קמטק מכוונת למיליארד דולר הכנסות - בבנק הפועלים חושבים שזה יקרה כבר ב-2028

קמטק קמטק -0.87%   הציבה אתמול יעדים חדשים לשנים הקרובות, ובבנק הפועלים מעדכנים את המספרים כלפי מעלה. בעקבות מפגש המשקיעים שערכה החברה אתמול, הבנק מעלה את מחיר היעד למניה מ-168 דולר ל-183 דולר, עלייה של כ-9%, שמשקפת אפסייד של כ-35% ביחס למחיר המניה ששימש בסקירה. באנליזה של שי זיגלמן, מנהל יחידת המחקר של בנק הפועלים הוא מותיר את המלצת "תשואת יתר", אם כי מגדיר את ההשקעה הזאת כבעלת סיכון גבוה.

הסיבה המרכזית לעדכון אינה שיפור קטן בתחזית לרבעון הקרוב, אלא הציפייה לקפיצת מדרגה משמעותית בפעילות בשנת 2027. קמטק, שמפתחת ומייצרת מערכות בדיקה ומדידה לתעשיית השבבים, נהנית מהגידול בהשקעות באריזות מתקדמות ובזיכרונות HBM, המשמשים בין היתר במאיצי בינה מלאכותית. כעת החברה מעריכה שהביקושים יאפשרו לה להגדיל את הכנסותיה ביותר מ-35% בשנה הבאה, ובהמשך להגיע להיקף פעילות כפול כמעט מזה של השנה הנוכחית.

בסקירה מוסבר כי התוצאות המקדמיות והתחזיות החדשות מחזקות את ההערכה שלהם שהצמיחה בקמטק תואץ במחצית השנייה של השנה. למעשה, השינוי המרכזי מבחינת הבנק הוא לא בתחזית ל-2026, אלא במה שצפוי להגיע אחריה.

ההפתעה הגדולה נמצאת בתחזית ל-2027

קמטק פרסמה הכנסות מקדמיות של 160 עד 161 מיליון דולר ברבעון השלישי, צמיחה שנתית של כ-27% ומעט מעל טווח התחזית הקודם, שעמד על 158 עד 160 מיליון דולר. לרבעון הרביעי היא צופה הכנסות של כ-180 מיליון דולר, צמיחה שנתית של כ-41% ועלייה של כ-12% לעומת הרבעון השלישי. ההכנסות בשנת 2026 כולה צפויות להגיע לכ-595 מיליון דולר, גידול של כ-20%.

אלא שהמספר המשמעותי יותר נמצא בתחזית לשנה הבאה. קמטק מעריכה שהכנסותיה ב-2027 יעלו על 800 מיליון דולר, לעומת תחזית קודמת של בנק הפועלים לכ-738 מיליון דולר בלבד. בעקבות העדכון, האנליסט שי זיגלמן מעלה את תחזית ההכנסות ל-805 מיליון דולר, ואת תחזית הרווח המתואם למניה מ-4.75 דולר ל-5.21 דולר. מדובר בצמיחה צפויה של כ-35% בהכנסות וכ-45% ברווח למניה.

יש כאן גם משמעות לקצב המכירות שבו החברה צפויה לסיים את השנה הנוכחית. הכנסות רבעוניות של 180 מיליון דולר שקולות לקצב שנתי של 720 מיליון דולר. כלומר, כדי להגיע להכנסות של 800 מיליון דולר בשנה הבאה תידרש צמיחה של כ-11% ביחס לקצב המכירות הצפוי בסוף 2026. חלק מהצמיחה השנתית החזקה של 2027 נשען אפוא על ההאצה שכבר מתרחשת השנה, ולא רק על קפיצה נוספת שתצטרך להגיע בשנה הבאה.

גם נתוני ההזמנות מספקים תמיכה לתחזית. מתחילת השנה קיבלה קמטק הזמנות בהיקף של יותר מ-800 מיליון דולר, לעומת יותר מ-600 מיליון דולר שעליהם דיווחה באוגוסט. כ-80% מההזמנות קשורות לאריזות מתקדמות, ויותר ממחציתן הגיעו מקבלני אריזה ובדיקות במיקור חוץ, המכונים OSAT.

חשוב להדגיש שלא מדובר בצבר הזמנות של 800 מיליון דולר שממתין כולו לאספקה. אלה הזמנות שהתקבלו מתחילת השנה, חלקן כבר סופקו והוכרו כהכנסות, ואחרות מיועדות לאספקה בהמשך 2026 וב-2027. ובכל זאת, מבחינת הפועלים מדובר באינדיקציה חיובית להמשך הפעילות. כפי שנכתב בסקירה, "ההזמנות והעלייה בהכנסות מספקות בסיס מוצק יותר לתחזית".

איך קמטק מתכננת להגיע ל-1.2 מיליארד דולר?

מעבר לשנה הבאה, קמטק הציגה יעד להכנסות אורגניות של כ-1.2 מיליארד דולר בתוך כשלוש שנים, לעומת הכנסות צפויות של כ-595 מיליון דולר השנה. זהו שינוי משמעותי לעומת תוכנית היעדים הקודמת של החברה, שהתבססה על הכנסות של 750 מיליון דולר. כלומר, קמטק מעלה את יעד ההכנסות ארוך הטווח שלה ב-60%.

• קמטק צופה הזמנות של מעל 800 מיליון דולר וצמיחה של 35% ב-2027 - והמניה צונחת
• ASML לא עומדת בקצב הביקוש: מה זה אומר על נובה, קמטק וטאואר?

בבנק הפועלים מעריכים שהחברה תוכל להגיע למיליארד דולר הכנסות כבר בשנת 2028, ול-1.2 מיליארד דולר בשנת 2029. מדובר בהערכות של הבנק לגבי קצב ההתקדמות, בעוד החברה עצמה הציגה יעד בטווח של כשלוש שנים.

השאלה המתבקשת היא מאיפה אמורה להגיע הצמיחה הזאת. לכאורה, קמטק תלויה בהמשך הגידול בהשקעות של יצרניות השבבים, אבל המודל העסקי שלה מאפשר צמיחה גם מעבר להגדלת מספר המערכות שהיא מוכרת.

ככל שהשבבים הופכים מורכבים יותר, כך נדרשות יותר בדיקות לאורך תהליך הייצור. בזיכרונות HBM, למשל, מספר השכבות גדל והחיבורים בין השבבים נעשים קטנים וצפופים יותר. ככל שהמארז יקר ומורכב יותר, כך גדלה גם העלות של גילוי תקלה בשלב מאוחר של הייצור. עבור היצרניות, המשמעות היא צורך בדיוק גבוה יותר ובביצוע מספר גדול יותר של בדיקות ומדידות.

עבור קמטק זו הזדמנות להגדיל את ההכנסות בשני כיוונים: מכירת מערכות נוספות ככל שהלקוחות מרחיבים את כושר הייצור, והגדלת הביקוש לפתרונות בדיקה ומדידה ככל שכל יחידה שמיוצרת דורשת יותר בדיקות.

לצד זאת, החברה מקדמת מערכות מתקדמות יותר, שנמכרות במחירים גבוהים יותר. לפי הערכות בנק הפועלים, מערכות Eagle מהדורות הוותיקים נמכרות בכמיליון דולר ליחידה, לעומת כ-1.2 מיליון דולר למערכת Eagle G5 וכ-2 מיליון דולר למערכת Hawk.

• למה ההצלחה של איי פי אס עלולה לעלות להייפר ביוקר?
• סאנפלאואר מקדמת שני פרויקטים בפולין בהשקעה של עד 56 מיליון אירו

המשמעות היא שגם ללא הכפלה במספר המערכות שנמכרות, שינוי בתמהיל המוצרים עשוי להגדיל את ההכנסה הממוצעת למערכת. בבנק מעריכים שהמערכות החדשות גם מאופיינות ברווחיות גבוהה יותר, כך שהרחבת המכירות שלהן צפויה לתמוך בשיפור הרווחיות הגולמית.

היתרון עבור הלקוחות אינו מסתכם ביכולת לזהות פגמים קטנים יותר. המערכות החדשות גם מאפשרות לבדוק יותר פרוסות סיליקון בפרק זמן נתון, כך שמחיר הרכישה הגבוה אינו בהכרח מגדיל באותו שיעור את עלות הבדיקה לכל יחידה.

מנוע צמיחה נוסף: תוכנה והכנסות חוזרות

תחום נוסף שקמטק מבקשת להרחיב הוא פעילות השירותים והתוכנה. החברה מכוונת להכנסות של כ-140 מיליון דולר מהתחום במסגרת התוכנית החדשה, לעומת כ-28 מיליון דולר בשנת 2025. מדובר בגידול של פי חמישה ובהגדלת חלקן של ההכנסות האלה מכ-6% לכ-12% מהפעילות.

החברה מתכננת להתחיל למכור מוצרי תוכנה ב-2027, בין היתר על בסיס הטכנולוגיה של Visual Layer, שאותה רכשה באפריל. המוצרים מיועדים גם ללקוחות שאינם משתמשים במערכות הבדיקה שלה.

המשמעות מבחינת המודל העסקי היא אפשרות לייצר הכנסות נוספות מבסיס המכונות שכבר הותקנו אצל הלקוחות, ובמקביל להרחיב את הפעילות ללקוחות חדשים. ככל שמשקל השירותים והתוכנה יגדל, עשויה גם התלות היחסית במחזורי ההצטיידות של יצרניות השבבים לפחות.

עם זאת, מדובר בתחום שקמטק עדיין צריכה להוכיח בו את יכולותיה המסחריות. השקת מוצרי התוכנה מתוכננת רק לשנה הבאה, ועדיין לא ברור מה יהיה קצב האימוץ שלהם וכמה מההכנסות המתוכננות אכן יגיעו מפעילות חוזרת.

ההכנסות אמורות להכפיל את עצמן, אבל מה יקרה לרווחיות?

לצד העלאת יעדי ההכנסות, קמטק שיפרה גם את יעדי הרווחיות. בתוכנית החדשה היא מכוונת לשיעור רווח גולמי מתואם של 55% עד 56%, לעומת 54% עד 55% בתוכנית הקודמת, ולרווחיות תפעולית מתואמת של 34% עד 36%, לעומת 33% עד 35% קודם לכן.

מדובר בשיפור של נקודת אחוז בלבד בשיעורי הרווחיות, למרות הגידול המשמעותי הצפוי בהכנסות. הסיבה לכך היא שהחברה אינה מתכננת לצמצם את ההשקעות בפיתוח, אלא להפך. במסגרת יעד ההכנסות של 1.2 מיליארד דולר, קמטק צופה הוצאות מחקר ופיתוח מתואמות של כ-120 מיליון דולר, לעומת כ-58 מיליון דולר השנה.

בפועלים רואים בכך מהלך סביר. בסקירה מציינים כי השיפור המתון בשיעור הרווחיות התפעולית "סביר בעינינו לנוכח המשך ההשקעה בפיתוח". מבחינת הבנק, ההשקעות האלה נדרשות כדי לשמר את היתרון הטכנולוגי של קמטק ולהתאים את המוצרים לדורות הבאים של תעשיית השבבים.

בטווח הקרוב יותר, התחזית של הפועלים דווקא מצביעה על שיפור משמעותי יחסית. בבנק מעריכים ששיעור הרווח התפעולי המתואם יעלה מכ-29.2% בשנת 2026 לכ-33.5% בשנת 2027, כאשר ההוצאות התפעוליות יגדלו בקצב מתון יותר מההכנסות.

למה מחיר היעד עלה, והאם קמטק עדיין זולה?

השינוי בתחזיות הרווח הוא גם מה שעומד מאחורי העלאת מחיר היעד ל-183 דולר. בבנק הפועלים לא שינו את שיטת הערכת השווי או את המכפיל שהם מעניקים לקמטק. מחיר היעד עדיין מבוסס על מכפיל 32 לרווח החזוי ב-2027, בתוספת הנכסים הנזילים למניה.

כלומר, הבנק אינו מעריך פתאום שקמטק ראויה לתמחור גבוה יותר עבור כל דולר של רווח. הוא פשוט מצפה שהחברה תרוויח יותר מכפי שהעריך קודם. תחזית הרווח למניה עלתה בכ-10%, ומחיר היעד עודכן בהתאם.

לפי הסקירה, מניית קמטק נסחרה במכפיל של כ-26 על הרווח החזוי לשנת 2027, או במכפיל של כ-23 בנטרול המזומן. האנליטסים סבורים כי מדובר בתמחור שמותיר מקום לעלייה, במיוחד לאור השיפור בתחזיות הצמיחה.

מעניין שבפועלים מתייחסים גם לירידה של כ-4.9% שנרשמה במניה ביום פרסום היעדים, בדומה לחולשה בסקטור השבבים. בבנק טוענים כי הירידה, לצד השיפור בתחזיות, "משפרת את יחס הסיכון-סיכוי". כלומר, מבחינת האנליסט, התחזיות העסקיות השתפרו בזמן שמחיר המניה דווקא ירד.

אבל גם כאן צריך לזכור שמחיר יעד אינו הבטחה לתשואה. ההמלצה של הפועלים עדיין מלווה בהגדרת סיכון גבוה, ולא במקרה. קמטק תלויה בהיקף ההשקעות של יצרניות השבבים, בענף שמאופיין במחזוריות משמעותית. לפי הסקירה, כ-91% מהכנסות החברה מגיעות מאסיה, עם חשיפה גבוהה לסין ולסיכונים הנובעים ממגבלות יצוא ומהמתיחות בין סין לארה"ב. נוסף על כך, החברה נדרשת להתמודד עם תחרות מצד יצרניות ציוד גדולות ולהוכיח שהמוצרים החדשים שלה יעמדו ביעדי המכירות.

המבחן הקרוב יגיע כבר בתחילת נובמבר, עם פרסום דוחות הרבעון השלישי. אחרי שההכנסות המקדמיות כבר פורסמו, המשקיעים יתמקדו בשיעורי הרווחיות, בהוצאות המחקר והפיתוח ובתזרים המזומנים.

בפועלים מסבירים כי אחת השאלות המרכזיות תהיה אם העלייה במכירות אכן מתורגמת לשיפור ברווחיות בהתאם לתחזיות. זו גם השאלה שתלווה את קמטק בשנים הקרובות: החברה כבר הציבה יעד להכפלת ההכנסות, וההזמנות מספקות אינדיקציה לביקושים, אבל כדי להצדיק את התמחור ואת התחזיות האופטימיות היא תצטרך להראות שהגידול בפעילות מתבטא גם ברווחים ובתזרים.