סאנפלאואר תייצר ב-2029 EBITDA בגובה כל השווי שלה? "יש לנו את הפרויקטים שיביאו לשם"

חברות האנרגיה המתחדשת עברו בשנים האחרונות כברת דרך ארוכה. אנלייט, אנרג'יקס, דוראל, נופר ושורה ארוכה של חברות שהתחילו כיזמיות קטנות יחסית, והפכו לחברות ענק שמקימות ומחזיקות פרויקטים בהיקפים של מיליארדי שקלים בישראל ובעולם.

חלק גדול מהצמיחה הזאת לא היה מתאפשר בלי שוק ההון המקומי. חברות אנרגיה הן צרכניות הון כבדות, והמוסדיים סיפקו להן לאורך השנים הון וחוב שאפשרו להן להתמנף, להרחיב את בסיס הנכסים ולהמשיך לפרויקטים גדולים יותר. המינוף הוא גם חלק משמעותי מהמודל הכלכלי: כאשר פרויקט מניב תשואה גבוהה מעלות החוב, ההון העצמי של בעלי המניות יכול לייצר תשואה גבוהה משמעותית.

אבל מינוף עובד לשני הכיוונים. הוא יכול להאיץ את יצירת הערך בתקופות טובות, ובאותה מידה להפוך ריבית גבוהה, לחרב פיפיות.  בינתיים מי שהסתכן והתמנף הרוויח בגדול כשבשנים האחרונות נכנס מנוע נוסף - העלייה בביקוש לחשמל, בין היתר בעקבות מרכזי נתונים ומהפכת ה-AI, לצד התפתחות מהירה של תחום האגירה.

על הרקע הזה התכנסנו אתמול בוועידת האנרגיה של ביזפורטל כדי לנסות להבין לאן הענף הולך מכאן, האם אחרי העליות הגדולות בחברות המובילות יש עדיין אפסייד. אחת מהשחקניות הבולטות שמנסות לעשות את השינוי מדרגה הזה היא סאנפלאואר סאנפלאואר 1.42%  . בשיחה עם עורך ביזפורטל אבישי עובדיה הציג מנכ"ל החברה שחר בן מויאל את התוכנית לשנים הקרובות - והיא בהחלט שאפתנית: כ-585 מגה-וואט בשנת 2029, הכנסות של כ-500 מיליון שקל ו-EBITDA של כ-400 מיליון שקל. לדבריו, עיקר ה-EBITDA צפוי להגיע מפולין ומספרד.

"יש לנו תוכניות מאוד משמעותיות וצורכי ההון בשנים הבאות אדירים"

רוני בירם, יו"ר קיסטון, דיבר לפניך (המושב של בירם יעלה בכתבה נפרדת, נציין אגב שהוא לא מרבה להתראיין ולדבר לתקשורת והמושב שלו היה מרתק) על סאנפלאואר כמנוע צמיחה משמעותי של הקבוצה. זה מלחיץ?

"זה לגמרי מרים לנו להנחתה. לא סתם שאלתי אם זה מוקלט או מצולם, כי אנחנו עם תוכניות מאוד אסטרטגיות ומאוד משמעותיות, וצורכי ההון שלנו בשנים הבאות אדירים. התמיכה של הבעלים והמהלך שבוצע מבחינתנו הם נכס. ברמה האישית, אחרי ארבע שנים בחברה, זו גם אחריות מאוד כבדה ואנחנו עם הפנים קדימה".

בעל שליטה עם כיסים ועם מחויבות הוא יתרון מבחינתך כמנכ"ל?

"מה אני אמור לענות?", צוחק בן מויאל. "יש לי את היתרון שאני יושב בקומה של בעלי השליטה - קומה פיזית. נפגשים במסדרון, במטבח וגם בתפילות. בעיניי זה מעולה. זה קשר בלתי אמצעי, זה נותן הבנה של העסק. בעלי השליטה מכירים את התחום, הם היו מהראשונים בו, וזה מאוד נוח, מאוד עוזר ומאוד תומך".

אתה בתחום הזה הרבה שנים. ספר לנו קצת מאיפה התחלת?

"אני קצת דינוזאור בתחום הזה. אני מ-2009 בעולם של האנרגיות המתחדשות. אחרי הצבא עבדתי בפז ובשיכון ובינוי אנרגיה, ומאז אני נמצא בעולם הזה. צמחתי מהמקום של להתחרות על קרקעות ולפתח פרויקטים משלב הגרינפילד".

איך זה שדווקא חברות ישראליות יוצאות שוב ושוב לעולם - נופר, אנלייט, דוראל ואחרות - ומצליחות להרים פרויקטים גדולים בחו"ל?

"התעוזה הזאת מגיעה מהפונדמנטלס שלנו, ממי שאנחנו ומהיכולת לקחת פרויקט מהשלב הראשוני שלו ולהוביל אותו לקו הגמר. זה שילוב של מימון, מורכבות של הקמה וזיהוי הזדמנויות. בסאנפלאואר היינו עם 100 מגה-וואט והצבנו תוכנית להגיע ל-1,000 מגה-וואט. אמרנו שישראל היא שוק מאוד תחרותי ומאוד קשה. אנחנו נמצאים בו ונרחיב את הפעילות, אבל באירופה אנחנו רואים שווקים שמבחינתנו הם כמעט אינסופיים".

מ-100 מגה-וואט ל-1,000 מגה-וואט

סאנפלאואר עדיין נתפסת אצל חלק מהמשקיעים כחברה "אג"חית" - נכסים מניבים, תזרים, פחות ייזום. איך היית מגדיר את סאנפלאואר היום?

"זה משהו שאני עוד צריך ללמוד איך לתקשר. אנשים זוכרים את סאנפלאואר של ספרד ואיטליה, אבל אני מסתכל על זה הפוך. סאנפלאואר נמצאת במקום אחר מהמקום שבו הייתה לפני שנתיים. ביצענו מימושים של נכסים בישראל, נכסים עוד מהימים ההיסטוריים, חיזקנו את המאזן ובנינו תוכנית אסטרטגית מאוד סדורה".

"כשהתחלתי לעבוד בתחום ב-2009 חתמנו על הסכמים ל-20 שנה. אז שאלו מה יקרה בסוף התקופה ואמרתי - סוף התקופה? זו בעיה של מישהו אחר. כמעט עברו 20 שנה והיום אני מתמודד עם הבעיה הזאת. לכן מכרנו נכסים ישנים, חיזקנו את המאזן ועברנו לשלב הבא".

איפה אתם רוצים להיות בעתיד מבחינת הספקים?

"היינו עם 100 מגה-וואט. אמרנו 500 מגה-וואט ב-2027 ו-1,000 מגה-וואט ב-2030. את 2026 אנחנו צפויים לסיים, על בסיס הדיווחים שלנו ועם כל הדיסקליימרים, עם כ-330 מגה-וואט מניבים ומוכנים להקמה - בפולין, בישראל ובספרד, לצד עסקאות נוספות שאנחנו מקדמים".

מה הסטטוס של הרווחיות כיום?

"ב-2025, בגדול, הפעילות הייתה בערך 50-50 בין ישראל לפולין. אבל 2026 היא עדיין שנה של בניית הפלטפורמה ובניית הרווחים. אנחנו נמצאים בשלב של ההשקעות. כשאני מסתכל על שנה מייצגת, אני מסתכל על 2029".

"השינוי הגדול שלנו זה שאנחנו חוזרים יותר לייזום. ביצענו את עסקת סולטרה ורכשנו צבר של פרויקטים. היום אנחנו נמצאים על כל שרשרת הערך. בסולטרה יש נכסים בפיתוח, עם הבעיות והקשיים של ייזום. סאנפלאואר בשנים האחרונות הייתה פחות במקום הזה. היא הייתה נתפסת כמו אג"ח - נכסים מניבים בפולין ובישראל, תזרים מאוד חזק. צריך לזכור שסאנפלאואר היא כבר 15 שנה חברה עם תזרים חיובי מפעילות שוטפת".

"585 מגה-וואט הם נכסים מזוהים שאנחנו כבר עובדים עליהם"

בוא נעבור ל-2029. כשאתם אומרים 585 מגה-וואט, עד כמה זה משהו שכבר קיים בצבר ועד כמה אלה פרויקטים שעוד צריך למצוא?

"אנחנו לא בנפנופי ידיים. כשאנחנו אומרים 2029 ו-585 מגה-וואט, אלה ממש נכסים מזוהים שאנחנו כבר עובדים עליהם כדי להגיע לשם".

"במקביל אנחנו עובדים כל הזמן. יש פידר, תחשבו על זה כמו משפך. יש פרויקטים שנמצאים בפיתוח ואנחנו כל הזמן מקדמים אותם. המטרה שלנו היא להביא אותם לשלב הכיפי והנחמד שבו יושבים בכנסים כאלה, פותחים אקסלים ורואים את ההכנסות".

"התחזית שלנו, שפרסמנו ודיווחנו במסגרת גיוס האג"ח, מדברת על הכנסות של 500 מיליון שקל ב-2029 ועל EBITDA של 400 מיליון שקל. זו התחזית שלנו, כמובן עם כל הכוכביות - אנחנו צריכים להקים את הפרויקטים, לייצר מהם ולוודא שהריבית היא כמו שצריך".

מאיפה אמור להגיע עיקר ה-EBITDA?

"מרבית ה-EBITDA צפוי להגיע מפולין ומספרד, לפחות בשלב הנוכחי".

ספרד והאגירה: "אנחנו כמעט מחמשים את ה-EBITDA"

בוא נדבר על העסקה בספרד. למה השוק הזה כל כך מעניין אתכם עכשיו?

"בשנה שעברה הייתה בספרד הפסקת חשמל משמעותית. אחר כך התחיל ויכוח אם זה הגיע מהאנרגיות המתחדשות או מניהול הרשת, אבל אחת המסקנות המיידיות הייתה שצריך להוסיף שם אגירה בהיקפים משמעותיים. ספרד נמצאת היום עם שיעורי חדירה גבוהים מאוד של אנרגיה מתחדשת, ומנגד עם היקפי אגירה יחסית נמוכים".

תן קצת יותר הסבר להדיוטות - מה אגירה בעצם מאפשרת לעשות?

"זו האבולוציה של התעשייה שלנו. זה התחיל עם פאנלים, אחר כך נוספו מתקני אגירה ועכשיו מגיעה ההיברידיזציה של המתקנים. בספרד הרשת מאוד מבוזרת ומאוד עמוסה. באמצעות אגירה אפשר לקחת עודפי חשמל, במקום לזרוק אותם לרשת בשעות שבהן המחיר נמוך או שלילי, לאגור אותם ולמכור אותם מאוחר יותר".

"זה גם עוקף במידה מסוימת את צוואר הבקבוק של רשת החשמל. הולכה וחלוקה הן צוואר הבקבוק של העולם שלנו. אם יש לך כבר נקודת חיבור, אתה יכול באמצעות אגירה להוציא ממנה הרבה יותר ערך בלי להקים מחדש תשתיות הולכה משמעותיות".

כמה אגירה יכולה לשנות את הכלכלה של פרויקט?

"זה מאוד תלוי בהיקף הקטימה, ביכולת הקליטה של הרשת, בכמה שעות אגירה ובאיזה שירות משתמשים בה. העולם שלנו נהיה הרבה יותר מורכב והרבה יותר מתוחכם מאשר לפני 20 שנה - אבל גם הרבה יותר רווחי". במקרה של ספרד למשל בבסיס העסקה יש לנו נכס מניב. אם אנחנו מצליחים - ואנחנו נצליח - להוסיף לו אגירה, אנחנו כמעט מחמשים את ה-EBITDA שאנחנו צופים מהפרויקט. בלי האגירה אנחנו מדברים על EBITDA בסדר גודל של 5-8 מיליון אירו. עם האגירה, שוב עם כל הכוכביות והסיכונים, אנחנו מדברים על 25-35 מיליון אירו, עם תוספת השקעה של בערך 60 מיליון אירו".

אז בוא נעשה את החשבון בפשטות: אתם קונים את הפרויקטים בכ-89 מיליון אירו, מוסיפים בערך 60 מיליון אירו לאגירה, כלומר השקעה כוללת של כ-150 מיליון אירו, ואם האגירה מצליחה אתם מכוונים ל-EBITDA של כ-25-35 מיליון אירו.

"נכון, ואפילו יותר מזה. צריך להוסיף לחישוב גם את המינוף. אנחנו לא מדברים על להשתולל עם 80%-90% מינוף. נניח לצורך העניין 50% מינוף - אז מדובר בערך ב-75 מיליון אירו אקוויטי".

כלומר אם מגיעים ל-EBITDA של סביב 30 מיליון אירו על בערך 75 מיליון אירו אקוויטי, זו כבר השבחה משמעותית.

"זו בדיוק ההזדמנות. כמובן שצריך לזכור גם את הצד השמרני - הסיכונים, הגיאופוליטיקה והביצוע".

400 מיליון שקל EBITDA - ומה זה יכול להיות שווה?

בוא ננסה לתרגם את המספרים לשווי. אם תגיעו ל-400 מיליון שקל EBITDA, ואנחנו רואים בענף מכפילי EV/EBITDA של 10-15, אנחנו מדברים לכאורה על שווי פעילות של 4-6 מיליארד שקל. יש מי שיגיד שזה תלוש

טוב לפני שנגיע לשווי כזה צריך גם לממן את הצמיחה. כמה השקעות תצטרכו כדי להגיע לשם?

"במספרים הגדולים, התוכנית האסטרטגית שלנו דורשת תוספת של כ-500 מגה-וואט. אנחנו מדברים על מספר אצבע של כ-550 אלף אירו למגה-וואט ועל כ-150 אלף אירו לאגירה. זה מוביל אותנו לצורכי הון שקליים של בין 2 ל-2.5 מיליארד שקל".

וכמה מתוך זה אמור להגיע כחוב?

"הנחת העבודה שלנו היא שנצטרך בערך 1.7 מיליארד שקל חוב ועוד כ-800 מיליון שקל אקוויטי".

ומתוך ה-800 מיליון שקל אקוויטי כמה כבר יש לכם חלק בקופה.

"יש לנו היום כ-330 מיליון שקל בקופה. יש לנו יכולת לגשת לשוק ההון, יש לנו יכולת ללכת לבעלים ויש לנו יכולת לגייס נוסף".

ויש לכם גם אפשרות להכניס שותפים לפרויקטים?

"היום אנחנו מחזיקים 100% מהפרויקטים ואין לנו שותפים. זו נקודה חשובה, כי היא נותנת לנו גמישות פיננסית מלאה. אנחנו יכולים לבחור בעתיד אם להכניס שותף, למכור חלק או להשתמש בכלים אחרים".

אז נחזור שוב לחישוב השווי - 400 מיליון שקל EBITDA במכפיל של 10-15 נותנים 4-6 מיליארד שקל שווי פעילות. ננטרל חוב, נגיע לסדר גודל של 1.5-3.5 מיליארד שקל שווי הון, אבל צריך לזכור שגם יהיה גיוס אקוויטי בדרך.

"מה שהצגת במספרים - אני נוטה להסכים. אבל צריך להסתכל גם על המקום שבו סאנפלאואר נמצאת היום. הגשם שנפל על החברות שכבר הגיעו לעשרות מיליארדים פחות פגע בנו, והיכולת להיפגע אצלנו יחסית נמוכה יותר בגלל מבנה ההון והנקודה שממנה אנחנו מתחילים".

אז אם הייתי מסכם את זה היתרון הוא שאתם עדיין לא יוצאים למסע הזה ממונפים.

"אנחנו כמעט ולא ממונפים. כשניגשנו לגיוס האג"ח היינו עם אפס חוב ברמת הסולו. הייתה לנו הלוואה של כחמישה מיליון שקל בבנק, ניקינו גם אותה לפני הגיוס ובאנו נקיים לחלוטין".

"אנחנו עם קופת מזומנים, עם תוכנית מאוד ברורה ועם אנשים ובעלים שאני מקווה שהשוק סומך עליהם ויובילו את הדבר הזה קדימה".

באיזו ריבית גייסתם באג"ח האחרון?

"5.49%. שקלי". 

עד עכשיו דיברנו על התרחיש שבו הדברים עובדים. מה יכול לקלקל אותו?

"קודם כל הריבית. הריבית היא כמו מטף כיבוי על התעשייה שלנו. אנחנו תעשייה עתירת הון. אם הריבית באמת תעלה, יהיה אתגר מאוד משמעותי לממן את הפרויקטים האלה".

"מעבר לזה יש הרבה ענייני רגולציה. אנחנו עובדים בעולם של רגולציה. כשמפתחים פרויקט, יכול להיות שהרשות המקומית - בישראל, בגרמניה או בכל מקום אחר - לא תיתן את ההיתר, ולא יהיה פרויקט. זה סיכון אינהרנטי".

ומה עם החיבורים לרשת, ראינו שזה יכול ממש לעכב.

"זה סיכון נוסף ומשמעותי מאוד. אף אחד לא חשב ולא חלם שתשתיות ההולכה והחלוקה יצטרכו לקלוט אנרגיה מעשרות, מאות ואלפי מתקנים. תחשבו מתי בפעם האחרונה ראיתם חברת חשמל מתקינה כבל חדש ליד הבית. זה צוואר בקבוק שקיים בכל המקומות שבהם אנחנו פועלים".

וסאנפלאואר כבר חוותה בעבר סיכונים כאלה.

"כן. היה לנו הכבוד המפוקפק ליהנות מסיכונים שהתממשו - קטימת מחיר בספרד, פרויקט באיטליה שהסתבך. אבל אלה סיכונים בילט-אין בתעשייה, לא משהו שחל רק על סאנפלאואר".

בוא נדבר קצת היפותטי - לא יכולה לבוא טכנולוגיה חדשה שתהפוך יום אחד את כל השדות הסולאריים האלה להרבה פחות שווים?

"אני דווקא מסתכל על זה מהצד החיובי, ואני רק חצי פולני. ב-2020 הנחנו שדות סולאריים ואף אחד לא האמין שעל אותו תא שטח יהיה אפשר להניח כמות כפולה. אף אחד לא חשב שאפשר יהיה להוסיף אגירה, ואף אחד לא חשב שנקודת החיבור תהפוך לנכס אסטרטגי".

"כשיצאנו מארצות הברית בתחילת 2025, ה-AI עוד לא היה במקום שבו הוא היום. אנחנו מדברים על שינויים של שנה, לא של 20 שנה. קשה לי להגיד מה יהיה הלאה, אבל בפונדמנטלס, בסולארי, זו בסוף תעשייה מאוד פשוטה - לוחות שקולטים שמש. הטכנולוגיה עד עכשיו בעיקר שיפרה את הכלכלה שלה".

"בלי אנשים על הקרקע קשה מאוד לפתח פרויקטים"

איך אתה יודע שיש לך היום את הצוות שיודע לדלבר את כל התוכנית הזאת גם מחוץ לישראל?

"זה אחד האתגרים הניהוליים המרכזיים. רכשנו את סולטרה וקיבלנו איתה גם צוותים. זה נתן לנו בדיוק את מה שהיה חסר - כוח אדם בכל אחת מהטריטוריות".

"מהניסיון שלי, וגם ממה שעברנו בארצות הברית, ללא נוכחות של אנשים על הקרקע - boots on the ground - היכולת לפתח וליזום פרויקטים משלב הגרינפילד כמעט לא קיימת, או לפחות מאוד מאתגרת. היכולת שלנו באמצעות הצוותים המקומיים קפצה כמה וכמה מדרגות".

אוקיי בסוף, למה שהמשקיעים יאמינו שתצליחו לעמוד בתחזית הזאת?

"אנחנו עובדים לפי תוכנית מאוד סדורה. מי שעוקב אחרינו בשנתיים האחרונות רואה שמה שאנחנו אומרים בתוך התוכנית האסטרטגית קורה. אמרנו שנעשה סדר עם ארצות הברית - עשינו סדר. אמרנו שנמכור נכסים שאנחנו רואים את הסוף שלהם - מכרנו אותם. אמרנו שנהיה עם 300 מגה-וואט בסוף 2026 - ואנחנו נהיה שם. אמרנו 500 מגה-וואט ב-2027".

וזה מבחינתך מספיק כדי להגיד שתגיעו גם ליעדי 2029?

"אנחנו עם פלטפורמה שמזינה פרויקטים, ואנחנו עם כל הכלים לעשות את הדבר הזה. יש עלינו לחץ, אבל אנחנו נעמוד במה שאנחנו אומרים".

מסר אחרון למשקיעים -

"אני הרבה מאוד שנים בתעשייה הזאת ויש לי הרבה ניסיון. אני מגיע לשלב הזה עם תיאבון ועם רוח שאני חושב שעוברת גם בצוות. ראינו את זה גם בגיוס האג"ח - עברנו בערך 40 מצגות. הבעירה הזאת נמצאת בי, נמצאת בצוות, ואני חושב שאנחנו נעשה את זה. אני מאמין בזה".