מנכ"ל סטארק פאוור: "ב-2028 נגיע ליותר מ-30 מיליון דולר EBITDA" - ומה עומד מאחורי עסקת הענק

קשה להגיד שהשוק פה מחכה בסבלנות שסטארק פאוור סטארק פאוור 3.81%   תוכיח את עצמה. הוא כבר נתן לה המון קרדיט על החשבון. מתחילת השנה המניה מציגה זינוק של כ-425%, ונסחרת בשווי של כ-491 מיליון שקל. גם על העסקה שעליה דיווחה אתמול השוק הגיב בחיוב.

הכל קורה כאן מהר מאוד. רק בתחילת השנה סטארק עוד הייתה שלד בורסאי בשם א.א.א.מ.א, לשעבר אקופיה סיינטיפיק, שאליו נכנסה קבוצת יוצאי נופר ואנלייט כדי לבנות פעילות חדשה. מאחורי המהלך עומדים נדב טנא, שחר גרשון וצפריר יואלי, לצד מיכאל אבידן ויוסף לבקוביץ. טנא וגרשון, שהיו במשך שנים מהדמויות המרכזיות בנופר נופר אנרג'י 7.23%  , אלו עזבו אותה במהלך השנה שעברה ובתוך חודשים חזרו לשוק עם פלטפורמה חדשה שמכוונת בעיקר לארה"ב.

גם המוסדיים לא נשארו בחוץ. מאז הכניסה המחודשת הם גייסו במניות ובאופציות בהיקף מצטבר של כ-665 מיליון שקל כשרשימת המשקיעים כוללת גופים כמו הראל, הפניקס, מור, מגדל וגופים נוספים. המוסדיים פתחו את הארנק ונתנו לצוות אשראי עצום, עוד לפני שהפעילות עוד החלה להנביט.

אבל נכון לדוחות האחרונים, נטל ההוכחה גדל אפילו יותר. במחצית הראשונה סטארק רשמה הפסד תפעולי של כ-5.2 מיליון שקל ותזרים שלילי מפעילות שוטפת. הרווח הנקי, כ-612 אלף שקל, הגיע בעיקר מהכנסות מימון. תשוו את זה לשווי של חצי מיליארד שקל ותבינו שהרבה מהתמחור מבוסס על מה שצפוי לבוא בעוד שנתיים-שלוש.

ויש הרבה בקנה. העסקה החדשה בארה"ב עליה דיווחה סטארק אתמול יכולה להיות צעד נוסף בדרך לשנות את התמונה. סטארק מנהלת משא ומתן מתקדם לרכישת תחנת כוח פעילה בגז טבעי בהספק של 250-300 מגה-וואט ולצדה פרויקט אגירה של 80 מגה-וואט לארבע שעות. לפי החברה, לאחר שהסכמי ה-Tolling החדשים ייכנסו לפעולה ושני הנכסים יפעלו באופן מלא, הם צפויים לייצר הכנסות של 43-47 מיליון דולר ו-EBITDA שנתי של 30-33 מיליון דולר. שווי הפעילות הכולל מוערך ב-218-233 מיליון דולר.

"זו עסקה שהגיעה מהקשרים שלנו"

אז איך בכלל מגיעים, כחברה ישראלית צעירה לעסקה כזאת בארה"ב? "העסקה ממחישה את היתרון היחסי של סטארק בשוק האמריקאי, בפרט על בסיס הנגישות הייחודית של מנהליה, מיכאל אבידן ויוסף לבקוביץ, שנמצאים בארה"ב ופועלים בשוק האנרגיה האמריקאי שנים ארוכות", אומר לנו מיכאל אבידן, מנכ"ל סטארק פאוור. לדבריו, "מדובר בהליך בילטראלי שהגענו אליו מתוך היכרות וקשרים אישיים של מנהלי החברה, ולא בתהליך מכירה פורמלי דרך בנקאי. זיהינו את העסקה לפני מספר חודשים".

מה מצאתם שם שהיה מספיק מעניין כדי להיכנס לעסקה? "ראינו עסקה אטרקטיבית וייחודית מאד. קודם כל בשל העובדה שמדובר בפרויקטים שמייצרים תזרים ו EBITDA משמעותיים מאד של מעל 30 מיליון דולר ביחס EBITDA לשווי של כ-14%, המבוססים באופן כמעט בלעדי על חוזים מובטחים של מכירת קיבולת (capacity) לטווח ארוך של 15 שנה הן מתחנת הכוח והן מהאגירה, במחירים גבוהים. כלומר אין כמעט חשיפה למחירי שוק".

זה נשמע טוב, אולי אפילו טוב מדי. יחס EBITDA לשווי פעילות של כ-14% הוא גבוה יחסית לנכס עם חוזים ארוכים מול לקוחות בדירוג גבוה. איפה הקאץ'? איפה הסיכון בעסקה הזאת ולמה המוכר מוכן להשאיר על השולחן תשואה כזאת?

"יחס EBITDA לשווי הפעילות של כ-14% הוא אכן איכותי מאוד ונובע הן ממחיר אטרקטיבי בהשוואה לעלות תחנות כוח חדשות, שהקמתן עולה בערך פי ארבעה כיום, והן ממחירי ה-Tolling הגבוהים. הסיכונים הם בעיקר סביב המשך התפעול התקין של תחנת הכוח והשלמה מוצלחת של פיתוח מתקן האגירה".

• אחרי העיכובים בחיבורים: אקונרג'י מחברת אגירה ברומניה - וצופה תוספת של כ-8 מיליון אירו ל-EBITDA
• הבטחה מול ביצועים: כיצד מבשיל מודל צמיחה בינלאומי?

ה-EBITDA נראה גבוה - אבל מה נשאר לבעלי המניות? 

כאן מגיעה אחת הנקודות החשובות בעסקה. EBITDA של 30-33 מיליון דולר נשמע גבוה, אבל הוא עדיין לא התזרים שנשאר לבעלי המניות. על תחנת הכוח קיים חוב פרויקטלי של 120-130 מיליון דולר בריבית של כ-7%, יש הוצאות תחזוקה, ובפרויקט האגירה עוד צריך להשקיע עשרות מיליוני דולרים.

בסוף EBITDA הוא לא התזרים שנשאר לבעלי המניות. אחרי שירות החוב, התחזוקה וההשקעה באגירה - כמה מזומן באמת יישאר לסטארק בשנה מייצגת, ומה ה-IRR שאתם מצפים לקבל על ההון שתשקיעו? 

כאן אבידן לא נותן מספר מדויק, אבל אומר שהמפתח מבחינתו הוא מבנה המימון. "התשואה על ההון שסטארק תשקיע צפויה להיות איכותית מאוד, הן בשל כך שתשואת הפרויקטים הבסיסית גבוהה והן משום שלטובת מימון העסקה אנחנו בתהליך להבטיח מסגרות בנקאיות שלמעשה יצמצמו מאוד את היקף ההון שנדרש להעמיד עבור העסקה, מה שצפוי לשפר את ה-EIRR באופן משמעותי מאוד".

"כמעט ולא נדרש להביא הון עצמי"

במקביל לעסקה, סטארק מנהלת משא ומתן לקבלת מסגרת אשראי וערבויות בהיקף של 85 מיליון דולר מבנק ישראלי.

כמה מתוך המסגרת הזאת צפוי לשמש את העסקה הנוכחית וכמה יישאר לכם כתחמושת לעסקאות נוספות?

• S&P מעלה את טבע לרמת השקעה
• נעילה חיובית: ת"א 35 עלה 0.6% וקמטק הוסיפה 7.8%

"ההשקעות בסגירת העסקה צפויות להיות כ-27.5 מיליון דולר, שצפויים להתממן ברובם מתוך המסגרת הבנקאית. גם התמורה המותנית והעמדת הערבויות הדרושות צפויות להגיע ברובן ממסגרת האשראי, כך שלמעשה כמעט ולא נדרש להביא הון עצמי".

אז האם מכאן המשקיעים יכולים לצפות שהצמיחה של סטארק תמומן יותר באמצעות חוב ופחות באמצעות גיוסי הון ודילול נוסף?

"המודל של סטארק מאפשר לממן את הפרויקטים באופן היעיל ביותר מבחינת תשואות לבעלי המניות. השקעות האקוויטי בעסקה הזו צפויות להתממן ממסגרות אשראי בתנאים איכותיים באופן שמייצר תשואות גבוהות מאוד, והתזרים החזק שלה יוכל לאפשר בין השאר מימון יעיל של עסקאות המשך על ידי חוב ברמת החברה וצמצום התלות בגיוסי הון נוספים".

אבידן לא אומר שלא יהיו גיוסי הון נוספים, אבל הכיוון שהוא מסמן ברור - ככל שהחברה תכניס נכסים מניבים ותתחיל לייצר תזרים, היא רוצה להישען יותר על חוב ופחות על בעלי המניות.

תחנה בת כמעט 30 שנה

אבל יש עוד נקודה שצריך לקחת בחשבון. תחנת הכוח אינה נכס חדש - היא פועלת כבר קרוב לשלושה עשורים, בעוד הסכם ה-Tolling החדש אמור להימשך עוד 15 שנה. התחנה כבר כמעט בת 30. אתם בעצם קונים נכס שאמור להמשיך לעבוד עוד 15 שנה לפחות - עד כמה הגיל שלה מטריד אתכם ומה היקף ההשקעות שעוד יידרש בה?

"תחנת הכוח היא תחנה ותיקה יחסית אבל איכותית, וכזו שמציגה ביצועים היסטוריים טובים. היא עברה שדרוגים טכניים מקיפים של רכיבי ליבה על מנת לאפשר פעילות תקינה לטווח ארוך ללא השקעות הוניות משמעותיות נוספות בתקופת התפעול".

אבל אם המוכר כבר השקיע בשדרוג התחנה, השיג לה חוזה Tolling חדש ומשופר והנכס עומד לכאורה לפני תקופה טובה יותר - למה הוא מוכר דווקא עכשיו ולא נשאר ליהנות מהתזרים?

"המוכר ביצע את השדרוגים הטכניים והמעבר להסכמי Tolling חדשים כחלק מהצעדים להשבחת התחנה והכנתה למכירה, ופועל להשלמת העסקה בשל שיקולים הקשורים לתקופת החזקתו בנכסים והעדפתו שלא לבצע השקעות נוספות בפיתוח והקמת מתקן האגירה".

ה-30 מיליון דולר יגיעו רק ב-2028

צריך גם לשים את ה-EBITDA בפרופורציה הנכונה. 30-33 מיליון דולר אינם המספר שסטארק צפויה להציג מיד לאחר השלמת העסקה.

"ה-EBITDA הינו עבור שנה מייצגת של פעילות מלאה של תחנת הכוח ומתקן האגירה תחת הסכמי ה-Tolling החדשים הצפויים משנת 2028", אומר אבידן. החברה גם לא מפרקת בשלב הזה כמה מהמספר צפוי להגיע מהתחנה וכמה מהאגירה.

גם פרויקט האגירה עצמו עדיין לא הגיע לקו הסיום. הוא דורש רישוי, השלמת הליך חיבור לרשת והקמה. אבידן אומר כי הוא נמצא "ברישוי מתקדם והפעלתו המסחרית צפויה בשנת 2028", וכי בגלל שהוא מפותח בסמוך לתחנת הכוח ונשען על תשתיות משותפות, החברה מעריכה שסיכויי השלמתו גבוהים. לדבריו, סקרי החיבור שכבר בוצעו מאפשרים להעריך "בסבירות גבוהה שעלות החיבור תהיה בטווח שהצגנו".

מתי סטארק תתחיל להרוויח מהפעילות עצמה?

אחרי הגיוסים, רכישת SAGE והקפיצה המטורפת בשווי - מתי מבחינתכם סטארק תעבור משלב של השקעות ובניית פעילות לשלב שבו נראה EBITDA ותזרים משמעותיים?

"העסקה הזו מבטאת היטב את היכולת של סטארק להגיע במהירות להכנסות ותזרים משמעותיים. כבר ב-2028 אנחנו צופים EBITDA של מעל 30 מיליון דולר. זהו קצב צמיחה מהיר מאוד, ובמקביל אנחנו כמובן ממשיכים לקדם ולבחון עסקאות נוספות".

כלומר, 2028 היא מבחינתכם השנה שבה כבר אמורים להתחיל לראות את השינוי גם במספרים של החברה?

"כן, העסקה הזו אמורה לייצר בסיס משמעותי של EBITDA ותזרים, ובמקביל אנחנו ממשיכים לבנות את יתר הפעילויות והפרויקטים של החברה".

שתי רגליים: תזרים מאנרגיה ומימושים בדאטה סנטרים

העסקה גם מחדדת מה סטארק בעצם רוצה להיות. ביוני השלימה החברה את רכישת SAGE תמורת 50 מיליון דולר - פלטפורמה לפיתוח קמפוסים של דאטה סנטרים בארה"ב. שם המודל שונה: להביא את הקרקע והתשתית עד לשלב של Powered Land ואז למכור ולהחזיר את ההון.

אבידן אומר שאין כאן שינוי אסטרטגיה אלא בדיוק להפך. "מדובר בעסקה שמשקפת באופן מלא את אסטרטגיית החברה כפי שהצגנו מההתחלה - יצירת שתי רגלי פעילות". הראשונה היא "פרויקטי ייצור אנרגיה מניבים שייצרו תזרים יציב, צומח וארוך טווח", והשנייה פעילות הדאטה סנטרים, שלדבריו "צפויה לייצר מכפילים גבוהים מאוד בהיקפים של מאות מיליוני דולר ותאפשר ניצול יעיל של הון".

יש אפילו אפשרות שהעולמות האלה ייפגשו באותו אתר. החברה ציינה שניתן יהיה לבחון בעתיד הקמת דאטה סנטר בסמוך לתחנת הכוח. אבל כאן אבידן הרבה יותר זהיר: "מדובר בפוטנציאל עתידי שטרם נבחן באופן קונקרטי". לדבריו, היתרון הוא שהאתר כבר כולל תשתיות אנרגיה ותקשורת ויכולת ייצור מקומית, מה שעשוי לשפר את הסיכוי לפיתוח עתידי.

ולסיום, איך אתם סטארק תיראה בעוד שנתיים-שלוש? מה יהיה המודל של החברה כשכל הפעילויות שאתם בונים היום יבשילו?

"סטארק תפעל להמשיך ולהגדיל הן את רגל נכסי ייצור ואגירת האנרגיה המניבים שלה, ליצירת תזרים יציב וארוך טווח שהולך וגדל, והן את רגל פיתוח קמפוסי הדאטה סנטר לשלבי Powered Land ולמכירתם בהיקפים של מאות מיליוני דולרים", אומר אבידן. "החברה תתבסס על שתי רגלי פעילות אלה שמייצרות צמיחה מואצת, מיחזור הון יעיל ועלויות מטה נמוכות".