכנית מחיקת החוב של המועמד הצרפתי לנשיאות

כריסטין לגארד יצאה בהתקפה חריפה על אחת ההצעות הכלכליות השנויות ביותר במחלוקת בפוליטיקה הצרפתית. נשיאת הבנק המרכזי האירופי דחתה במסיבת עיתונאים, לאחר החלטת ריבית של הבנק, את התוכנית של ז'אן-לוק מלנשון, מנהיג מפלגת השמאל הרדיקלי "צרפת לא נכנעת" ומועמד מרכזי לנשיאות בבחירות הקרובות באפריל 2027, למחוק חלק משמעותי מהחוב הממשלתי של צרפת המוחזק במערכת הבנק המרכזי האירופי, והזהירה כי מדובר במהלך "מסוכן פיננסית" וגם בלתי אפשרי מבחינה משפטית.

לגארד, שבעצמה שימשה בעבר שרת הכלכלה והאוצר של צרפת, בחרה להמחיש את הבעיה באנלוגיה פשוטה: חוב ממשלתי, אמרה, אינו שונה במהותו מהלוואה אישית. אם לווה מסרב להחזיר חוב קיים ובמקביל מבקש מימון חדש, התגובה הטבעית של המלווה היא לסרב להעניק אשראי נוסף, ואם בכל זאת יעניק — הוא ידרוש ריבית גבוהה משמעותית. "זה ממש לא רעיון טוב, ובזבוז זמן גדול, לא משנה כמה פופולרי זה יכול להיות בכל מדינה חברה באזור האירו", אמרה. בעבר כבר תיארה לגארד הצעות דומות כ"בלתי נתפסות".

ההצעה של מלנשון: 18% מהחוב, 600 מיליארד אירו

ההצעה של מלנשון, מתייחסת לכ-18% מהחוב הצרפתי — סכום המוערך בכ-600 עד 636 מיליארד אירו, מתוך חוב כולל של כ-3.5 טריליון אירו (כ-116%-117.5% מהתוצר). מדובר בחוב שנמצא במאזן בנק צרפת במסגרת פעילות מערכת הבנק המרכזי האירופי, בעיקר כתוצאה מתוכניות רכישת האג"ח שהריצה ה-ECB בעשור האחרון.

מלנשון טוען כי אין להתייחס לחוב הזה באותו אופן שבו מתייחסים לחוב המוחזק בידי משקיעים פרטיים, ולכן ניתן להקפיא אותו, להפוך אותו לחוב ללא מועד פירעון או למחוק אותו במסגרת הסכמה אירופית. הוא אף רמז לאחרונה כי אינו שולל הרחבת המהלך מעבר לצרפת בלבד: "למה בעצם הקמנו מטבע משותף ובנק מרכזי אירופי ביחד? אנחנו יכולים לעשות את זה, ואני מהמר שנמצא בעלי ברית באירופה", אמר באירוע קמפיין. עם זאת הוא מבהיר כי בשלב זה אינו מתכוון לפגוע בחוב המוחזק בידי משקיעים פרטיים.

למה בכלל אי אפשר "פשוט למחוק" חוב שמוחזק בבנק מרכזי?

כאן נכנסת השאלה המרכזית, שמעבר לוויכוח הפוליטי: מבחינה טכנית, האג"ח שהבנק המרכזי האירופי ובנק צרפת מחזיקים הן נכס במאזן שלהם, בדיוק כמו שהן מהוות התחייבות (חוב) במאזן הממשלה הצרפתית. מחיקת החוב פירושה בפועל שהבנק המרכזי מוותר על נכס בשווי מאות מיליארדי אירו — צעד שמכווץ את ההון העצמי שלו ועלול להעמיד אותו, טכנית, בהון עצמי שלילי.

הבעיה החמורה יותר היא לא חשבונאית אלא משפטית ומערכתית. סעיף 123 באמנת תפקוד האיחוד האירופי אוסר במפורש על הבנק המרכזי האירופי ועל הבנקים המרכזיים הלאומיים להעניק מימון ישיר לממשלות. האיסור הזה הוא לב לבה של הארכיטקטורה המוניטרית של גוש האירו: הוא נועד למנוע מצב שבו ממשלות "מדפיסות" בפועל כסף כדי לממן את עצמן דרך הבנק המרכזי, מה שעלול לגרום לאינפלציה בלתי מבוקרת ולפגוע באמון במטבע המשותף. 

הבנק המרכזי אמנם רכש אג"ח ממשלתיות במסגרת תוכניות רכישה בעשור האחרון, אך המבנה המשפטי של הרכישות — רכישה בשוק המשני, לא ישירות מהממשלה — נועד במפורש להפריד בין מדיניות מוניטרית לבין מימון ישיר. מחיקת החוב לאחר הרכישה, טוענים המתנגדים, מוחקת את ההבחנה הזו למפרע והופכת את כל התהליך, בדיעבד, למימון מוניטרי אסור.

נשיא הבונדסבנק הגרמני, יואכים נגל, שהוא גם חבר במועצת הנגידים של ה-ECB, הלך צעד רחוק יותר והזהיר כי המהלך עלול לגרום להיפר-אינפלציה: "אף בנק מרכזי במערכת האירוסיסטם, וגם לא ה-ECB עצמו, אינו רשאי למחוק חוב לאומי. זה יהווה מימון מוניטרי של ממשלה, שאסור לפי האמנות האירופיות", אמר לעיתון הצרפתי "לה מונד". גם שר הכלכלה הצרפתי, רולאן לסקור, תקף את ההצעה בחריפות וכינה אותה "שטויות מוחלטות" שעלולות להוביל למשבר פיננסי נוסף, בטענה שמחיקת חוב פירושה בפועל הודעה למי שהמדינה חייבת להם כסף שהיא לא תחזיר אותו.

אובדן האמון — המחיר האמיתי, וזה שלא מופיע במאזן

אבל מעבר לאיסור המשפטי, יש כאן שאלה כלכלית עמוקה יותר, וזו בעצם הלב של ההתנגדות: מחיקת חוב אינה פעולה חשבונאית נטולת השלכות, כפי שמלנשון מנסה להציג אותה. ברגע שמשקיעים רואים שממשלה — ולו בעקיפין, דרך לחץ פוליטי על בנק מרכזי "עצמאי" — מצליחה להיפטר מחלק מהחוב שלה, הם משנים את האופן שבו הם מתמחרים את הסיכון בכל שאר החוב שנותר. הכלל הבסיסי בשוק האג"ח הוא שמשקיעים דורשים תשואה גבוהה יותר ככל שהם תופסים סיכון גבוה יותר שלא יקבלו בחזרה את כספם. מדינה שהוכיחה, ולו פעם אחת, שהיא מוכנה "לשחק" עם ההגדרה של אילו חלקי חוב "אמיתיים" ואילו ניתנים למחיקה — הופכת בבת אחת לפחות אמינה כלווה.

• אינפלציה של 3.3% בגוש האירו: השווקים מתמחרים העלאת ריבית בהסתברות מלאה
• לגארד מבהירה: היא נשארת בראש הבנק המרכזי האירופי לפחות עד סוף השנה

זה כבר מתחיל לקרות בפועל, גם בלי שההצעה אושרה: מרווח התשואות בין אג"ח צרפתיות ל-10 שנים לאג"ח גרמניות מקבילות — המדד המרכזי בשוק להערכת הסיכון הצרפתי היחסי — התרחב לכ-88 נקודות בסיס, קרוב לרמה הגבוהה ביותר מאז משבר החוב האירופי של 2012. במילים אחרות, השוק כבר מתחיל "לתמחר" את אי הוודאות הפוליטית סביב הרעיון, עוד לפני שהוא הפך למדיניות בפועל. זה קורה בדיוק ברגע הרגיש ביותר עבור צרפת: המדינה מתכננת להנפיק ב-2026 אג"ח חדשות בהיקף שיא של כ-310 מיליארד אירו כדי לממן את הגירעון השוטף שלה, כלומר היא תלויה יותר מתמיד באמון המשקיעים כדי לגייס חוב חדש בריבית סבירה.

וכאן טמונה הפרדוקס המרכזי בהצעה של מלנשון: המהלך שנועד "לשחרר מרחב תקציבי" עלול בפועל לייקר את עלות המימון של כל שאר החוב הצרפתי, ובכך לבטל, ואפילו להפוך לשלילי, את היתרון התקציבי שהוא אמור לייצר.

הבעיה האמיתית של צרפת היא הגירעון, לא רק החוב

יש כאן גם נקודה שמחלישה את הטיעון המרכזי של מלנשון: צרפת אינה סובלת רק מחוב גדול, היא סובלת מגירעון תקציבי גבוה שממשיך להזין את החוב מדי שנה. גם אם ממשלה תצליח למחוק 600 מיליארד אירו היום, ותמשיך להוציא יותר ממה שהיא גובה במסים, החוב יתחיל להצטבר מחדש כמעט באופן מיידי. מחיקת החוב, במקרה הטוב, מאפסת חד פעמית את המונה, אבל היא לא פותרת את הבעיה המבנית שיצרה אותו מלכתחילה, ומגיעה במחיר של פגיעה קשה באמון המשקיעים.

זו גם הסיבה לכך שהוויכוח חורג בהרבה מגבולות צרפת. אם צרפת תצליח למחוק חוב המוחזק בבנק מרכזי, מדינות נוספות בגוש האירו עם רמות חוב גבוהות, ואף מעבר לגוש האירו, בהתחשב בכך שגם בארה"ב וביפן חלקים ניכרים מהחוב הממשלתי מוחזקים בידי הבנקים המרכזיים שלהן, עלולות לדרוש יחס דומה. תקדים כזה עלול להפוך בנקים מרכזיים, בפועל, למנגנון לניהול ומחיקת חובות ממשלתיים, בדיוק התפקיד שהאמנות שהקימו אותם נועדו למנוע.

לסיכום, המחלוקת סביב הצעתו של מלנשון חושפת מתח יסודי בין פתרון תקציבי מהיר לטווח קצר לבין האמון ארוך הטווח שממשלות זקוקות לו כדי לגייס חוב בריבית סבירה. לגארד, נגל ולסקור, משלוש עמדות שונות, מוניטרית, גרמנית ופוליטית-צרפתית, מגיעים לאותה מסקנה: מחיקת חוב אינה "איפוס" חינמי, אלא מהלך שמעביר את העלות משורת המאזן אל תוך מחיר המימון העתידי של המדינה ופוגע בדרך בכל המערכת הפיננסית. עבור צרפת, שכבר משלמת פרמיית סיכון גוברת ומתכננת גיוס שיא ב-2026, זהו בדיוק הרגע שבו היא הכי פחות יכולה להרשות לעצמה לאבד את אמון השווקים.

• גוגל רוצה להשתלט על שולחן העבודה שלך: אפליקציית ג'מיני נוחתת בווינדוס
• שוק הדיור האמריקאי נתקע: הריביות מטפסות, המלאי עולה - אבל המחירים מסרבים לרדת