וורש לא רומז על הריבית: מה השתנה בפד מאז מאי, ומה זה אומר על הדולר והתשואות
יו"ר הפדרל ריזרב, קווין וורש, נמנע ביום שישי מלרמוז אם הבנק המרכזי האמריקאי יעלה שוב את הריבית בישיבה הקרובה, שתסתיים בעוד כעשרה ימים. בשיחה פומבית עם מנהלת קרן המטבע הבינלאומית, קריסטלינה גאורגייבה, בכנס השנתי של הקרן והבנק העולמי בבנגקוק, הוא חזר על הקו שהוביל מאז נכנס לתפקיד: הפד אינו מודיע לשווקים מראש מה בכוונתו לעשות, וכל ישיבה מוכרעת לפי הנתונים שמצטברים עד אליה. וורש גם הודה שמי שחיכה לאות לקראת ההחלטה עלול להתאכזב.
וורש התייחס גם לגל העלאות הריבית בעולם. לדבריו, כל בנק מרכזי פועל לפי המנדט שלו, אבל התוצאה היא הידוק כמעט בכל מקום בבת אחת, ואף מדינה אינה נהנית מהמאבק של האחרות באינפלציה בלי לשלם עליו בעצמה. הרקע מוכר: מחירי האנרגיה זינקו בעקבות המלחמה עם איראן, ההשקעות העצומות בבינה מלאכותית מגבירות את הביקוש, ועלויות המימון של ממשלות וחברות מטפסות. על הבינה המלאכותית עצמה וורש דיבר באופטימיות, אבל הזהיר שהדרך עשויה להיות משובשת, ושההשפעה הקרובה שלה על התעסוקה עדיין אינה ברורה.
החוזים העתידיים על מדדי וול סטריט טיפסו מעט אחרי הדברים, ותשואות האג"ח האמריקאיות נותרו כמעט יציבות. בשוק החוזים על ריבית הפד מייחסים כחמישית סיכוי בלבד להעלאה בסוף החודש, ורוב הסוחרים מהמרים על העלאה של רבע אחוז בדצמבר. התמונה הזאת התהפכה כמה פעמים בחודש האחרון: ביום שבו פורסם מדד המחירים לצרכן, הסיכוי שהשוק ייחס להעלאה כבר באוקטובר קפץ אל מעל מחצית, ומאז ירד שוב.
הפד העלה את הריבית בספטמבר לטווח של 3.75%-4%, ההעלאה הראשונה מאז 2023, והתחזית החציונית של חברי הוועדה צפתה אז צעד נוסף אחד עד סוף השנה. מכאן התמחור בשווקים: הפסקה באוקטובר ועוד העלאה בישיבת דצמבר. סגן היו"ר פיליפ ג'פרסון ונשיא הפד של ניו יורק, ג'ון ויליאמס, חיזקו את ההערכה הזו כשהשמיעו בימים האחרונים טון סבלני, וויליאמס אף העריך שייתכן שבשנה הבאה לא יידרשו העלאות נוספות.
דבריהם של ג'פרסון וויליאמס נקראו בעבר בשווקים כאילו נאמרו בשם היו"ר עצמו. שלושתם מרכיבים את הצוות הבכיר שמכין את ההחלטות, ומקובל היה שהשניים מיישרים קו בפומבי עם הכיוון שלו. מאז שוורש החליף את ג'רום פאואל בראשות הפד קשה לדעת אם המוסכמה הזו עדיין תקפה, ומכאן הספק אם ההערכות לקראת אוקטובר נשענות על קרקע יציבה.
וורש עצמו כבר התרחק מהתחזיות האלה. במסיבת העיתונאים של ספטמבר הוא הבהיר שהן משקפות את הוועדה ולא את עמדתו האישית, ובנאום בג'קסון הול בסוף אוגוסט הגדיר את יעד האינפלציה של 2% כיעד קבוע וקשיח. מאז הגיעו נתונים חמים: מדד המחירים לצרכן בארה"ב עלה בספטמבר ב-0.6% בתוך חודש וב-3.7% בקצב שנתי, ומדד המחירים ליצרן קפץ ב-6.3% בשנה, הקצב המהיר ביותר מאז 2022. מדד הליבה לצרכן, בניכוי מזון ואנרגיה, מתון יותר עם 2.6%, אבל מדד ההוצאה לצריכה פרטית, המדד שהפד מעדיף, הראה באוגוסט אינפלציית ליבה של 3%, גבוה בהרבה מהיעד.
מה וורש שינה בפד מאז מאי
וורש נכנס לתפקיד באמצע מאי, והישיבה הראשונה שניהל, באמצע יוני, כבר נראתה אחרת. ההודעה שהפד מפרסם בסוף כל ישיבה התקצרה ל-131 מילים, לעומת 341 מילים בהודעה האחרונה בתקופת פאואל באפריל. ירדה ממנה הפסקה שהסבירה לשווקים איך הוועדה תשקול את ההיקף והעיתוי של הצעדים הבאים, וירד גם הניסוח שרמז על נטייה להוריד את הריבית. לפי הפרוטוקול, רוב המשתתפים ביקשו להוציא את הרמז הזה. במקומו נכנס משפט קצר שחוזר מאז בכל הודעה: הוועדה תביא ליציבות מחירים.
בשתי הישיבות הראשונות הריבית נשארה בטווח של 3.5%-3.75%. ביוני ההחלטה התקבלה פה אחד, וביולי כבר הצביעו נגדה שלושה נשיאי סניפים, מקליבלנד, ממיניאפוליס ומדאלאס, שרצו להעלות את הריבית כבר אז. בספטמבר כל 12 חברי הוועדה תמכו בהעלאה. בתחזיות שפורסמו באותה ישיבה החציון מציב את הריבית בסוף השנה על 4.1%, ואף אחד מהמשתתפים לא צפה הורדה עד סוף 2026: התחזיות נעו בין 3.9% ל-4.4%. לאינפלציית הליבה לפי מדד ההוצאה לצריכה פרטית הם צפו סיום שנה סביב 3.4%.
שינוי שקט יותר מתרחש במאזן. וורש מבקר כבר שנים את ההיקף שאליו התנפח המאזן של הפד בשנות רכישות האג"ח, ובפד הוקם צוות משימה שבוחן את המדיניות בתחום. בפרוטוקול של ספטמבר כתבו כמה משתתפים שצריך להיערך מראש לשיבושים בשוק אג"ח המדינה, ובמקביל לצמצם את טביעת הרגל של הפד בשוק הזה. המאזן עומד כיום על כ-6.8 טריליון דולר, ובשבועות האחרונים עצר הפד את הרכישות של אג"ח קצרות שנועדו לשמור על רמת הרזרבות בבנקים.
- האינפלציה מזנקת, וורש שותק - ובוול סטריט דווקא נרגעים
- פרוטוקול הפד ניצי מהצפוי: כל הבכירים תמכו בהעלאה ורובם רואים מקום לעוד אחת
ברקע נמשך הוויכוח עם הבית הלבן. הנשיא טראמפ, שמינה את וורש, קרא במשך חודשים להוריד את הריבית, וההעלאה של ספטמבר התקבלה בכל זאת בלי מתנגדים. במסיבת העיתונאים שאחריה אמר וורש שהעצמאות של הפד נשענת על כך שהבנק נשאר בתחום האחריות שלו, והממשל מטפל בתקציב, בסחר וביתר המדיניות.
| הנתון | כשוורש נכנס (אמצע מאי) | עכשיו |
|---|---|---|
| ריבית הפד | 3.5%-3.75% | 3.75%-4% |
| אינפלציה שנתית (מדד המחירים לצרכן) | 4.2% (מאי) | 3.7% (ספטמבר) |
| אינפלציית ליבה (מדד המחירים לצרכן) | 2.9% (מאי) | 2.6% (ספטמבר) |
| ליבה במדד ההוצאה לצריכה פרטית | 3.4% (מאי) | 3.0% (אוגוסט) |
| שיעור האבטלה | 4.3% (מאי) | 4.2% (ספטמבר) |
| תשואת אג"ח ממשלתית לשנתיים | 4.09% | 4.74% |
| תשואת אג"ח ממשלתית ל-10 שנים | 4.59% | 5.09% |
| תשואת אג"ח ממשלתית ל-30 שנה | 5.12% | 5.43% |
| מדד הדולר | כ-99.3 | כ-101.8 |
| דולר-שקל | כ-2.90 | כ-3.11 |
| S&P 500 | כ-7,410 נקודות | כ-7,660 נקודות |
שלושה תרחישים לישיבה של 27-28 באוקטובר
הקפאה. זה התרחיש שהשוק מתמחר, בסביבות 80%. במצב כזה תשומת הלב תעבור למסיבת העיתונאים, ובעיקר לשאלה אם וורש משאיר את דצמבר פתוח. מאחר שההקפאה כבר נמצאת במחירים, התגובה בדולר ובתשואות תלויה בעיקר בטון. ההחלטה עצמה כנראה לא תזיז אותם הרבה.
העלאה של רבע אחוז. הריבית תעלה לטווח של 4%-4.25%. זו תהיה הפתעה לרוב השוק, והתגובה הראשונה צפויה בתשואה לשנתיים, שעומדת על 4.74% ורגישה במיוחד לריבית של הפד. בדרך כלל דולר מתחזק ומניות צמיחה נפגעות בתרחיש כזה, וריבית המשכנתא בארה"ב, שנעה בעקבות התשואה לעשר שנים, מתרחקת עוד יותר מהירידה שבעלי בתים מחכים לה.
הורדה. כמעט אף אחד לא מהמר עליה. אף משתתף בישיבת ספטמבר לא צפה הורדה השנה, והאינפלציה זזה מאז בכיוון ההפוך. הורדה בתנאים כאלה הייתה מורידה את התשואות הקצרות ומחלישה את הדולר, אבל עלולה דווקא להקפיץ את התשואות הארוכות, אם השוק יפרש אותה כוויתור על המאבק באינפלציה.
למה התשואות הארוכות נשארות מעל 5%
התשואה על אג"ח ממשלת ארה"ב ל-10 שנים ירדה השבוע וננעלה ביום שישי ב-5.09%, לעומת 5.24% שבוע קודם ו-5.28% בתחילת החודש, אז נגעה ברמה הגבוהה מזה 24 שנה. התשואה לשנתיים, הרגישה יותר לציפיות לריבית, ירדה פחות והגיעה ל-4.74%. מדד הדולר מול סל המטבעות העיקריים נחלש בכ-0.4% בשבוע לסביבות 101.8, אחרי שטיפס לשיא של יותר משנה בעקבות נתוני האינפלציה, ומדד S&P 500 איבד באותו שבוע כ-2%.
- פרוקטר אנד גמבל מגיעה לדוח עם צפי לירידה ברווח, והמניה דווקא מטפסת
- הנפט ב-110 דולר, אז למה עיראק מבקשת סיוע מקרן המטבע?
מאז שוורש נכנס לתפקיד, התשואה לעשר שנים עלתה בחצי נקודת אחוז, והתשואה לשנתיים עלתה ב-0.65 נקודת אחוז, יותר מהעלאת הריבית עצמה. החלק הקצר של העקום מגלם בעיקר את הציפיות לפד. החלק הארוך מספר סיפור אחר: האג"ח ל-20 ול-30 שנה נסחרות סביב 5.4%-5.5%, רמה שקשה להסביר רק בריבית הצפויה בשנים הקרובות. המשקיעים דורשים פיצוי נוסף על החזקת חוב לטווח ארוך, מה שמכונה פרמיית סיכון לטווח.
גם בפד מתייחסים לזה. בפרוטוקול של יוני ציין מנהל תיק האג"ח של הבנק שהבעלות על אג"ח ממשלת ארה"ב עברה בשנים האחרונות מגופים רשמיים, כמו בנקים מרכזיים זרים, שלא מתמקחים על המחיר, לגופים פרטיים שרגישים אליו הרבה יותר. במקביל משרד האוצר האמריקאי הגדיל מאז יולי בחדות את הנפקות האג"ח הקצרות, והשוק נדרש לספוג היצע גדול של חוב חדש. קרן המטבע הציבה השבוע את זינוק התשואות בראש רשימת הסיכונים למערכת הפיננסית העולמית, לצד החשש מתיקון במניות הבינה המלאכותית.
מה נשמע בבנגקוק משאר הבנקים המרכזיים
הדברים של וורש על הידוק בכל מקום בבת אחת מתארים היטב את השנה. הבנק המרכזי האירופי העלה את ריבית הפיקדון פעמיים, ביוני ובספטמבר, מ-2% ל-2.5%, באותם שבועות שבהם הפד עבר מהמתנה להעלאה. בנק אנגליה החזיק את הריבית על 3.75% לאורך כל השנה, וביפן הריבית עומדת על 1.25%. למרות ההעלאות באירופה, היורו נחלש מאז אמצע מאי מכ-1.17 לכ-1.12 דולר, בין היתר משום שהפער מול התשואות האמריקאיות נשאר גדול.
קרן המטבע, שמארחת את הכנס, העלתה השבוע את תחזית הצמיחה של ישראל ל-4.5%, הגבוהה בקבוצת ה-OECD. זה הרקע שבו בנק ישראל מקבל את ההחלטות שלו: כלכלה מקומית שצומחת מהר, מול ריבית אמריקאית שעולה.
מה זה אומר בישראל
מול השקל הדולר דווקא המשיך להתחזק ונסחר ביום שישי סביב 3.11 שקלים, לעומת כ-2.90 שקלים באמצע מאי, עלייה של יותר מ-7%. חלק מההסבר הוא פער הריביות: בנק ישראל הוריד את הריבית בתחילת ספטמבר ל-3.25%, שבועיים לפני שהפד העלה את שלו, והריבית האמריקאית גבוהה כעת ב-0.5-0.75 נקודת אחוז. גם הירידות בוול סטריט והגידור של הגופים המוסדיים דחפו את הדולר מעל 3.10 שקלים.
מי שמחזיק קרן מחקה על מדד S&P 500 בלי גידור מטבע ראה את ההבדל הזה בתשואה. מאמצע מאי המדד עלה בכ-3.4% בדולרים, אבל במונחי שקלים התשואה הגיעה לכ-11%, בזכות התחזקות הדולר. בקרן מגודרת התוצאה קרובה יותר לתשואה הדולרית. הכיוון הזה יכול גם להתהפך: אם הדולר יחזור לרדת, הקרנות הלא מגודרות יספגו את זה ראשונות.
הלוואות ומסלולי משכנתא צמודי דולר מרגישים את שני הצדדים. הריבית במסלולים כאלה נגזרת מהריבית הקצרה בארה"ב, שעלתה ברבע נקודת אחוז ועשויה לעלות שוב בדצמבר. בנוסף, החוב עצמו נמדד בדולרים: הלוואה של 100 אלף דולר הייתה שווה באמצע מאי כ-290 אלף שקל, וכיום כ-311 אלף שקל. ריבית הפריים בישראל, שנגזרת מריבית בנק ישראל, עומדת על 4.75%, ואינה מושפעת ישירות מהחלטת הפד.
קרנות הפנסיה, קופות הגמל ופוליסות החיסכון בישראל מחזיקות חלק גדול מהנכסים שלהן במניות ובאג"ח אמריקאיות, כך שכל שינוי בציפיות לריבית בוושינגטון מגיע מהר גם לחיסכון ארוך הטווח של ישראלים. תשואות גבוהות בארה"ב מייקרות גם את הגיוס של חברות ישראליות שמנפיקות אג"ח דולריות בניו יורק.
ההחלטה תתפרסם בסוף החודש, והתחזיות הכלכליות המעודכנות של חברי הוועדה יגיעו בישיבת דצמבר. מדד התנאים הפיננסיים של סניף הפד בשיקגו עלה מעט מאז ג'קסון הול, אבל עדיין עומד סביב מינוס 0.5, רמה שמעידה על תנאי אשראי נוחים יחסית. במסיבת העיתונאים שאחרי ההחלטה יתברר אם וורש רואה בזינוק התשואות של החודשים האחרונים חלק מהעבודה שהפד היה צריך לעשות בעצמו.
