צבר של 80 מיליארד אירו ומניה שאיבדה חצי מהשיא: מה קורה בריינמטאל
תקציבי הביטחון באירופה ממשיכים לגדול, הצבר של ריינמטאל חצה את 80 מיליארד האירו והתוצאות משתפרות בקצב חד. בבורסה הסיפור הפוך: המניה ירדה בכ-10% בשבוע וכמעט ב-50% מהשיא. המשקיעים עברו מהתלהבות מההזמנות לבדיקה קשוחה של האספקות ושל תזרים המזומנים
ריינמטאל הסנטימנט סביב מניות הביטחון באירופה השתנה. ריינמטאל הגדולה היא דוגמה טובה - מבחינה עסקית ענקית הנשק הגרמנית ממשיכה לצמוח בקצב שקשה למצוא בחברות תעשייה בסדר הגודל שלה. בבורסה ההתלהבות התחלפה בחשדנות. המניה סיימה את השבוע ב-1,034 יורו, ירידה של יותר מ-10% בחמישה ימי מסחר, כ-34% מתחילת השנה וכמעט 50% מתחת לשיא של קצת יותר מ-2,000 יורו. שווי השוק ירד לסביבות 60 מיליארד יורו.
היא לא לבד. הנסולדט איבדה קרוב ל-8% בשבוע, רנק סביב 10% ו-TKMS כ-7%. זה כבר נראה כמו תמחור מחדש של קבוצת מניות הביטחון הגרמניות, שבמשך כמה שנים קיבלו כמעט כל הגדלה בתקציבי הביטחון כסיבה לקפיצה נוספת.
להרחבה: מניות הביטחון באירופה צונחות: גרמניה מטלטלת את ריינמטאל
המספרים עצמם דווקא חזקים. במחצית הראשונה של 2026 המכירות קפצו ב-39% ל-5.23 מיליארד יורו, והרווח התפעולי זינק ב-74% ל-786 מיליון יורו. ברבעון השני לבדו הגיעו המכירות לכ-3.3 מיליארד יורו, עלייה של 69%, והרווח התפעולי הסתכם ב-562 מיליון יורו. צבר ההזמנות והסכמי המסגרת טיפס ל-80.5 מיליארד יורו, מול 56 מיליארד שנה קודם, וההנהלה מדברת על 100 עד 120 מיליארד יורו עד סוף השנה.
כדי להבין את סדר הגודל: הצבר הנוכחי שווה בערך פי חמש וחצי מהמכירות השנתיות הצפויות. חברת תעשייה ממוצעת חולמת על יחס כזה. השאלה שהשוק שואל עכשיו היא אחרת לגמרי, והיא כמה מהר החברה מסוגלת להפוך את המספר הזה למוצרים שמגיעים לצבא, להכנסות ולמזומן בקופה.
איך זה נראה במכפילים
המכפיל ההיסטורי על הרווח בפועל עומד סביב 57, גבוה מאוד לכל קנה מידה תעשייתי. המכפיל החזוי לרווח של 2026 יורד לכ-30, ולרווח של 2027 לכ-20- שביחס לחברות בתחום, לרבות אלביט מערכות, הוא תמחור נמוך.
בקרב האנליסטים המצב עדיין חיובי בבירור. מחיר היעד הממוצע לשנים עשר חודשים עומד סביב 1,670 יורו, גבוה בכ-60% מהמחיר הנוכחי, כשהתחזית הגבוהה מגיעה ל-2,380 יורו והנמוכה עומדת על 1,050 יורו. שמונה עשר אנליסטים ממליצים לקנות ואף אחד אינו ממליץ למכור. הפער בין הקונצנזוס הזה לבין התנהגות המניה בפועל הוא בדיוק הסיפור.
כשהזמנות ענק פוגשות את רצפת הייצור
בחודשים האחרונים הצטברו כמה אירועים שהפכו את שאלת הביצוע למרכזית. תוכנית הפריגטות F126 בגרמניה בוטלה, מה שהוביל למחיקה של כ-2.15 מיליארד יורו מצבר הפעילות הימית ולהפחתה של עד 300 מיליון יורו בתחזית המכירות ל-2026. החברה צופה כעת מכירות שנתיות של 13.7 עד 14.2 מיליארד יורו ושיעור רווח תפעולי של כ-19%.
- אירופה משנה את סל הקניות הביטחוני והמניות הגרמניות משלמות את המחיר
- מניות הביטחון באירופה צונחות: גרמניה מטלטלת את ריינמטאל
במקביל הגיעו דיווחים על עיכובים בשני פרויקטים מרכזיים של הצבא הגרמני. מערכת ההגנה האווירית סקייריינג'ר וכלי רכב משוריינים שמיוצרים באוסטרליה נמצאים בפיגור מול לוחות הזמנים שעליהם הסתמכו גורמי הרכש. בפרויקט כלי הרכב, שכולל 123 יחידות בהיקף של כ-2.7 מיליארד יורו, מסמכי רכש הצביעו על פער שעשוי להגיע לכ-11 חודשים. ריינמטאל מציגה לוחות זמנים קצרים יותר וחולקת על חלק מהטענות.
גם פרשת אפודי המגן הוסיפה רעש. משטרת ברלין הוציאה משימוש יותר מ-5,200 לוחות קרמיים שנרכשו ב-2017, אחרי שבבדיקות התגלו לוחות שאיבדו חלק מיכולת ההגנה לפני תום תקופת האחריות. האירוע קטן ביחס להיקפי הפעילות, אבל הוא הגיע בדיוק בתקופה שבה המשקיעים בוחנים מקרוב את יכולת הביצוע.
להרחבה: צבר שיא של 73 מיליארד אירו, אבל המניה ירדה 40% מהשיא
המספר שמטריד
תזרים המזומנים החופשי התפעולי במחצית הראשונה עמד על מינוס 1.62 מיליארד יורו. חלק גדול מזה מגיע מבניית מלאים, מהשקעות ענק בהרחבת מפעלים ומשינוי בתזמון מקדמות מלקוחות. אלה הוצאות הגיוניות לחלוטין עבור חברה שמנסה להגדיל במהירות את כושר הייצור, אבל כשמניה נסחרת במכפיל 30 על הרווח החזוי, השוק רוצה לראות את הכסף חוזר דרך אספקות בקצב גבוה יותר.
אפשר להסתכל על זה גם הפוך. חברה שמייצרת רווח תפעולי של 786 מיליון יורו בחצי שנה ושורפת 1.62 מיליארד יורו במקביל בונה כרגע תשתית לשנים הבאות. הפער בין שני המספרים האלה הוא בדיוק מה שמפריד בין מי שקונה את המניה למי שמוכר אותה.
השינוי בריינמטאל הוא בעיקר שינוי בציפיות. במשך כמה שנים הספיקו המלחמה באוקראינה, ההתחמשות של גרמניה והגדלת תקציבי נאט"ו כדי לדחוף את המניה למעלה. היום המשקיעים דורשים יותר: עמידה בזמנים, איכות, רווחיות ותזרים. השוק עדיין מעניק לחברה תמחור של צמיחה, והוא פשוט מבקש ממנה עכשיו להראות שהצמיחה העצומה בצבר יכולה להפוך בקצב דומה גם לכסף בקופה.
