החוב של המשקיעים בוול סטריט בשיא - האם הוא עלול לגרום למפולת בבורסה?

הירידות האחרונות במניות הטכנולוגיה והשבבים מעוררות מחדש את החשש שאחת מנקודות התורפה של וול סטריט נמצאת דווקא בכסף שמשקיעים לווים כדי לקנות מניות. חוב המרג'ין, האשראי שמקבלים משקיעים מהברוקרים כנגד ניירות הערך שבחשבון, עמד בסוף ספטמבר על כ-1.48 טריליון דולר לפי נתוני FINRA, הגוף שמפקח על הברוקרים בארה"ב. זה מעט מתחת לשיא של יוני, כ-1.5 טריליון דולר, ועלייה של כ-31% לעומת ספטמבר אשתקד. באוגוסט עמד החוב על כ-1.45 טריליון דולר, כ-37% יותר משנה קודם. החשש הוא שגל ירידות נוסף יגרום למכירות כפויות בהיקפים גדולים.

איך מינוף הופך ירידה להפסד כפול

המינוף עובד לשני הכיוונים. משקיע שמחזיק 100 אלף דולר יכול ללוות עוד 100 אלף ולקנות מניות ב-200 אלף דולר. אם התיק עולה ב-20%, השווי מגיע ל-240 אלף דולר וההון העצמי שלו גדל ל-140 אלף, רווח של 40% על הכסף שלו לפני הריבית. אם התיק יורד ב-25%, השווי יורד ל-150 אלף דולר וההון העצמי מצטמצם ל-50 אלף. ירידה של 25% בשוק הופכת להפסד של 50% על ההון.

ההלוואה עצמה עולה כסף, ולא מעט. בפידליטי הריבית על יתרת חוב של 100 עד 250 אלף דולר עומדת כעת על כ-10.6% בשנה, כך שהלוואה של 100 אלף דולר עולה כ-10,600 דולר בשנה. באינטראקטיב ברוקרס הריבית במסלול המקצועי על 100 אלף הדולר הראשונים נמוכה בהרבה, כ-5.4%, או כ-5,400 דולר בשנה. בתרחיש העלייה, הריבית מורידה את התשואה על ההון מ-40% לטווח של כ-29% עד 35%, ובתרחיש הירידה ההפסד מתרחב לכ-55% עד 61%.

הסיכון גדל כשהירידות נמשכות. לפי תקנה T של הפד, אפשר לממן בהלוואה עד מחצית מרכישה חדשה של מניות, וכללי FINRA מחייבים לשמור אחר כך על הון עצמי של 25% לפחות משווי התיק. ברוקרים רבים דורשים רף גבוה יותר. בדוגמה, תיק של 200 אלף דולר עם הלוואה של 100 אלף מגיע לרף של 25% כששוויו יורד לכ-133 אלף דולר, ירידה של כשליש. ברוקר שדורש 30% יוציא דרישת ביטחונות כבר בירידה של כ-29%. בשלב הזה צריך להוסיף כסף או למכור ניירות ערך, ואם המשקיע מתעכב, הברוקר רשאי למכור בעצמו. מכירה כפויה מורידה את המחירים, עלולה לשלוח משקיעים נוספים לדרישת ביטחונות ויוצרת מעגל שמזין את עצמו.

מה מלמדות הפסגות הקודמות

הגידול במינוף בוול סטריט כבר עורר חששות בתחילת הקיץ, כשהחוב עמד על כ-1.4 טריליון דולר. מאז הוא טיפס לשיא חדש, ובמקביל מניות הבינה המלאכותית תפסו נתח גדול יותר מהמדדים. סקטור טכנולוגיית המידע מהווה כיום כ-40% ממדד S&P 500, לפי נתוני קרן הסל הגדולה שעוקבת אחריו, כך שמשקיעים ממונפים מרוכזים במידה רבה באותן מניות ענק.

ההיסטוריה מספקת סימני אזהרה. מאז 1997, השנה שבה מתחילים הנתונים החודשיים של FINRA, נרשמו שלוש תקופות שבהן החוב צמח בקצב שנתי של יותר מ-40%: לקראת מרץ 2000, יולי 2007 ואוקטובר 2021. בכל אחת מהן החוב הגיע לשיא סמוך לשיא בשוק, ואחריו נרשמו ירידות חדות גם במניות וגם בחוב עצמו, שהתכווץ בשליש עד יותר ממחצית. הקצב הנוכחי, כ-31% עד 37% בשנה, נמוך מעט מזה.

עם זאת, חוב המרג'ין גדל לאורך השנים גם משום ששוק המניות עצמו גדל. לפי נתוני הפד, שווי המניות של החברות הציבוריות האמריקאיות שאינן פיננסיות לבדו עמד בסוף יוני על כ-68 טריליון דולר, ובתוספת הבנקים, חברות הביטוח ושאר החברות הפיננסיות מדובר בסכום גבוה יותר. ביחס לגודל הזה חוב המרג'ין מסתכם בכ-2% משווי השוק או פחות, בתוך הטווח שנמדד בעשורים האחרונים. השיא בדולרים הוא אפוא מדד לסיכון, אבל הוא רחוק מלהיות תחזית ודאית למפולת.

מי לווה, ולמה זה משנה

גם סוג האשראי משתנה. ברוקר הענק צ'ארלס שוואב דיווח השבוע על יתרות הלוואות מרג'ין של כ-188 מיליארד דולר בסוף הרבעון השלישי, עלייה של 14% בתוך רבעון. כ-61 מיליארד דולר מהן קשורים לאסטרטגיות שמשלבות קנייה ומכירה בחסר, שמנהלי השקעות מפעילים בין היתר לצורכי תכנון מס. חלק מהגידול בחוב משקף אפוא פעילות מורכבת יותר מרכישת מניות ממונפת רגילה.

הבורסה משפיעה גם על הכלכלה הריאלית. לפי נתוני הפדרל ריזרב, משקי הבית בארה"ב החזיקו בסוף הרבעון השני מניות ויחידות בקרנות נאמנות בשווי של כ-66.5 טריליון דולר, כשליש מהעושר הנקי שלהם, שהגיע לשיא של כ-196 טריליון דולר. עליית ערך המניות הייתה המנוע העיקרי של זינוק של 12.8 טריליון דולר בעושר באותו רבעון. כשהעושר נשען כל כך על הבורסה, ירידה חדה עלולה לפגוע גם בצריכה הפרטית, משום שמשקי בית שמרגישים עניים יותר נוטים לצמצם הוצאות.

• שיא בחשבונות ובהכנסות, ירידה במניה: מה קרה לאינטראקטיב ברוקרס?
• האם הירידות בנאסד"ק הן הזדמנות קנייה?

גם ישראלים יכולים לקנות מניות אמריקאיות באשראי. ברוקרים בינלאומיים כמו אינטראקטיב ברוקרס פועלים לפי הכללים האמריקאיים, כולל הון מינימלי של 2,000 דולר לפתיחת חשבון מרג'ין ורף ההון של 25%, והריבית שם נגזרת מהריבית בארה"ב. בבנקים ובבתי ההשקעות בישראל אשראי לרכישת ניירות ערך ניתן בדרך כלל כהלוואה או כמסגרת אשראי כנגד תיק ההשקעות, בתנאים ובריבית שנקבעים מול כל לקוח. בשני המקרים ירידה חדה בשווי התיק עלולה להוביל לדרישה להשלים ביטחונות או למימוש כפוי, ומי שלווה בדולרים חשוף גם לתנודות בשער השקל.

החשש המרכזי כעת נמצא בשילוב של מינוף גבוה עם מניות טכנולוגיה תנודתיות. המשבר באיגרות החוב של קורוויב ממחיש כיצד החששות ממימון תשתיות הבינה המלאכותית מגיעים גם לשוק האשראי, ובמקביל רבים בשוק בוחנים אם הירידות בנאסד"ק הן הזדמנות קנייה. בחודשים הקרובים יעקבו בוול סטריט אחר יתרות המרג'ין: ירידה חדה בחוב לצד ירידות במניות תהיה סימן לכך שמשקיעים ממונפים נאלצים לצמצם פוזיציות.