ההנפקה הגדולה בתולדות הודו יוצאת לדרך - אצל המתחרה
הרגולטור ההודי אישר את ההנפקה הגדולה בתולדות המדינה, 3.4 מיליארד דולר, אבל הבורסה עצמה לא תראה רופי אחד מהכסף - וגם לא תוכל לרשום את המניה אצלה, כי בהודו אסור לבורסה להיסחר בעצמה. בתל אביב, למשל, מותר. וההשוואה לת"א מגלה משהו נוסף: מכפיל כמעט זהה, מגמות רווח הפוכות
מה בדיוק נמכר כאן
רשות ניירות ערך ההודית, SEBI, נתנה את האישור הסופי להנפקה של הבורסה הלאומית של הודו, NSE. לפי הדיווחים במומבאי, טווח המחירים אמור להתפרסם ב-11 בספטמבר, ההרשמה תיפתח סביב ה-15 בחודש והמסחר במניה יתחיל סביב ה-24 עד ה-25 בו.
ההנפקה כולה היא מכירה של בעלי מניות קיימים: עד 148.9 מיליון מניות בערך נקוב של רופי אחד, כ-6% מהון המניות. אין הנפקה של מניות חדשות, כלומר NSE עצמה לא מקבלת רופי אחד מהכסף - הכול הולך למוכרים. לפי השווי בשוק הלא רשום מדובר בגיוס של כ-30 אלף קרור רופי, בערך 3.4 מיליארד דולר, וזו תהיה ההנפקה הגדולה בתולדות הודו. השיא הקודם שייך ליונדאי הודו, שגייסה כ-27,900 קרור בסוף 2024.
קרור, לאק, ומה זה אומר בכסף
בהודו לא סופרים במיליונים ובמיליארדים אלא בלאק ובקרור. לאק אחד הוא מאה אלף. קרור אחד הוא עשרה מיליון. מכאן ההמרה: 30 אלף קרור רופי הם 300 מיליארד רופי, כ-3.4 מיליארד דולר. כשמדברים על שווי של 5 לאק קרור, הכוונה ל-500 אלף קרור, שהם 5 טריליון רופי, בערך 57 מיליארד דולר. השיטה נראית מבלבלת מבחוץ, וכל דיווח כלכלי בהודו בנוי עליה.
למה הבורסה לא מנפיקה אצל עצמה
כללי ה-SECC של SEBI, שמסדירים את פעילות הבורסות והמסלקות בהודו, אוסרים על בורסה לרשום את מניותיה למסחר בעצמה. ההיגיון פשוט: בורסה שנסחרת בזירה שלה מפקחת בפועל על המסחר במניה של עצמה, ובאותה נשימה קובעת את הכללים שחלים עליה. לכן מניית NSE תיסחר ב-BSE, בורסת מומבאי הוותיקה. זו תמונת ראי מדויקת של המצב הקיים, שבו מניית BSE נסחרת דווקא ב-NSE.
ההסדר ההודי חריג בעולם. בתל אביב הבורסה הפכה לחברה ציבורית באוגוסט 2019, ומאז המניה שלה נסחרת בבורסה של תל אביב, זו שהיא עצמה מפעילה. כך גם בהונג קונג, בסינגפור, באוסטרליה, בלונדון, ביורונקסט ובנאסד"ק. הפתרון שם הוא הפרדת תפקידי הפיקוח: הרגולטור, ולא הבורסה, אחראי לאכיפת כללי הרישום ולמעקב אחרי המסחר במניה של הבורסה עצמה. הודו בחרה בדרך הפשוטה יותר והעבירה את זה למתחרה.
מי מוכר ומי נשאר בפנים
בעלת המניות הגדולה ב-NSE, חברת הביטוח הממשלתית LIC, מחזיקה כ-10.7% ולא מוכרת מניה אחת. המוכר הגדול הוא State Bank of India, הבנק הגדול בהודו, עם כ-24.8 מיליון מניות. אחריו MS Strategic ממאוריציוס עם 16 מיליון, קרן הפנסיה הקנדית CPPIB עם כ-11.9 מיליון, Aranda Investments עם כ-11.2 מיליון, וחברת הביטוח הממשלתית GIC Re עם יותר מ-10.6 מיליון מניות שנקנו בשעתו במחיר של 5.26 רופי ליחידה. גם בנק Baroda, Stock Holding Corporation ושלוש חברות ביטוח ממשלתיות נוספות מממשות חלק מההחזקה.
את ההנפקה מלווים כ-20 חתמים, לפי הדיווחים בהודו הקונסורציום הגדול ביותר שהורכב אי פעם להנפקה מקומית. קוטאק מהינדרה קפיטל היא המתאמת הראשית, ולצידה מורגן סטנלי, ג'יי.פי מורגן, סיטי, HSBC, אקסיס קפיטל, ICICI סקיוריטיז ו-SBI קפיטל.
המספרים מאחורי השווי
בשנת הכספים שהסתיימה במרץ 2026 רשמה NSE הכנסות של 16,601 קרור רופי ורווח נקי של 10,302 קרור, כלומר כ-1.9 מיליארד דולר הכנסות וכ-1.2 מיליארד דולר רווח. שיעור הרווח הנקי עומד על כ-55% ושיעור ה-EBITDA על כ-75%. בורסות הן עסק רווחי כמעט בכל מקום בעולם, ואצל NSE זה קיצוני במיוחד בגלל הריכוזיות של ההכנסות: עמלות מסחר מהוות 78.7% מההכנסות התפעוליות, והאופציות לבדן מייצרות 60.2%. בשנה שחלפה נסחרו בבורסה כמעט 37 מיליארד חוזי נגזרים, יותר מכל זירה אחרת בעולם.
הרגולטור שהוריד לה את הרווח
ההכנסות ירדו ב-3% והרווח הנקי ירד ב-15%, והסיבה נמצאת אצל אותו גוף שאישר עכשיו את ההנפקה. מנובמבר 2024 העלתה SEBI את גודל היחידה המינימלית באופציות על מדדים מכ-5 לאק רופי ל-15 עד 20 לאק, צמצמה את מספר מועדי הפקיעה השבועיים והחמירה את דרישות הביטחונות. המטרה הייתה להרחיק סוחרים קטנים משוק שרובם הפסידו בו כסף, והיא הושגה.
מספר המשקיעים עם מחזור פרמיה חודשי של פחות מ-10,000 רופי ירד ב-49% בתוך שנה, והשכבה שמעליהם, בין 10,000 רופי ללאק אחד, ירדה ב-37%. מחזור האופציות הכולל בהודו ירד ב-2025 בכ-15%, ל-1,909 מיליארד דולר לעומת 2,247 מיליארד בשנה שקדמה, והיו חודשים שבהם המחזור הנקוב היומי ב-NSE ירד בכ-38% לעומת החודש שלפניו.
יקרה או זולה
בשוק הלא רשום נסחרת מניית NSE סביב 2,010 רופי, בתוך טווח של 1,950 עד 2,055 בשבועות האחרונים. זה משקף שווי של כ-5 לאק קרור רופי, כ-57 מיליארד דולר, ומכפיל רווח של כ-48 על רווחי השנה האחרונה. BSE המתחרה נסחרת לפי מכפיל של כ-53, אבל הרווח שלה זינק ב-88% באותה שנה בדיוק. הבורסות הגדולות בעולם נסחרות נמוך בהרבה: CME סביב 21, נאסד"ק סביב 28, בורסת הונג קונג סביב 31, בורסת לונדון סביב 32 ודויטשה בורסה סביב 23. NSE מבקשת פרמיה של קרוב לפי שניים על מה שמשלמים בשווקים המפותחים, בשנה שבה הרווח שלה יורד.
ההשוואה שהכי קל לישראלי לעשות
אין צורך ללכת רחוק כדי לבדוק אם המחיר הזה הגיוני. הבורסה לניירות ערך בתל אביב היא עצמה חברה נסחרת, וכל אחד יכול לראות במה היא מתומחרת. שווי השוק שלה עומד על כ-11.9 מיליארד שקל, והמניה נסחרת לפי מכפיל רווח של כ-50.
כלומר כמעט בדיוק המכפיל של NSE. אבל מאחורי שני המספרים הדומים מסתתרות שתי מגמות הפוכות. הבורסה בתל אביב רשמה ברבעון הראשון של 2026 הכנסות שיא של 183.3 מיליון שקל, עלייה של 40%, עם זינוק של 114% ברווח למניה ושל 87% ב-EBITDA המתואם, בין השאר בזכות המעבר לשבוע מסחר של שני עד שישי שהגדיל את הנזילות ואת ההשתתפות של משקיעים זרים. NSE, באותו זמן, מציגה ירידה של 3% בהכנסות ושל 15% ברווח.
משקיע שמשלם מכפיל 50 על צמיחה דו-ספרתית עושה חשבון אחד. משקיע שמשלם מכפיל 48 על רווח שיורד עושה חשבון אחר לגמרי, והוא נשען כולו על ההנחה שהירידה זמנית ושהרגולטור ההודי לא יהדק שוב.
- פוקסקון: זינוק של 52% באוגוסט
- 4.4 טריליון בפנסיה ודירה פי 14 מהכנסה שנתית: הכלכלה שרוכבת על הברזל של סין
וזו בדיוק השאלה. הנתונים החלשים של NSE הם תוצאה ישירה של החלטה רגולטורית אחת מנובמבר 2024, ואין שום דבר שמונע מ-SEBI לחזור על התרגיל. אותו גוף שאישר את ההנפקה הוא זה שקובע כמה תרוויח החברה שמונפקת, וזה סיכון שלא מופיע במכפיל.
מה כתוב באותיות הקטנות
התשקיף חושף תיק משפטי כבד. פרשת הקולוקיישן, שבה נטען כי חלק מהברוקרים קיבלו גישה מהירה יותר לשרתי הבורסה, וגם פרשת סיבים אופטיים נלווית, עיכבו את ההנפקה כמעט עשור. ביולי הסכימה SEBI עקרונית לסגור את שני התיקים תמורת 1,491 קרור רופי, כ-170 מיליון דולר. מזה כ-776 קרור כבר הופקדו בעבר, והיתרה, כ-715 קרור, משולמת במזומן. הבורסה כבר הפרישה את מלוא הסכום בדוחות השנה האחרונה, אבל צו הפשרה הפורמלי טרם ניתן. רואי החשבון של הבורסה צירפו לדוחות של שלוש שנות כספים הערת הפניית תשומת לב לאותם תיקים ולסוגיות של ממשל תאגידי וניגודי עניינים.
מעבר לזה מציינת הבורסה בתשקיף שהיא נתונה לביקורות ולבדיקות שוטפות של הרגולטור, ושקיבלה בעבר מכתבי התראה ומכתבי ליקויים בנושאי ממשל, תפעול וטכנולוגיה. היא גם מזהירה מפני סיכוני סייבר ומפני האפשרות שהבינה המלאכותית תשנה את מבנה שוק המסחר. מי שקנה מניות בשוק הלא רשום לקראת ההנפקה כפוף לתקופת חסימה של חצי שנה ולא יוכל למכור ביום המסחר הראשון.
למה זה מעניין מכאן
ההנפקה נוחתת בשוק הודי לוהט. מתחילת השנה ועד סוף אוגוסט יצאו שם 165 הנפקות שגייסו כ-8.6 מיליארד דולר, וספטמבר אמור להיות החודש העמוס בהן. NSE, שהוקמה ב-1992 והחלה לסחור ב-1994, הביאה להודו את המסחר האלקטרוני ודחקה תוך שנים ספורות את BSE, שנוסדה עוד ב-1875 והיא הוותיקה באסיה. היום נסחרות בה יותר מ-2,700 חברות, מדד הדגל שלה הוא ניפטי 50, והיא מחזיקה בכ-93% ממחזור המסחר במניות בהודו ובכמעט כל שוק החוזים העתידיים על מניות שם. את המספרים של השנה הבאה שלה יקבע במידה רבה אותו גוף שאישר לה עכשיו לצאת להנפקה.
