קבוצת דלק כבר שווה 15.9 מיליארד שקל - אבל האם היא יכולה להיות שווה פי שניים ב-2029?

לפני כחצי שנה ניתחתי כאן את קבוצת דלק דלק קבוצה 1.92%   - קישור לכתבה הקודמת - ושאלתי האם לאחר מהלך כמעט בלתי נתפס של פי 20 ממחירי השפל של משבר הקורונה עדיין נותר במניה אפסייד.

מאז קרו לא מעט דברים. הסיפור של קבוצת דלק כבר אינו רק סיפורם של לוויתן ואיתקה. שתי חברות האנרגיה עדיין מהוות את עיקר שווי הנכסים של הקבוצה, אבל לצידן נבנית בהדרגה קבוצה מגוונת הרבה יותר - ישראכרט הפכה לזרוע פיננסית משמעותית, מהדרין נכנסה לייזום נדל"ן, דלק ישראל מתרחבת לתחום התקשורת באמצעות הוט מובייל , אינפליי בקנדה מגדילה את בסיס ההפקה ודלק נכסים ממשיכה לצמוח.

גם המספרים ברבעון השני משקפים זאת. הכנסות קבוצת דלק עלו ב-26% לכ-4.4 מיליארד שקל והרווח הנקי עלה ב-78%. מתחילת 2026 ועד פרסום הדוחות, הכריזו החברות המוחזקות על דיבידנדים של כ-645 מיליון דולר, מהם חלקה של דלק כ-334 מיליון דולר - כמיליארד שקל. בספטמבר לבדו צפויה הקבוצה לקבל כ-485 מיליון שקל מהחברות המוחזקות.

השאלה המעניינת למשקיע כיום, לכן, אינה האם קבוצת דלק זולה ביחס לנכסיה היום, אלא איך ייראה תיק הנכסים הזה בעוד שלוש שנים, בשנת 2029?

כמה שווה דלק היום ומה התרחישים לעוד שלוש שנים?

להלן טבלה המציגה את השווי הכלכלי של מניית קבוצת דלק היום ושלושה תרחישים לעוד 3 שנים, קרי במהלך שנת 2029 - שמרני ריאלי ואופטימי, שאותם אפרט בהמשך.

המשמעות הראשונה מעניינת בפני עצמה: גם בלי להניח צמיחה עתידית כלשהי, לפי מחירי השוק הנוכחיים של הנכסים וחברות הבנות, מתקבל NAV של כ-19.7 מיליארד שקל, או כ-107.7 שקל למניית דלק.

אבל זה רק צילום המצב הנוכחי. הסיפור האמיתי נמצא בשלוש השנים הקרובות.

אגב יש הטוענים שיש להניח דיסקאונט מובנה של 20% לחברת אחזקות ולכן אין אפסייד ויש הטוענים שיש להניח פרמיית שליטה ולכן האפסייד הוא גדול יותר מהתחשיב. לדעתי אכן יש להניח דיסקאונט מסויים לחברת אחזקות שיש לה עלויות מטה נוספות' אך במקרה של קבוצת דלק עם הנהלה חזקה, אקטיבית ויזמית אני נוטה יותר לכוון הנחת פרמיית שליטה. בכל אופן, בניתוח זה לא הנחתי שום דיסקאונט אחזקות או פרמיית שליטה.

• השותפה של דלק מהמרת על היתוך גרעיני: "בית הזיקוק הבא שלנו"
• רוח גבית לדלק: שלוש המלצות קנייה לאיתקה, ג'פריס רואה אפסייד של 43%

ראוי לציין שחלק משמעותי מהשינוי בקבוצה בשנים האחרונות נבע מתהליכים שההנהלה, בהובלת עידן וולס, יזמה והוציאה לפועל, גם ברמת הפורטפוליו וגם ברמת המבנה הפיננסי. זה רלוונטי במיוחד כשמסתכלים על החוסן הפיננסי של החברה והיכולת לממש את אסטרטגית החברה בשנים הקרובות.

ניומד  - תפוקת לווייתן תגדל ב-77%

ניומד ניו-מד אנרג יהש -0.18%   היא כיום הנכס הגדול ביותר של דלק. במחיר של 16.95 שקל ליחידת השתתפות, שווי השוק שלה כ-19.8 מיליארד שקל, וחלקה של דלק - 54.66% - שווה כ-10.8 מיליארד שקל.

במילים אחרות,  חלקה של דלק בניומד לבדו שווה כיום כמעט 70% משווי השוק הנוכחי של קבוצת דלק כולה (כ-16 מיליארד שקל).

בינואר 2026 התקבלה החלטת ההשקעה הסופית - FID - להרחבת המאגר. תקציב הפרויקט הוא כ-2.36 מיליארד דולר, והוא צפוי להעלות את כושר ההפקה מכ-14 BCM (ארבעה עשר מיליארד מטרים מעוקבים) בשנה כיום לכ-21 (שלב 1ב'). השלמת הפרויקט ותחילת ההפקה מההרחבה, צפויות ב-2029.

בפועל קיבולת ההפקה כבר עלתה ל-15.8 BCM לשנה (במקום 14) ומכך ניתן להסיק שלאחר סיום שלב 1ב', הוא יעלה לקצב של 22.8 BCM (במקום 21). בנוסף יש את שלב 2ב' אשר יוסיף 2 BCM ועלויותיו כבר כלולות בדוח העתודות, אך התמורה עדיין לא כלולה בדוח העתודות, מטעמי שמרנות, מכיוון שלא התקבל עדיין אישור הרגולטור. כלומר כושר ההפקה יגדל ל-24.8 BCM, שמהווה גידול של 77% לעומת ה-14 שהיה.

• יזמיות הבניה מתממשות מעט, פתיחה שלילית מתונה בבורסה: פאלו אלטו נחלשת 1.4%, נייס 2.2%
• עוד עזיבה בתומר מזון: הדירקטורית אורנה זמיר מסיימת את תפקידה

הרחבת לווייתן אינה בנויה על תקווה למציאת לקוחות בעתיד. מאחוריה נמצא, בין היתר, הסכם היצוא הגדול למצרים בהיקף של כ-130 BCM. במקביל, כבר ברבעון השני של 2026 ניתן לראות את השפעת הרחבת יכולת ההולכה: ההפקה מלוויתן עלתה בכ-35% ל-2.7 BCM ברבעון.

לוויתן הוא רק חלק אחד מניומד.

אפרודיטה - אופציה שהשוק אולי עדיין מתמחר בחסר

מאגר אפרודיטה בקפריסין מכיל כ-100 BCM, וניומד מחזיקה בו 30%. בדצמבר 2025 אישרו השותפות מעבר לשלב FEED (תכנון הנדסי מפורט) של תוכנית הפיתוח המעודכנת. FID (החלטת השקעה סופית) אמורה להתקבל במחצית הראשונה של 2027.

ביולי 2026 נוסף נדבך משמעותי: נחתם מזכר הבנות למכירת מלוא כמויות הגז המיועדות ממאגר אפרודיטה למצרים לתקופה של 15 שנה.

מנכ"ל דלק עידן וולס אף הצביע לאחרונה על פער מעניין - לדבריו, מאגר אפרודיטה משתקף בספרים לפי שווי של כמיליארד דולר, בעוד עסקה שביצעה לאחרונה ענקית האנרגיה,  Shell , משקפת למאגר שווי של כ-2 מיליארד דולר.

צריך לסייג: מאגר אפרודיטה עדיין אינו "בשל" כמו לווייתן. הוא אינו מפיק, ויש עוד FID, השקעות, הקמה וסיכוני ביצוע בדרך.

לכן בתרחיש הריאלי שלי ל-2029 איני מניח שאפרודיטה כבר מפיק גז בהיקף מלא. אני מניח שהפרויקט התקדם באופן ניכר ושפרמיית הסיכון ירדה וכפועל יוצא מכך, שוויו בשוק גבוה משמעותית מהיום.

ומה הנחתי לניו מד אנרגי'?

לניומד יש גם אופציה מעניינת נוספת, שאינה מקבלת כיום כמעט ביטוי בתמחור - חיפושי נפט וגז בשכבות העמוקות שמתחת למאגר לווייתן הקיים. שותפי לווייתן החליטו לבצע במחצית השנייה של 2026 סקר סייסמי תלת־ממדי חדש, שנועד בין היתר לשפר את ההדמיה והאפיון של יעדי העומק.

לפי דוח המשאבים של ניומד, בשני יעדי העומק קיימים, באומדן הטוב ביותר, משאבים פרוספקטיביים פוטנציאליים מצטברים של כ־368 מיליון חביות נפט וכ-11 BCM גז. מדובר במספרים גדולים, אבל חשוב להדגיש כי אלה עדיין משאבים פרוספקטיביים ולא תגלית מוכחת, והסתברות ההצלחה הגיאולוגית המוערכת עומדת על כ־18%-19% בלבד.

לכן איני נותן לפוטנציאל הזה שווי כלשהו בתרחיש הריאלי שלי ל־2029. עם זאת, אם הסקר הסייסמי החדש יחזק את ההערכה הגיאולוגית ובהמשך תתקבל החלטה על קידוח אקספלורציה, עשויה להיווצר לניומד אופציית צמיחה נוספת שאינה קשורה להרחבת הפקת הגז מלווייתן או לפיתוח אפרודיטה.

בתרחיש השמרני שווי חלקה של דלק עולה מ-10.57 ל-12 מיליארד שקל – 10% בלבד (שער ניומד 1,870).
בתרחיש הריאלי - ל-14 מיליארד שקל, עלייה של 42% (שער ניומד 2180, פחות מהשער בו היתה רק לפני מספר חודשים)
ובאופטימי 16 מיליארד שקל, עלייה של רק כ-47%.

דווקא ה-14 מיליארד בתרחיש המרכזי נראים לי שמרניים למדי אם ב-2029 לווייתן אכן מגיע לכושר הפקה של 24.8 BCM ואפרודיטה מתקדם לעבר הפקה.

איתקה - שנת 2027 יכולה להיות שנת מפנה

במחיר של 279.6 פני ועם כ-1.654 מיליארד מניות, חלקה של דלק, 50.47%, שווה לכ-9.57 מיליארד שקל.

אבל כאן צריך להסתכל פחות על 2026 ויותר על 2027-2029. הסיבה המרכזית היא רוזבנק.

איתקה דיווחה באוגוסט כי אסדת ההפקה של רוזבנק הגיעה לשדה ונקשרה למקומה כבר ביוני. החברה צמצמה את חלון תחילת ההפקה למחצית הראשונה של 2027 ומצפה להגיע להפקה מלאה (לאחר ramp-up של מספר חודשים) כבר במהלך קיץ 2027.

כלומר, אם לוח הזמנים נשמר, ב-2028 וב-2029 אנחנו כבר לא מסתכלים על איתקה שלפני רוזבנק, אלא על חברה שבה אחד מפרויקטי הצמיחה המרכזיים שלה כבר מייצר נפט ותזרים.

והנתונים הכלכליים של הפרויקט מעניינים מאד – איתקה מעריכה שעלות הפיתוח לאחר מס, תהיה נמוכה מ-4 דולר לחבית, ואף מתחת ל-3.5 דולר לחבית, אם תתווסף הבאר השמינית המתוכננת.

ומה בא אחרי רוזבנק?

כאן נמצא החלק שלדעתי השוק עדיין לא מתמחר בכלל - איתקה  מקדמת יותר מ-200 מיליון שווה ערך לחביות נפט נוספות לעבר FID בשנים 2026-2027.

הפרויקט המרכזי הבא הוא קמבו, התגלית הלא מפותחת הגדולה ביותר במדף היבשתי הבריטי. עבודות ה-FEED והמכרזים העיקריים כמעט הושלמו, והפרויקט עבר לשלב value engineering ו-pre-execution לקראת החלטת השקעה, בכפוף לאישורים רגולטוריים.

בנוסף יש את שדות טורנדו ופוטלה ופרויקטים נוספים. כלומר, התזה אינה שרוזבנק הוא סוף הצמיחה. אלא להיפך, הוא אמור להיות הגשר בין פורטפוליו ההפקה הנוכחי לדור הבא.

בינתיים איתקה ממשיכה לייצר הרבה מאוד מזומן. ברבעון השני התפוקה עמדה על כ-130.6 אלף חביות שווה ערך ביום, והחברה העלתה את תחזית הדיבידנד ל-2026 ל-500-530 מיליון דולר. המינוף עמד על 0.49 בלבד ביחס ל- EBITDAX.

מבחינת דלק זה קריטי - דיבידנד של 500 מיליון דולר באיתקה משמעותו סדר גודל של 250 מיליון דולר לשנה לדלק. לכן הנחתי שחלקה של דלק באיתקה הוא 10.5 מיליארד שקל בתרחיש השמרני (שער מניית איתקה 307), 12 מיליארד בריאלי (שער 350) ו-14 מיליארד באופטימי (שער 409).

מול 9.57 מיליארד כיום, גם כאן התרחיש הראלי מניח עלייה של 34% בלבד בשלוש שנים - ובדרך מתקבלים דיבידנדים משמעותיים.

ראוי לציין גם כי ממש לאחרונה, איתקה קיבלה המלצות קנייה ממספר אנליסטים מובילים למשל ג'פריס נתן מחיר יעד של 350 פני למנייה (27% אפסייד לעומת מחיר נוכחי, קרי המחיר בתרחיש הראלי), ברנברג נתן יעד של 315 פני למנייה (14% אפסייד) ועוד.

התרחישים מקבלים משנה תוקף במיוחד לאור מחירי האנרגיה הגבוהים עקב המלחמה באיראן וכן חוסר בגז באירופה שגורם למחירי גז גבוהים מאד באנגליה. המאגרים מדולדלים והחורף עדיין לא התחיל.

ראוי גם לציין שהחודש יתבצע עידכון של מדד פוטסי 100 (FTSE100 מדד הדגל של הבורסה באנגליה בדומה לת"א-35 בישראל או S&P500 בארה"ב) ולפי כל ההערכות, איתקה צפוייה להכנס למדד זה. ההחלטה תתקבל היום (2 בספטמבר) והעידכון בתוקף יתבצע ב-21/9. אם אכן איתקה תכנס למדד, יתקבלו ביקושים בהיקף גבוה למנייה בשבועות הקרובים (להערכתי 70-100 מיליון פאונד) מקרנות מחקות מדד.

יש כאן גם תרחיש אשר נובע מחוסר היציבות הפוליטי בבריטניה - מס הייסף המיוחד הגבוה (EPL) שהוטל בשנת 2022, אמור להסתיים ב-2030 וכל שינוי בממשלה או שינוי במדיניות עשויים להביא להקלה או ביטול מוקדם יותר שלו. אם זה יקרה, זו יכולה להיות רוח גבית משמעותית לכל חברות הים הצפוני ואיתקה בראשן, דבר אשר לא מתומחר בכלל במספרים שהנחתי.
אגב, רוזבנק וקמבו הם נכסים משמעותיים בהיבט של הביטחון האנרגטי הבריטי לשנים הבאות, עובדה אשר תשפיע על הרגולציה והסיכוי לקידום הפרויקטים.

ישראכרט - הנכס האסטרטגי החדש

ישראכרט ישראכרט 0.71%   היא כנראה השינוי האסטרטגי הגדול ביותר בדלק מאז הכתבה הקודמת. לפני כחצי שנה.

דלק מחזיקה 40.45% מחברת כרטיסי האשראי. במחיר 11.27 שקל למניה, חלקה של דלק הוא כ-1.48 מיליארד.

אבל המחיר הנוכחי עדיין משקף חברה בעיצומה של טרנספורמציה.

ברבעון השני הכנסות ישראכרט הגיעו ל-954 מיליון שקל ותיק האשראי חצה לראשונה את רף 13 מיליארד השקלים. בארבעת החודשים האחרונים בלבד נוספו כ-200 אלף כרטיסים חוץ-בנקאיים, ומספר כרטיסי FLY CARD  שהונפקו כבר חצה רבע מיליון.

המעבר של FLY CARD מחברת כאל לחברת ישראכרט הוא הרבה יותר מעוד מועדון כרטיסים.

ישראכרט מעריכה שההסכם עשוי לתרום לאורך עשר שנותיו 1.2-1.6 מיליארד שקל לרווח לפני מס.

המעבר המלא עדיין לפנינו - כרטיסי FLY CARD של כאל ממשיכים לצבור נקודות עד סוף דצמבר 2026, כך ש-2027 תהיה למעשה השנה הראשונה שבה ישראכרט נהנית מהמערכת החדשה במלואה.

התרומה החשובה תהיה הפוטנציאל להגדלת מחזורי הפעילות בכרטיסים החוץ-בנקאיים, ולכן ההשפעה תהיה מהותית גם בשורה התחתונה, ואפשר לראות את זה כבר בדוחות שפורסמו. זה יכול לחזק את החיבור בין רבע מיליון הכרטיסים שכבר הונפקו לבין פוטנציאל הרווח והאפסייד שאני מעריך בשנים הקרובות.

מעבר לכך, קבוצת דלק מאותתת שהחזון גדול יותר – בכוונת דלק להרחיב את ישראכרט להיות "בנק קטן" שינהל חשבונות עו"ש, הלוואות לצרכנים וכו', כשבסיס הלקוחות הענק מהווה מקפצה טובה לכך.

צריך גם לזכור שהרווח המדווח ברבעון השני - 80 מיליון שקל - כלל רכיבים חד-פעמיים, ולכן לא נכון להכפיל אותו בארבע ולהציג 320 מיליון שקל כרווח מייצג.

במודל התחזית נתתי לחלק דלק בישראכרט שווי של 1.8  מיליארד שקל בשמרני, 2.4 מיליארד בריאלי ו-3 מיליארד באופטימי. זה דורש ביצוע, אבל אם FLY CARD יעמוד בציפיות ותיק האשראי ימשיך לצמוח - הוא בהחלט אינו תרחיש קיצוני. ואם ישראכרט אכן תצליח להפוך לבנק קטן, הרי שהמספרים יהיו גבוהים אף יותר.

מהדרין - מחקלאות לנדל"ן

מהדרין מהדרין 0.36%   היא עדיין נכס קטן יחסית בתוך דלק - חלק הקבוצה שווה כיום כ-591 מיליון שקל - אבל ייתכן שזהו הנכס שבו השינוי העסקי הגדול ביותר.

החקלאות לא נעלמת, אבל במקביל נבנית זרוע ייזום נדל"ן. בתחילת 2026 ביצעה מהדרין שתי עסקאות משמעותיות:

ברעננה מערב היא רכשה זכויות הקשורות לפרויקט שבמסגרתו יש לה זכויות לייזום מאות יחידות דיור ושטחי מסחר. בראשון לציון זכתה החברה בשני מגרשים בפארק הים תמורת כ-417 מיליון שקל, שעליהם ניתן להקים 294  דירות וכ-1,660 מ"ר מסחר.

לפי דיווחי החברה, בנוסף לפרויקטים שכבר נמצאים בתכנון ובהקמה, קיימות לה זכויות לייזום 643 יח"ד וכ-3,460 מ"ר מסחר ברעננה מערב ובפארק הים.

וזה משנה את הדרך שבה צריך להסתכל על החברה.

רבעון שני 2026, למשל, נראה חלש תפעולית - הכנסות של כ-282 מיליון שקל והפסד גולמי בפעילות, אבל בחברה חקלאית יש עונתיות משמעותית ולכן קשה להסיק מרבעון בודד על הרווח השנתי.

ב-2029 חלק גדול יותר מהשווי עשוי להגיע בכלל מהנדל"ן. לכן המודל מניח שהחלק של קבוצת דלק הוא  700 מיליון שקל בשמרני, מיליארד שקל בתרחיש הראלי  ו-1.4 מיליארד שקל באופטימי.

זה אמנם אומר עלייה של כ-70% בתרחיש הראלי, אך אם מהדרין תצליח להפוך חלק משמעותי ממאגר הקרקעות והזכויות שלה לפרויקטים מניבים רווח, מדובר בחברה שונה מאוד מזו שהשוק הכיר בעבר.
יש למהדרין עשרות אלפי דונמים של קרקעות שלא "נספרות" ואפשר יהיה למכור אותן "בקלות" בהרבה כסף ובלי לנסות להרים לבד כל פרויקט כזה.

אינפליי – קטנה אבל צומחת

ההשקעה באינפליי הקנדית (שגם נרשמה בת"א אינפליי 0%  ) עדיין שווה לדלק רק כ-345 מיליון שקל, ולכן אינה משנה לבדה את התזה על הקבוצה, אבל היא מעניינת כמודל למה שדלק מנסה לעשות גם מחוץ לנכסי הליבה.

באוגוסט השלימה אינפליי רכישה של מפיק נפט וגז פרטי תמורת 54.25 מיליון דולר קנדי. הנכסים מוסיפים כ-1,400 חביות שווה ערך ביום ומביאים את התפוקה הכוללת של אינפליי לכ-20,100 חביות ליום.

ראוי לציין שהחברה רכשה את הנכסים לפי מכפיל של כ-2 בלבד על ההכנסה התפעולית שלהם, ומעריכה שהעסקה מוסיפה כ-18% לתזרים למניה במונחים שנתיים. בנוסף זוהו כ-50 מיקומי קידוח אפשריים ליותר מעשור.

זה בדיוק סוג העסקה שיכול ליצור ערך, אם מחירי האנרגיה מאפשרים זאת: רכישת נכסים במחיר נמוך, הגדלת הפקה ושימוש בתזרים להפחתת חוב, דיבידנדים ורכישות נוספות.

מנגד, אינפליי רגישה מאוד למחיר הנפט מסוג WTI ולכן טווח התרחישים שלנו רחב.

חלק דלק עולה מ-365 מיליון שקל כיום ל-400 מיליון בשמרני, 550 מיליון בריאלי ו-750 מיליון שקל באופטימי.

דלק נכסים - מנוע קטן אבל עם צמיחה מובנית

דלק מחזיקה 19.03% מדלק נכסים דלק נכסים -0.44%  . במחיר של 75.32 שקל למניה שווי חלקה של דלק כ-214 מיליון שקל.

גם כאן שלוש השנים הקרובות חשובות יותר מהמצב הנוכחי - בסוף 2025 החזיקה החברה 68 נכסים בשיעור תפוסה של כ-99%, בשווי של כ-1.95 מיליארד שקל. ההון העצמי עמד על כ-1.1 מיליארד שקל. החברה הצביעה על 17 פרויקטים בשלבי הקמה ואיכלוס, שלהערכתה יכולים להוסיף כ-46 מיליון שקל ל-NOI בשלוש השנים הקרובות, לצד תוספת ערך עתידית מוערכת של כ-530 מיליון שקל להון מפרויקטים ביזום, בנייה ושיווק. השנים עד 2029 אמורות לכלול מעבר הדרגתי של חלק מהיזום לנכסים עובדים ומניבים.

אני מניח לחלק דלק שווי של 250 מיליון שקל בשמרני, 320 מיליון בריאלי ו-450 מיליון שקל באופטימי.

במונחי קבוצת דלק זה עדיין נכס קטן, אבל הוא מוסיף עוד שכבה של ביזור לתיק.

ומה עם דלק ישראל והוט מובייל?

זהו נכס שראוי להתייחס אליו בנפרד משום שה-NAV שחישבתי כולל אותו בתוך סעיף "נכסים אחרים", ולא כשורה ציבורית עצמאית.

ביולי האחרון נכנסה לאומי פרטנרס לדלק ישראל בהשקעה של 213 מיליון שקל תמורת 20%, לפי שווי של כ-1.06 מיליארד שקל אחרי הכסף. לאחר העסקה חלק קבוצת דלק ירד לכ-19% בקירוב, אבל במקביל דלק ישראל עצמה עוברת שינוי.

חברת דלק ישראל, קיסטון קיסטון אינפרא 0%   ולאומי פרטנרס חתמו על רכישת הוט מובייל בכ-1.2 מיליארד שקל. דלק ישראל וקיסטון יחזיקו 40% כל אחת ולאומי 20%. העסקה ממומנת בכ-518 מיליון שקל הון עצמי וכ-700 מיליון שקל אשראי.

כלומר, דלק ישראל של 2029 עשויה להיות חברה שונה משמעותית מחברת תחנות הדלק וחנויות המנטה המסורתית - קמעונאות, מזון, תחנות תדלוק ובנוסף חשיפה משמעותית לסלולר.

קיימת גם התחייבות לפעול להנפקת דלק ישראל בתוך ארבע שנים במסגרת כניסת לאומי פרטנרס. הנפקה כזאת יכולה להיות אירוע הצפת ערך עבור קבוצת דלק, משום שהיא תהפוך נכס שכיום קשה לתמחר, לשורה סחירה ושקופה ב-NAV.

ויש עוד מנוע אחד - החוב

הדיון בנכסים מסתיר לעיתים את אחד ממנועי הערך הגדולים ביותר בדלק והוא המאזן של חברת האם. בסוף יוני עמד החוב הפיננסי נטו במטה על כ-4.05 מיליארד שקל. בתרחיש השמרני שלנו הוא יורד עד 2029 ל-3 מיליארד שקל. בריאלי ל-2 מיליארד שקלים ובאופטימי למיליארד שקל בלבד.

למה זה אפשרי? בעיקר בגלל הדיבידנדים מחברות הבנות, שלא כולם יחולקו למחזיקי קבוצת דלק.

איתקה לבדה העלתה את תחזית הדיבידנד ל-2026 ל-500-530 מיליון דולר, ניומד ממשיכה לחלק, וישראכרט עשויה בהמשך להצטרף כמקור משמעותי יותר לתזרים. כבר בספטמבר 2026 צפויה דלק לקבל כ-485 מיליון שקל בדיבידנדים מהחברות הבנות.

אבל כאן יש מלכוד חשוב. דלק יכולה להשתמש בכסף בשלוש דרכים: להפחית חוב, לבצע השקעות ורכישות חדשות, או לחלק אותו לבעלי המניות.

לכן אי אפשר לספור פעמיים את אותו הכסף - אם בתרחיש 2029 אנחנו מניחים שהחוב יורד מ-4.05 ל-2 מיליארד שקל, חלק מהדיבידנדים מאיתקה וניומד כבר מגולמים בעליית ה-NAV  דרך ירידת החוב.

אם דלק תחלק אותם במקום זאת לבעלי המניות, החוב יהיה גבוה יותר - אבל המשקיע יקבל את הכסף כדיבידנד.

יש לציין את השינוי החשוב שכבר נעשה במבנה החוב - הארכת מח"מ ופריסה שמייצרת לקבוצה גמישות משמעותית. נתון חשוב מאוד שגם הודגש בשיחת המשקיעים האחרונה הוא שאין לקבוצה תשלומי קרן בשנתיים הקרובות, עד 2028, ולצד זה יש מסגרות אשראי לא מנוצלות של כחצי מיליארד שקל ונזילות משמעותית. המזומן, סביב 700 מיליון שקל בקופה. המאזן היום הוא לא רק מנוע פוטנציאלי להצפת ערך, אלא גם הרבה יותר חזק וגמיש.

מה יכול להשתבש?

למודל כזה יש לא מעט סיכונים, כלהלן:

1. מחירי האנרגיה – איתקה ואינפליי חשופות למחירי הגז והנפט וגם לניומד יש הצמדות בחוזי הייצוא למחיר הנפט.
   

2. ביצוע פרויקטים - עיכוב ברוזבנק או בהרחבת לוויתן, משנה את עיתוי התזרים ואת ה-NAV.
   

3. רגולציה - קמבו עדיין תלוי באישורים;, אפרודיטה צריך לעבור את הדרך מפיתוח הנדסי ל-FID וישראכרט פועלת בשוק פיננסי מפוקח והפיכתה לבנק, אם תתקדם, אינה מהלך טריוויאלי.
   

4. הון - מהדרין נכנסת לפרויקטי נדל"ן עתירי השקעה,, הוט מובייל נרכשת באמצעות שילוב של הון וחוב, ופרויקטי האנרגיה עצמם דורשים השקעות משמעותיות.
   

5. ניצול ההון - אם המזומן שייווצר, יושקע בעסקאות מצוינות, הוא יכול ליצור ערך מעבר למודל. אם יושקע בעסקאות יקרות, הוא יכול להשמיד ערך.
   

סיכום

לפני חצי שנה השאלה הייתה אם נותר עוד לאן לעלות אחרי מהלך של פי 20 מהשפל. מתחילת 2026 מניית דלק כמעט לא עלתה למרות המלחמה באיראן ומחירי האנרגיה הגבוהים.

דלק כבר אינה אותה הזדמנות קיצונית של 2020-2021. היא חברה בשווי של יותר מ-15 מיליארד שקל, עם שני נכסי אנרגיה ענקיים שהשוק מכיר היטב.

אבל במקביל, 2027-2029 עשויות להיות שלוש שנים שבהן כמה תהליכים גדולים מבשילים כמעט במקביל:

-          רוזבנק מתחיל להפיק.

-          לווייתן עולה לכושר הפקה של כ-24.8 BCM.

-          אפרודיטה עשוי לעבור משלב תכנון לפרויקט בפיתוח.

-          קמבו עשוי להפוך מאופציה לפרויקט ממשי.

-          FLY CARD  מלא בתוך ישראכרט.

-          תיק האשראי של ישראכרט ממשיך לצמוח והאפשרות לבנקאות.

-          מהדרין מתחילה להפוך זכויות נדל"ן לדירות ולרווחים.

-          אינפליי מגדילה הפקה.

-          דלק נכסים משלימה פרויקטים.

-          דלק ישראל מטמיעה את הוט מובייל ועשויה להגיע לשוק ההון.

ובמקביל, הדיבידנדים מהחברות המוחזקות יכולים להמשיך להקטין את החוב של חברת האם, או להגיע ישירות לבעלי המניות. זו הסיבה שה-NAV הנוכחי של כ-108 שקלים ואפסייד של כ-24% למניה הוא בעיני רק נקודת הפתיחה.

כדי להגיע לאפסייד של כ-125% בתרחיש הראלי, איננו צריכים להניח הכפלה בשווי לווייתן או איתקה.
ניומד צריכה לעלות ב-29% בלבד בשלוש שנים,  איתקה ב-25%, ובמקביל החוב נטו במטה יורד לכ-2 מיליארד שקל.

אלה אינן הנחות חסרות סיכון, אבל הן גם אינן דורשות תרחיש חלומי.

ואולי זו הנקודה המעניינת ביותר בקבוצת דלק של 2026 - אחרי שנים שבהן הסיפור היה הישרדות, מינוף ונפט, ולאחר מכן התאוששות אדירה, השלב הבא בתזה הוא כבר שלב ההבשלה.

אם לוויתן ורוזבנק יעמדו בלוחות הזמנים, ישראכרט תצליח לממש את פוטנציאל FLY CARD והקבוצה תמשיך לנהל בצורה ממושמעת את המזומן שזורם אליה - השאלה ב-2029 עשויה להיות פחות האם דלק הייתה זולה ב-87 שקל, ויותר כמה מהערך שנוצר בשלוש השנים האלה הגיע בפועל לכיסו של בעלי המניות.

הכותב, בן ויינברגר, הוא יזם ומשקיע פרטי, לשעבר בכיר בתחום ההייטק ומנכ"ל של מספר חברות, כולל חברה ציבורית. האמור במאמר משקף דעה אישית בלבד, אין אחריות לנתונים המוצגים והמאמר אינו מהווה ייעוץ השקעות ו/או המלצה לפעולה כלשהי. 

גילוי נאות - הכותב מחזיק במניות קבוצת דלק וחברות הבנות.