האג"ח של קורוויב צונחות - האם משבר האשראי של ה-AI מתחיל להתפשט?

הנפילה במניות הבינה המלאכותית מתחילה להיראות כמו בעיה רחבה יותר בשוק האשראי האמריקאי. איגרות החוב של קורוויב, אחת מספקיות תשתיות המחשוב הגדולות בתחום ה-AI, צונחות למחירים שמאפיינים חברות בסיכון פיננסי גבוה, ומעוררות חשש שהמשבר עלול להתפשט לחברות נוספות שגייסו מיליארדי דולרים כדי להקים מרכזי נתונים. אג"ח שקורוויב הנפיקה באפריל בריבית שנתית של 9.75% נסחרות כעת סביב 81 סנט לכל דולר ערך נקוב, והתשואה לפדיון עולה מעל 15%. במקביל, מחיר הביטוח מפני חדלות פירעון של החברה מתקרב לרמות חריגות. מניית קורוויב (CRWV) צונחת אמש בכ-15.5%, אבל הנתונים המדאיגים יותר מגיעים דווקא משוק החוב.

באפריל מגייסת קורוויב 2.75 מיליארד דולר באמצעות אג"ח לפירעון ב-2031, בריבית של 9.75%. באותה תקופה המשקיעים מוכנים להלוות לחברה כסף בריבית גבוהה יחסית, מתוך הנחה שהביקוש העצום למחשוב AI יאפשר לה להגדיל במהירות את ההכנסות ואת תזרים המזומנים. כעבור כחצי שנה התמחור משתנה. משקיע שרוכש היום את האג"ח בשוק המשני משלם כ-81 דולר עבור התחייבות להחזר קרן של 100 דולר במועד הפירעון, לצד תשלומי הריבית הקבועים.

ההפרש משקף את הסיכון שהשוק מייחס לחברה. כאשר מחיר האג"ח יורד, התשואה לפדיון עולה. במקרה של קורוויב, המשקיעים דורשים כיום תשואה של יותר מ-15% כדי להחזיק בחוב שלה עד לפירעון, בהנחה שתעמוד בכל התחייבויותיה.

האג"ח של קורוויב אינן סדרה אחת. לחברה ארבע סדרות דולריות לא מובטחות, לפירעון בין 2030 ל-2032 ובריביות של 9%-9.75%, ולצדן סדרה באירו ואג"ח להמרה. הסדרה לפירעון באוקטובר 2031, בריבית של 9.75%, היא הגדולה מביניהן, בהיקף של 2.75 מיליארד דולר. הסדרה הצעירה, לפירעון ביולי 2032, הונפקה רק ביוני בריבית של 9.625% ובמחיר של 100 סנט לדולר, וכעת היא נסחרת בכ-80 סנט. הפער בין הריבית הנקובה לתשואה בשוק, יותר מ-5 נקודות אחוז, מבטא את הפיצוי הנוסף שהמשקיעים דורשים על הסיכון. מנגד, בהנהלה מצביעים על צבר הזמנות של כ-104 מיליארד דולר בסוף יוני, ועל התחייבויות נוספות של יותר מ-25 מיליארד דולר שנחתמו מאז.

ההבדל בין ריבית של 9.75% ל-15% עצום עבור חברה שמגייסת מיליארדים. גיוס של 2.75 מיליארד דולר בריבית של 9.75% כרוך בהוצאות ריבית שנתיות של כ-268 מיליון דולר. בריבית של 15% העלות השנתית מגיעה לכ-413 מיליון דולר, תוספת של כ-144 מיליון דולר בשנה. זאת דוגמה שממחישה את משמעות ההתייקרות בגיוס עתידי או במיחזור חוב. הריבית על האג"ח שכבר הונפקו נשארת קבועה בהתאם לתנאי ההנפקה.

אבל הסימן המדאיג יותר מגיע משוק הביטוח מפני חדלות פירעון. מחיר חוזי ה-CDS על החוב של קורוויב מגיע לכ-881 נקודות בסיס, רמה המשקפת מרווח אשראי של כ-8.81% בשנה. מדובר במכשיר פיננסי שמאפשר למשקיעים לרכוש הגנה מפני כשל פירעון של החברה. ככל שהחשש גדל, מחיר ההגנה עולה.

התמחור הזה מלמד שהמשקיעים חוששים מסיכון ממשי להמשך יכולת המימון של החברה. הוא עדיין רחוק מלהוות הוכחה לכך שקורוויב עומדת בפני חדלות פירעון.

קורוויב מדורגת מתחת לדירוג השקעה, אבל המסחר באג"ח שלה מצביע על סיכון גבוה יותר מזה שמאפיין בדרך כלל חברות בדירוג דומה. דירוג האשראי של החברה ב-S&P עומד על B+, בעוד התשואות בשוק כבר מתקרבות לאלה של חברות בעלות איכות אשראי נמוכה בהרבה.

והבעיה מתחילה להתפשט מעבר לחברה אחת.

בשוק אג"ח הזבל האמריקאי, הכולל חובות של חברות בדירוגים נמוכים, מתרחבים פערי התשואה בין החברות המסוכנות ביותר לבין איגרות חוב ממשלתיות. המגמה חריפה במיוחד בקבוצת החברות המדורגות CCC ומטה, שבה הסיכון לחדלות פירעון גבוה יחסית.

• המספרים נחשפים: צמיחה של 45% ברבעון לאנת'רופיק, מכוונת לשווי של 2 טריליון דולר
• איך בונים סוכן AI שעוקב אחרי משימות ומזכיר מה צריך לעשות?

הירידות באג"ח מגיעות במקביל למפולת במניות השבבים, שמאבדות יותר מ-10% בתוך שישה ימי מסחר, ומשקפות את אותו חשש: האם ההכנסות ממרכזי הנתונים יספיקו כדי לממן את החובות שנלקחו להקמתם.

גם קרנות הסל העוקבות אחרי שוק האג"ח בתשואה גבוהה, ובהן HYG ו-JNK, מתמודדות עם ירידות במחירי היחידות ותנודתיות גוברת. בחלק מהקרנות התשואה הכוללת, הכוללת גם את תשלומי הריבית, עדיין חיובית, אבל השחיקה במחירי האג"ח מעידה על שינוי בתיאבון לסיכון.

החשש הוא שהמשקיעים מתחילים לדרוש פיצוי גבוה בהרבה עבור הלוואות לחברות ממונפות, במיוחד כאלה שמבקשות להמשיך להרחיב פעילות באמצעות גיוסים נוספים.

התייקרות המימון של חברות ה-AI כבר באה לידי ביטוי בעסקאות חדשות. חברת הענן וולטה מנסה לגייס כ-5 מיליארד דולר, בריבית שמגיעה לכ-11%, ובמקביל כמה חברות תשתית דוחות תוכניות הנפקה בעקבות תנאי השוק. אלה סימנים לכך שהמשקיעים מתחילים לבחון מחדש את הסיכון בעסקאות שמבוססות על צמיחה מהירה וחוב גדול.

הנתונים הכספיים של קורוויב מסבירים את הרגישות. בסוף יוני החברה מחזיקה בחוב פיננסי של כ-35.6 מיליארד דולר. כאשר כוללים גם התחייבויות חכירה, ההתחייבויות הרלוונטיות מגיעות לכ-52 מיליארד דולר. ברבעון השני של 2026 הכנסות החברה יותר ממוכפלות ומגיעות ל-2.58 מיליארד דולר, אבל היא עדיין מציגה הפסד נקי של 626 מיליון דולר. הוצאות הריבית נטו מגיעות ל-640 מיליון דולר, לעומת 267 מיליון דולר ברבעון המקביל.

• אסיה צונחת והחוזים בוול סטריט יורדים: הקוספי נופל ב-8%, הניקיי ב-5%
• מעל טריליון דולר נמחקו ממניות השבבים - המפולת בוול סטריט מגיעה לאסיה

כלומר, לצד הצמיחה העסקית המהירה, חלק משמעותי מהכסף שהפעילות מייצרת מופנה למימון החובות.

גם היקף ההשקעות מתרחב. קורוויב מתכננת להשקיע השנה 35-39 מיליארד דולר במרכזי נתונים, שרתים וציוד מחשוב. מדובר בסכום גדול פי כמה מההכנסות השנתיות הצפויות שלה, שנאמדות ב-12.4-13.2 מיליארד דולר. המודל מחייב המשך גישה למקורות מימון חיצוניים, לפחות בתקופת ההתרחבות.

מצד שני, לחברה יש גם בסיס עסקי משמעותי. צבר ההכנסות החוזיות שלה מגיע בסוף יוני לכ-104 מיליארד דולר, ובתחילת הרבעון השלישי היא מוסיפה התחייבויות חדשות של לקוחות בהיקף נטו של יותר מ-25 מיליארד דולר. החברה משכירה כוח מחשוב המבוסס על שבבי אנבידיה, ופועלת מול לקוחות גדולים בשוק הבינה המלאכותית.

ההנהלה טוענת שהחוזים הקיימים צפויים לייצר הכנסות שיאפשרו לעמוד בהתחייבויות החוב. אבל צבר הזמנות הוא התחייבות לשירותים שיסופקו לאורך שנים, וההכנסות ממנו תלויות בהשלמת הקמת התשתיות ובזמינותן. בינתיים נדרש כסף לרכישת השבבים, לבניית מרכזי הנתונים, לתשלום לספקים ולשירות החוב.

החברה מנסה כעת להרחיב את מקורות המימון שלה באמצעות פנייה גם לחברות ביטוח, שמנהלות סכומי עתק ומחפשות השקעות ארוכות טווח. חלק מהתוכנית מבוסס על הלוואות המגובות בציוד מחשוב ובחוזים עם לקוחות גדולים, שעשויות לזכות בדירוג אשראי גבוה יותר מזה של החברה עצמה.

העניין הוא שהסיכון הזה רלוונטי לחברות נוספות בענף. קורוויב ונביוס פועלות בשוק שמוערך בצמיחה למאות מיליארדי דולרים, ושתיהן משקיעות סכומים גדולים כדי להגדיל את כושר המחשוב. גם חברות כמו אורקל נדרשות למימון משמעותי לצורך הקמת תשתיות AI.

כאשר הכסף זמין בריבית נמוכה יחסית, חברות יכולות להגדיל במהירות את ההשקעות ולבסס את ההחזר על הכנסות עתידיות. בריבית של 10%-15%, החשבון משתנה. חלק גדול יותר מהתזרים מופנה לתשלומי חוב, ונדרשת רווחיות גבוהה יותר כדי להצדיק את ההשקעה.

הסיכון מתפשט גם לספקים. האטה בהקמת מרכזי נתונים עשויה להשפיע על הזמנות שבבים מאנבידיה, על חברות ציוד החשמל והקירור ועל יצרניות שרתים. הקשרים העסקיים בין החברות יוצרים מצב שבו קשיי מימון אצל לקוח אחד עשויים להשפיע על תחזיות ההכנסות של ספקים רבים.

בשלב הנוכחי שוק האשראי עדיין מציג הבחנה משמעותית בין חברות בעלות מאזנים חזקים ותזרים מזומנים גבוה לבין חברות ממונפות שתלויות בגיוסים חדשים. מוקד החולשה נמצא בעיקר בקבוצת הלווים המסוכנים, בעוד שוק החוב האיכותי יותר ממשיך לתפקד.

המשקיעים יעקבו בתקופה הקרובה אחרי המרווחים בשוק אג"ח הזבל, אחרי מחירי הביטוח מפני חדלות פירעון ואחרי תנאי הגיוס של חברות תשתית נוספות. בקורוויב עצמה המבחן הקרוב יהיה היכולת להשלים גיוסי מימון בתנאים סבירים ולהפוך את צבר ההזמנות הגדול להכנסות ולתזרים מזומנים, תוך עמידה בהתחייבויות לבנקים ולמחזיקי האג"ח.