ברקשייר השקיעה 930 מיליון דולר בחברה שקונה חברות תוכנה בזול - מה היא רואה שם?

בשעה שמשקיעים בוול סטריט חוששים שהבינה המלאכותית תהפוך חלק מחברות התוכנה למיותרות, יש חברה אחת שרואה דווקא הזדמנות גדולה. בנדינג ספונס האיטלקית קונה חברות שפעם נחשבו להבטחות גדולות, משלמת עליהן מחירים נמוכים בהרבה מהשווי שאליו הגיעו בשיא, משנה את הפעילות שלהן ומנסה להפוך אותן לעסקים רווחיים יותר. המודל הזה מושך עכשיו גם את ברקשייר האת'וויי, שהגדילה את השקעתה בחברה ל-930 מיליון דולר. אלא שהשיטה שנויה במחלוקת: מה שבעלי המניות רואים כהתייעלות, העובדים והלקוחות חווים לא פעם כפיטורים המוניים והתייקרות של השירות.

בנדינג ספונס, שהוקמה ב-2013 ויושבת במילאנו, מחזיקה היום בשורה של מותגי אינטרנט מוכרים, ובהם אוורנוט, וימאו, איי-או-אל, איבנטברייט, וויטרנספר וברייטקוב. חלקם היו בעבר מובילים בתחומם, אבל עם השנים איבדו לקוחות, התקשו לצמוח או נשארו מאחור מול מתחרים חדשים.

המייסד והמנכ"ל לוקה פרארי בנה מודל שמבוסס על רכישת חברות עם בסיס לקוחות קיים והכנסות חוזרות. במקום להשקיע שנים בפיתוח מוצר חדש ובגיוס לקוחות, החברה קונה פעילות מוכרת עם מיליוני משתמשים, בוחנת את מבנה ההוצאות ואת האפשרויות להגדיל הכנסות, ומבצעת שינויים עמוקים. הרווחים שנוצרים אמורים לממן את הרכישה הבאה.

בתשקיף שהגישה לפני ההנפקה תיארה החברה את השיטה בשלושה שלבים: רכישה, שינוי עמוק של הפעילות, והשקעה מחדש של התזרים ברכישה הבאה. בפועל, הצוותים שלה כותבים מחדש חלקים גדולים מהקוד, מעבירים את המוצרים לתשתית הטכנולוגית המשותפת של הקבוצה ומחזירים את החברה שנקנתה למבנה של סטארט-אפ, עם ארגון קטן בהרבה. אוורנוט, הרכישה הגדולה הראשונה בסדרה, עלתה לפי התשקיף 199.7 מיליון דולר, ובתוך פחות משנה רוב העובדים שלה פוטרו והפעילות עברה לאירופה. בוויטרנספר הודיע פרארי ב-2024 על פיטורי כ-75% מהעובדים.

ברקשייר הגדילה השבוע את השקעתה בבנדינג ספונס בעוד 330 מיליון דולר, כשרכשה 10 מיליון מניות חדשות במחיר של 33 דולר למניה. ההשקעה מצטרפת ל-600 מיליון דולר שהשקיעה בהנפקת החברה ביולי, ומעלה את החזקתה לכ-4%.

הכניסה של ברקשייר מעניינת במיוחד, כי החברה מזוהה עם השקעות בעסקים בעלי תזרים יציב ויתרון תחרותי לטווח ארוך. עכשיו, תחת ניהולו של גרג אייבל, היא מגדילה את החשיפה לחברה שפועלת בענף שבו השינויים מהירים במיוחד.

בעבר ברקשייר נכנסה לטכנולוגיה רק לעיתים רחוקות, ולא תמיד בהצלחה. ב-2011 קנתה מניות IBM בכ-10.7 מיליארד דולר ויצאה מההשקעה עד 2018 בלי רווח של ממש. ב-2016 נחשפה לראשונה ההחזקה באפל, שהפכה לאחת ההשקעות הרווחיות בתולדותיה. ב-2020 השתתפה בהנפקה של סנופלייק, צעד חריג לחברה שבדרך כלל מתרחקת מהנפקות, ומכרה את כל 6.1 מיליון המניות ברבעון השני של 2024. ההשקעה בבנדינג ספונס, שנעשתה אחרי שגרג אייבל החליף את וורן באפט בתפקיד המנכ"ל בתחילת 2026, שונה מכל אלה: היא נשענת פחות על מוצר אחד חזק ויותר על שיטת ניהול שמפיקה תזרים מחברות שהשוק ויתר עליהן.

בנדינג ספונס מציגה גישה שדומה בחלקה למודל של ברקשייר. בניגוד לקרנות השקעה שקונות חברות, משביחות אותן ומוכרות אחרי כמה שנים, היא מתכוונת להחזיק בעסקים שרכשה לאורך זמן וליהנות מהתזרים שלהם. ההבדל הוא שהחברה האיטלקית מתערבת עמוק בניהול, בכוח האדם, בתמחור ובפיתוח המוצרים.

מירו ואיירטייבל בשבריר מהשווי

העסקאות האחרונות שלה מראות עד כמה השתנה שוק התוכנה. בספטמבר חתמה בנדינג ספונס על הסכם לרכישת מירו, פלטפורמה לשיתוף פעולה בין עובדים, לפי שווי פעילות של כ-1.36 מיליארד דולר. העסקה משקפת שווי הון של כ-1.79 מיליארד דולר, כולל המזומנים של מירו. בשיא ההתלהבות מחברות תוכנה, בתחילת 2022, מירו הוערכה ב-17.5 מיליארד דולר, כך ששווי ההון בעסקה הנוכחית נמוך בכ-90% מהשווי ההיסטורי.

• המניה שמזנקת 40% אחרי שברקשייר השקיעה בה עוד 330 מיליון דולר
• גם בלי באפט: ברקשייר האת'וויי משלימה 9 ימי עליות רצופים

מירו עדיין מציגה פעילות משמעותית, עם הכנסות חוזרות שנתיות של כ-600 מיליון דולר ויותר מ-250 אלף ארגונים שמשתמשים במוצרים שלה. בנדינג ספונס רואה בסיס לקוחות גדול שאפשר להמשיך למכור לו שירותים, לשפר את הרווחיות ולהרחיב את השימוש בבינה מלאכותית. השלמת העסקה עדיין מותנית באישורים הנדרשים.

גם איירטייבל, שפיתחה מערכת לניהול מידע ותהליכי עבודה, נמכרה לבנדינג ספונס לפי שווי פעילות של כ-1.3 מיליארד דולר, לעומת יותר מ-11 מיליארד דולר שאליהם הגיעה בעבר. זמן קצר אחרי הרכישה הודיעה החברה האיטלקית על קיצוץ גדול במספר העובדים.

מברייטקוב ועד איי-או-אל: קצב הרכישות מואץ

איירטייבל ומירו הן רק החוליות האחרונות בשרשרת שהולכת ומתארכת. בפברואר 2025 השלימה בנדינג ספונס את רכישת ברייטקוב תמורת כ-233 מיליון דולר, 4.45 דולר למניה, הפעם הראשונה שבה קנתה חברה ציבורית. בספטמבר אותה שנה הגיעה עסקת וימאו, כ-1.38 מיליארד דולר במזומן ו-7.85 דולר למניה, שהושלמה בנובמבר. וימאו, שהופרדה מקבוצת IAC ב-2021, איבדה עד ההודעה על העסקה כ-90% משוויה בבורסה.

באוקטובר 2025 הודיעה החברה על רכישת איי-או-אל מקרן אפולו, לפי שווי שדווח בכ-1.5 מיליארד דולר, ובמקביל השלימה חבילת חוב של 2.8 מיליארד דולר למימון העסקה ועסקאות נוספות. בדצמבר נחתמה עסקת איבנטברייט, כ-500 מיליון דולר במזומן, 4.50 דולר למניה. לפי התשקיף, שווי הפעילות הכולל של הרכישות קפץ מ-194 מיליון דולר ב-2023 ל-1.92 מיליארד דולר ב-2025, והרבעון הראשון של 2026 לבדו הוסיף 2.01 מיליארד דולר.

ההתייעלות היא אחד החלקים השנויים במחלוקת במודל. בחברות שנרכשו נעשים שינויים גדולים בצוותי הפיתוח, בשירות הלקוחות ובניהול. באוורנוט, למשל, עלה מחיר המנוי האישי השנתי מ-70 דולר לכ-130 דולר במהלך 2023, ובהמשך השתנה מבנה החבילות. היום המחירים מגיעים לכ-170 דולר בשנה לחבילת פרו ולכ-250 דולר לחבילה המתקדמת.

• יום מחאה אלים בצרפת: מאות עצורים, ביזה בחנויות ותקציב הקיצוצים של לקורנו בעין הסערה
• מצרים מתכוננת להתערבות צבאית להגנת סעודיה - א-סיסי מבקש אישור מהפרלמנט

מבחינת החברה, העלאת המחירים מאפשרת להגדיל את ההכנסות מלקוחות שממשיכים להפיק ערך מהמוצר. אבל כאן נמצא גם הסיכון: לקוחות עלולים לעבור למתחרים, במיוחד בתקופה שבה כלי AI חדשים מאפשרים לבצע חלק מהמשימות בעלות נמוכה יותר.

הצמיחה מגיעה מרכישות

הנתונים הכספיים מסבירים למה המודל מושך תשומת לב בשוק. ברבעון השני של 2026 דיווחה בנדינג ספונס על הכנסות של 704 מיליון דולר, זינוק של 126% לעומת התקופה המקבילה. הרווח התפעולי גדל ב-139% ל-240 מיליון דולר, והרווח הנקי הגיע ל-177 מיליון דולר, עלייה של 171%. שיעור הרווח התפעולי עמד על 34%, נתון גבוה יחסית לעסק שממשיך לבצע רכישות ולהרחיב את פעילותו.

אבל נתון אחר מספר סיפור שונה: הצמיחה האורגנית בהכנסות הייתה 3% בלבד. כמעט כל הזינוק בהכנסות הגיע אם כן מרכישת חברות נוספות, ולא מהגדלת הפעילות של החברות שכבר היו בבעלותה.

זו הבחנה משמעותית. חברה שצומחת באמצעות רכישות יכולה להציג קצבי צמיחה מרשימים במשך שנים, אבל היא צריכה להמשיך למצוא חברות במחירים משתלמים, להשיג מימון ולשפר את הביצועים של הפעילות שנרכשה.

החוב והמניה התנודתית

בסוף יוני הסתכם החוב הפיננסי נטו של בנדינג ספונס בכ-4.1 מיליארד דולר. החברה דיווחה על יחס חוב ל-EBITDA מתואם של 2.4, והוצאות הריבית הרבעוניות הגיעו לכ-109 מיליון דולר. אלה סכומים גדולים, שמחייבים תזרים מזומנים עקבי.

המודל העסקי של בנדינג ספונס כבר עורר עניין עם הנפקתה בנאסד"ק ביולי, אז גייסה כ-1.7 מיליארד דולר במחיר של 29 דולר למניה. מאז הפכה המניה לאחת התנודתיות בענף. ביום רביעי האחרון זינקה ב-41.2% בעקבות הגדלת ההשקעה של ברקשייר, אבל ביום שישי צנחה ב-15.6% ל-47.07 דולר, מחיר שמשקף שווי שוק של כ-28.3 מיליארד דולר.

למרות התנודתיות, החברה ממשיכה להרחיב את רשימת יעדי הרכישה. פרארי מעריך ששוק התוכנה מציע היום הזדמנויות שהיו יקרות מדי לפני כמה שנים. חברות תוכנה רבות גייסו הון לפי תמחורים גבוהים בתקופת הקורונה, ועכשיו הן מתמודדות עם תחרות מצד כלי בינה מלאכותית ועם משקיעים שדורשים רווחיות.

הירידות החדות במניות התוכנה והשאלה האם ה-AI מאיים על המודל העסקי שלהן מספקות לבנדינג ספונס מאגר רחב של יעדי רכישה אפשריים. השאלה היא כמה מהן יוכלו להפוך לעסקים שממשיכים לצמוח גם אחרי צמצום ההוצאות והעלאת המחירים.

בדוחות הרבעון השני הציגה החברה גם שיפורים בפעילות הקיימת: בווימאו ירד מספר התקלות המשמעותיות במערכת בכ-90%, ובאיבנטברייט גדלו הכנסות הפרסום הישיר בכ-20%. לצד הנתונים האלה, התוצאות הקרובות יצטרכו להראות שיפור גם בצמיחה האורגנית, במיוחד כשאיירטייבל ומירו ייכנסו לפעילות הקבוצה.

המבחנים הקרובים

המבחן הראשון יגיע עם הדוח לרבעון השלישי. החברה עוד לא קבעה מועד, אבל את דוח הרבעון השני פרסמה באמצע אוגוסט, ולכן הדוח הבא צפוי בנובמבר. לרבעון השלישי צפתה בנדינג ספונס הכנסות של 733 עד 745 מיליון דולר ורווח תפעולי מתואם של 380 עד 400 מיליון דולר. במקביל ממתינות להשלמה שתי עסקאות שמסומנות לרבעון הרביעי: רכישת מירו והקצאת המניות לברקשייר.

מעבר למספרים, השוק יבחן איך מתנהג קצב נטישת הלקוחות אחרי העלאות המחירים, כמה מהר כלי בינה מלאכותית מחליפים מוצרים כמו אלה שבתיק החברה, והאם התזרים מספיק גם לשרת את החוב וגם לממן את הרכישה הבאה.