הנפט מזנק והתשואות בשיא - אז למה מדד הפחד של וול סטריט לא מפחד?

יש משהו קצת מוזר בהתנהגות של וול סטריט בימים האחרונים. על פניו, אפשר להגיד שכל הכוכבים מסתדרים כדי שנראה שוק דובי. מחירי הנפט מטפסים שוב על רקע התקיפות ההדדיות באיראן ובכל המפרץ, תשואות האג"ח הממשלתיות בארה"ב נמצאות קרוב לרמות הגבוהות ביותר שלהן בשנים האחרונות, והחששות מאינפלציה מתחיל לחזור לשיח בדיוק כשהשוק מנסה להבין אם הפד', בהובלתו של קווין וורש יוכל בכלל להקל במדיניות שלו.

ובכל זאת, מדד הפחד של וול סטריט נשאר רגוע לגמרי.

אולי אפשר גם לומר שהשוק פשוט לא מאמין שהתרחיש הקיצוני יתממש. במילים אחרות, יכול להיות שגם כאן המשקיעים משחקים על תרחיש ה-TACO (TACO קיצור של Trump Always Chickens Out - בתרגום חופשי: "טראמפ תמיד מתקפל בסוף") - ההנחה שטראמפ מאיים, מעלה את גובה הלהבות, אבל בסופו של דבר נסוג לפני שהמהלך הופך לכואב באמת עבור השווקים. אם המשקיעים מעריכים שגם המתיחות הנוכחית תסתיים בסופו של דבר בלי הידרדרות מלאה ובלי זעזוע ממושך במחירי האנרגיה, זה יכול להסביר לפחות חלק מהאדישות היחסית של ה-VIX.

מדד ה-VIX נסחר מעט מעל 15 נקודות, רמה שנחשבת נמוכה יחסית ומצביעה בדרך כלל על ציפייה לתנודתיות מתונה בשוק. ברמה הזאת, שוק האופציות מתמחר למעשה תנועות יומיות של פחות מ-1% ב-S&P 500. קשה לחבר את הנתון הזה לתמונה הרחבה יותר: תשואת אג"ח ממשלת ארה"ב ל-10 שנים נגעה אתמול ב-4.818%, הרמה הגבוהה ביותר מאז נובמבר 2023, והתשואה לשנתיים הגיעה ל-4.41%, שיא מאז ינואר 2025.

גם הנפט לא בדיוק משדר רוגע. החוזים על WTI נסחרים סביב 93 דולר לחבית, בעוד הברנט מעל 97 דולר. מבחינת שוק המניות, זו לא רק בעיה של חברות תעופה, צרכנים או עלויות הובלה. החשש המרכזי הוא שמחירי אנרגיה גבוהים יתגלגלו מחדש לאינפלציה, יקשו על הפד להוריד ריבית ואולי אפילו יחזירו לשולחן את האפשרות של העלאה נוספת.

אם מסתכלים רק על שוק האג"ח, אפשר אפילו לטעון שהוא משדר יותר פחד משוק המניות. התשואות עלו בחדות, והמשקיעים דורשים פרמיה גבוהה יותר כדי להחזיק חוב ממשלתי לטווח ארוך. דווקא ה-VIX, שאמור להיות אחד המדדים הראשונים להגיב לעלייה באי הוודאות, נשאר רגוע.

חלק מהפער הזה כנראה טכני. בשנים האחרונות צמח מאוד השימוש בקרנות שמוכרות אופציות כדי לייצר הכנסה שוטפת למשקיעים. הפעילות הזאת מגדילה את היצע האופציות בשוק ועלולה ללחוץ כלפי מטה את התנודתיות הגלומה - בדיוק המשתנה שעליו מבוסס ה-VIX. המשמעות היא שהמדד עדיין חשוב, אבל ייתכן שהוא כבר פחות "נקי" מבעבר כמדד שמראה עד כמה המשקיעים באמת מפחדים.

יש גם הסבר פשוט יותר: יכול להיות שהשוק פשוט עדיין מאמין בחברות.

המשקיעים מגיעים לתחילת ספטמבר אחרי עונת דוחות חזקה יחסית, כאשר חלק מהחברות הגדולות ממשיכות להציג רווחים גבוהים והביקוש סביב AI נשאר מנוע משמעותי. גם אתמול, אחרי שלושה ימי ירידות רצופים, שלושת המדדים המרכזיים חזרו לעליות בעזרת מניות הטכנולוגיה ובראשן אנבידיה. במילים אחרות, המאקרו מלחיץ - אבל בצד המיקרו עדיין יש מספיק חדשות טובות כדי למנוע כרגע מעבר מלא למצב של "בריחה מסיכון".

זה גם מסביר למה ה-VIX יכול להישאר נמוך בזמן שהתשואות עולות. המשקיעים אולי לא מצפים כרגע לקריסה בשוק, אלא בעיקר לסביבה פחות נוחה: מכפילים שקשה יותר להצדיק, עלות הון גבוהה יותר ותנודתיות נקודתית סביב נתוני מאקרו. זה לא אותו דבר כמו פאניקה.

אבל כאן נמצא גם הסיכון.

הפוקוס של השוק מתחיל לעבור מעונת הדוחות לנתונים הכלכליים. ביום שישי צפוי להתפרסם דוח התעסוקה, ובהמשך החודש יגיע נתון האינפלציה. אלה הנתונים שיכולים לשנות את התמונה מהר יחסית. אם שוק העבודה ימשיך להיראות חזק ואם האינפלציה תרים שוב ראש, הפד יקבל פחות סיבות להיות יוני, ותשואות האג"ח יכולות להישאר גבוהות ואף להמשיך לעלות.

בתרחיש כזה, ה-VIX הנמוך עלול להתברר לא כסימן לחוסן אלא כסימן לשאננות.

מצד שני, נשיא הפד של ניו יורק, ג'ון וויליאמס, הציע אתמול פרשנות מעט שונה לעליית התשואות. לדבריו, חלק מהמהלך נובע דווקא מהערכה שהכלכלה האמריקאית נשארת חזקה, לאחר שרווחי החברות ברבעון השני הגיעו לרמות גבוהות. כלומר, לא כל עלייה בתשואות היא בהכרח איתות שלילי. אם הריבית עולה משום שהצמיחה חזקה והחברות מרוויחות יותר, שוק המניות יכול להתמודד עם זה בצורה טובה יותר.

וזה כנראה לב הוויכוח כרגע בוול סטריט. שוק האג"ח אומר שהכסף יקר יותר. הנפט אומר שהאינפלציה עדיין לא נעלמה. ה-VIX אומר שהמשקיעים עדיין לא חושבים שהמצב עומד לצאת משליטה.

השאלה היא מי צודק.