אנתרופיק עוד לא הונפקה, וכבר מתכננים עליה קרנות ממונפות

אנתרופיק, החברה שמפתחת את מודל קלוד, טרם הונפקה, וכבר יש מי שנערכים להמר על המניה שלה במינוף. החברה הגישה תשקיף חסוי לרשות ניירות הערך האמריקאית וצפויה להגיש את המסמכים הרשמיים בשבועות הקרובים, כך שהמניה עשויה להתחיל להיסחר עוד החודש או באוקטובר. להרחבה: אנתרופיק נערכת להנפקה: פועלת להרחבת קו אשראי ליותר מ-10 מיליארד דולר.

ארבע חברות קרנות לפחות - דיירקשן, טריידר, לברג' שיירס וגרניט שיירס - הודיעו על תוכניות להשיק קרנות סל ממונפות על מניית אנתרופיק מיד עם תחילת המסחר. עוד במרץ הוגשה בקשה לקרן לונג רגילה על החברה, לפני שהיה ברור מתי ואם בכלל ההנפקה תצא לפועל.

שמות המוצרים כבר ידועים. דיירקשן רשמה שתי קרנות בסימולים CLAU ו-CLAD, אחת שמכפילה את התנועה היומית של המניה פי שניים והשנייה שמספקת חשיפה הפוכה באותו שיעור. טריידר רשמה את ANTT ו-ANTZ למסחר בבורסת Cboe. גרניט שיירס רשמה את AIL ו-ANS, ולברג' שיירס הגישה שלושה מוצרים, שניים מהם ממונפים פי שניים לשני הכיוונים ואחד שמספק חשיפה הפוכה בלי מינוף.

מאחורי הבקשות עומדים גופים בגדלים שונים. דיירקשן מנהלת כ-85 מיליארד דולר ומחזיקה כבר קרנות ממונפות על טסלה ועל אנבידיה. גרניט שיירס מנהלת כ-14.5 מיליארד דולר, ולטריידר יש כ-83 קרנות ממונפות שנסחרות היום.

המסלול הרגולטורי מסביר למה אף אחת מהן לא יכולה להתחיל לפעול מיד. חברת קרנות מגישה מסמך רישום לרשות ניירות הערך, ורק אחרי שהמסמך נכנס לתוקף אפשר להשיק את הקרן. גם אז ההשקה מותנית בכך שהמניה עצמה כבר נסחרת ועומדת בתנאי הרישום של הבורסה. בפועל התאריך נקבע בלוח הזמנים של ההנפקה ולא בהחלטה של מנהל הקרן.

קרן סל ממונפת על מניה בודדת משתמשת בנגזרים - אופציות, חוזים עתידיים ועסקאות החלפה - כדי להכפיל את התנועה היומית של המניה, בדרך כלל פי שניים. אם המניה עולה 2% ביום מסחר, הקרן הממונפת אמורה לעלות כ-4%, והקרן ההפוכה אמורה לרדת באותו שיעור.

הבעיה מתחילה כשמחזיקים אותן יותר מיום אחד. המינוף מתאפס בכל יום מסחר מחדש, והתשואה המצטברת מתרחקת מהכפלה פשוטה של תשואת המניה. הדוגמה הברורה היא אנבידיה: הקרן הממונפת פי שניים עליה עלתה כ-28.6% מתחילת השנה, בעוד המניה עצמה הוסיפה כ-23.5%. הכפלה מלאה הייתה אמורה להניב קרוב ל-47%.

בצד השני התמונה חדה יותר. הקרן ההפוכה פי שניים על אותה מניה איבדה קרוב ל-50% מתחילת השנה. זה מה שקורה למי שמהמר נגד מניה שממשיכה לעלות, ומחזיק את המוצר שבועות וחודשים במקום ימים.

התקדים הארוך יותר מגיע מטסלה. הקרן הממונפת פי שניים על המניה קיימת כארבע שנים, ובשלוש השנים האחרונות היא איבדה כ-53% בזמן שהמניה עצמה הוסיפה כ-15%. בטווח של חמש שנים הפער בולט עוד יותר, כשהמניה עלתה כ-43% והקרן ירדה כ-65%. הירידה החדה ביותר שנרשמה בה מהשיא הגיעה לכ-83%.

• אנתרופיק מודה: קלוד פרץ לשלושה ארגונים אמיתיים
• אנתרופיק משיקה את Fable 5.1 - זול יותר במשימות ארוכות וחזק יותר בקוד

מה שמייצר את הפער הזה אינו גובה העמלה. דמי הניהול באותה קרן עומדים על 0.83% בשנה, ואי אפשר להסביר בהם הפרש של עשרות אחוזים. הגורם המרכזי הוא התנודתיות עצמה: ככל שהמניה זזה חזק יותר לשני הכיוונים, כך האיפוס היומי גובה מחיר גדול יותר ממי שמחזיק לאורך זמן. מניה שמסיימת תקופה ארוכה קרוב לנקודת הפתיחה שלה יכולה להשאיר את הקרן הממונפת עליה עמוק במינוס.

נתוני הענף מספרים את שאר הסיפור. בדיקה של קרנות סל על מניה בודדת מצאה שהחציון שלהן הפסיד כ-38% בארבע השנים האחרונות, שכ-19% מהן איבדו יותר מ-75% מאז ההשקה, ושכ-18% בלבד הצליחו להכות את המניה שאותה הן עוקבות.

השוק שבו נולדים המוצרים האלה כבר מראה סימני עייפות. מתחילת השנה הושקו בארצות הברית 244 קרנות ממונפות, יותר מ-229 שהושקו בכל השנה שעברה, ובמקביל נסגרו 63 קרנות ממונפות על מניה בודדת לעומת שלוש בלבד בשנה הקודמת. הנכסים בקרן ממוצעת התכווצו מכ-272 מיליון דולר לפני כשנתיים לכ-63 מיליון דולר היום, וכמחצית מהקרנות מחזיקות פחות משבעה מיליון דולר.

הריכוזיות שם קיצונית. קרן ממונפת פי שניים על אנבידיה מנהלת לבדה כ-3.9 מיליארד דולר, בזמן שחלק גדול מהמוצרים אינם מגיעים לרף שמאפשר להם להתקיים לאורך זמן. קרן ממונפת על יצרנית הרכב לוסיד נסגרה אחרי שהמניה צנחה כ-51% ביום מסחר אחד, וזה בדיוק התרחיש שמדאיג במוצר שנשען על מניה אחת בלי פיזור.

גם חברות הקרנות עצמן מציגות את המוצרים האלה ככלי מסחר לטווח קצר ובהחלט אינן משווקות אותם כהשקעה. בפועל, יש בענף מי שמעריכים שמשקיעים פרטיים משתמשים בהם אחרת לגמרי ומחזיקים אותם הרבה מעבר לכוונה המקורית.

התופעה צוברת תאוצה. השנה זרמו כספים לקרנות ממונפות על מניות חמות כמו סנדיסק ומיקרון ועל מדד השבבים של פילדלפיה, ומנהלי הנכסים למדו להשיק קרנות במהירות סביב הנפקות חדשות. קרנות על ספייס אקס ועל אס.קיי הייניקס הגיעו לשוק ימים ספורים אחרי שהמניות התחילו להיסחר בארצות הברית.

למי שמחפש חשיפה לאנתרופיק בלי מינוף יש כמה דרכים. אפשר להמתין להנפקה ולנסות לקבל הקצאה לפני יום המסחר הראשון, כפי שקרה בהנפקת ספייס אקס, או לקנות את המניה בשוק אחרי שתתחיל להיסחר. קיימות גם קרנות טכנולוגיה ובינה מלאכותית שכבר מחזיקות חשיפה לחברה לפני ההנפקה, דרך כלים ייעודיים למניות פרטיות.

המספרים של אנתרופיק עצמה מסבירים למה מנהלי הקרנות ממהרים. קצב ההכנסות השנתי של החברה, שמובלת בידי דריו אמודיי מאז הקמתה, עמד על כ-9 מיליארד דולר בסוף השנה שעברה, טיפס לכ-47 מיליארד דולר באביב, והגיע לכ-65 מיליארד דולר לפני כחודשיים. ברבעון האחרון שדווח ההכנסות חצו 11.5 מיליארד דולר לעומת פחות מ-800 מיליון דולר ברבעון המקביל אשתקד.

השווי האחרון שנקבע לחברה בסבב פרטי עמד על כ-965 מיליארד דולר, ובשוק מדברים על הנפקה בשווי גבוה בהרבה. יעד ההכנסות שמאחורי הדיבורים על שווי של 2 טריליון דולר נשען על תחזיות לשנים הבאות ולא על המספרים של היום, והשאלות שהחברה כבר נדרשה להן מול משקיעים נוגעות בדיוק לפער הזה.

בצד הבעלות, אמזון היא המשקיעה החיצונית הגדולה עם החזקה שמוערכת בכ-15% ומעלה, אחרי שהזרימה מיליארדים בכמה פעימות והתחייבה להשקיע עוד. גוגל מחזיקה כ-14% בהון עם תקרה חוזית של 15%, והתחייבה לסכומים נוספים שחלקם מותנה בעמידה ביעדים. שתי החברות גם מוכרות לאנתרופיק שבבים ותשתית ענן, כך שההחזקה שלהן וההכנסות שהן מקבלות ממנה שזורות זו בזו.

בצד השני של המאזן יושבות ההתחייבויות לתשתית. ההתחייבות לתשתיות מחשוב בהיקף 45 מיליארד דולר נפרסת על שש שנים ומיועדת לכ-460 מגה-וואט של כוח חישוב באתר שעדיין נבנה ואמור לעלות לאוויר רק בעוד כשנה וחצי. לצד זה קיימת התחייבות רב-שנתית של יותר מ-100 מיליארד דולר לשבבים ולענן של אמזון. מי שקונה קרן ממונפת פי שניים על המניה קונה למעשה מינוף על הפער בין קצב ההכנסות לבין ההוצאות האלה.

מה שיקבע את גודל הגל הוא ההנפקה עצמה. ככל שהביקוש בה יהיה גבוה יותר והמניה תהיה תנודתית יותר בימים הראשונים, כך יגדל התיאבון למוצרים הממונפים. הרקע לכל זה הוא מרוץ ה-AI שממשיך להתחמם - OpenAI משיקה את GPT-6 Astra - ומנסה להחזיר לעצמה את ההובלה מול אנתרופיק.

יש גם שאלה תפעולית. קרן ממונפת על מניה בודדת נשענת על שוק אופציות וחוזים נזיל דיו, ובימים הראשונים אחרי הנפקה השוק הזה עדיין דק. פערי הציטוט נוטים להיות רחבים, והתשואה בפועל עלולה להתרחק מהיעד המוצהר של הקרן דווקא כשהתנודתיות הגבוהה ביותר.

יש כאן פרט טכני שנוגע ישירות לימים הראשונים. אופציות על מניה חדשה אינן נרשמות מיד. הכללים דורשים שהמניה תיסחר מעל שלושה דולרים בחמישה ימי מסחר רצופים, שיהיה לה צף מספיק גדול, ושמחזור המסחר היומי הממוצע יעבור רף מסוים, ורק אחר כך בורסת האופציות מחליטה אם לרשום אותה בכלל. עד אז קרן ממונפת נשענת בעיקר על עסקאות החלפה מול גופים פיננסיים, בתנאים שנקבעים מולם ולא במסחר פתוח.

מבחינת מי שקונה, המשמעות פשוטה. אין למניה היסטוריית מחירים שאפשר להיאחז בה, אין הערכת תנודתיות מבוססת, ודמי הניהול נגבים כבר מהיום הראשון. אם המניה תזוז חזק לשני הכיוונים בשבועות הראשונים, גם מי שיצדק בכיוון עלול לגלות שהמוצר החזיר לו הרבה פחות ממה שציפה, ומי שיחזיק שורט ממונף במניה שממשיכה לעלות נמצא בסיכון להפסד שקשה להחזיר.