התשואה בצרפת מעל 4.5% לראשונה מאז 2008 - והפער מול גרמניה בשיא של 14 שנה

שוק האג"ח האירופי שולח לצרפת מסר ברור: הסבלנות של המשקיעים מתקצרת. התשואה על אגרות החוב הממשלתיות של צרפת ל-10 שנים, המכונות OAT, חצתה ביום שישי האחרון את רף ה-4.5% לראשונה מאז 2008, ומאז היא נשארת מעליו. השבוע היא נסחרת סביב 4.65% עד 4.67%, רמה שמשקפת עלות מימון גבוהה משמעותית מזו שהמדינה הכירה לאורך רוב העשור האחרון.

הנתון שמטריד את השוק יותר הוא הפער מול גרמניה. התשואה הצרפתית גבוהה כעת ביותר מאחוז אחד מזו של האג"ח הגרמני המקביל, לראשונה מאז 2012, בימים שבהם גוש היורו היה בשיא משבר החובות הריבוניים. המרווח הזה משמש מדד מרכזי לסיכון שהמשקיעים מייחסים למדינה. ככל שהוא מתרחב, כך גדל הפיצוי שהם דורשים כדי להלוות לפריז במקום לברלין, שנחשבת לעוגן הבטוח של אירופה.

ויש גם השוואה שהייתה נשמעת מופרכת לפני כמה שנים. השוק דורש היום מצרפת ריבית גבוהה יותר מזו שהוא דורש מאיטליה ומיוון, שתי המדינות שעמדו במרכז המשבר של העשור הקודם. הפער מול איטליה נפתח כבר בתחילת החודש, והשבוע הוא התרחב עוד. גם בחלויות הארוכות של העקום צרפת נמנית עם המדינות שמשלמות את עלויות המימון הגבוהות ביותר בקבוצת G7.

קרב תקציב שלישי ברציפות

הגורם המיידי הוא התקציב לשנת 2027. ממשלת המיעוט השבירה של ראש הממשלה סבסטיאן לקורנו צפויה להגיש את טיוטת התקציב לפרלמנט בתחילת אוקטובר. הדיונים יימשכו לאורך החודש, ההצבעה מתוכננת ל-17 בנובמבר, והמועד האחרון לאישור הוא אמצע דצמבר.

לקורנו מציב יעד של קיצוצים בהיקף 54 מיליארד אירו, כ-61.8 מיליארד דולר, בטענה שמשמעת תקציבית הדוקה היא הדרך היחידה לבלום את הזינוק בחוב. המספרים מסבירים את הדחיפות. משרד האוצר הצרפתי צופה שהחוב הלאומי יגיע השנה לשיא של 119.3% מהתוצר, ובשנה הבאה יטפס ל-121.7%. להשוואה, אמנת מאסטריכט קבעה תקרה של 60% מהתוצר לחוב ושל 3% לגירעון. הגירעון הצפוי השנה עומד על כ-5.4%, והממשלה מבקשת להוריד אותו לכיוון 5%. לפי הערכות בבנקי השקעות, גם היעד הצנוע הזה עשוי להיתקל בהתנגדות פוליטית חזקה.

זו השנה השלישית ברציפות שבה התקציב הופך לזירת קרב. מאז הבחירות המוקדמות שהכריז הנשיא עמנואל מקרון ביולי 2024, שהסתיימו בפרלמנט מפוצל לשלושה גושים, צרפת מתקשה להעביר תקציבים. ממשלת מישל ברנייה נפלה בהצבעת אי-אמון בדצמבר 2024, וממשלת פרנסואה ביירו הודחה בספטמבר 2025 על רקע ויכוח על החוב. זמן קצר אחר כך הורידה סוכנות פיץ' את דירוג האשראי של צרפת. גם השנה זה לא נעצר: בשבוע שעבר הורידה סוכנות הדירוג האירופית Scope את דירוג האשראי של צרפת מ-AA- ל-A+, אחרי ש-S&P עשתה צעד דומה באוקטובר 2025.

בין הצעדים שעל השולחן מופיעה הקפאה חלקית של הפנסיות, צעד שמעורר התנגדות חריפה בכמה סיעות. להערכת אנליסטים פוליטיים, לקורנו, שנמצא כנראה בחודשי כהונתו האחרונים, נחוש להעביר תקציב שיתחיל, לפחות על הנייר, את ההבראה של הכספים הציבוריים. הדרך לשם עשויה לעבור בפשרות עם מפלגות יריבות, או בשימוש חוזר בסעיף 49.3 בחוקה, שמאפשר לממשלה לעקוף את ההצבעה בפרלמנט במחיר של חשיפה להצבעת אי-אמון.

גם אם התקציב יעבור, המשקיעים מסתכלים רחוק יותר. הבחירות לנשיאות צפויות באביב 2027, ואחריהן כנראה גם בחירות לפרלמנט ותהליך מסובך של הרכבת ממשלה. מקרון מסיים את כהונתו השנייה ברציפות ומחויב לפנות את הכיסא, והמרוץ פתוח גם למועמדים מהקצוות הפוליטיים. תרחיש כזה עלול לפתוח מחדש את שאלת ההנהגה באספה הלאומית ולהוסיף עוד שכבה של אי-ודאות לשוק החוב.

גל עולמי: למה התשואות מטפסות בכל מקום

צרפת בולטת לרעה, אבל היא לא לבד. מתחילת השנה עלתה התשואה על אג"ח ממשלתי ל-10 שנים כמעט בכל הכלכלות המפותחות בסביבות נקודת אחוז שלמה: בארה"ב, בגרמניה, באיטליה, ביפן ובבריטניה. זה לא סיפור של מדינה אחת עם בעיה פוליטית, אלא תמחור מחדש של הכסף בכל העולם.

• משבר החוב של צרפת מגיע לחברות: מי באירופה תשלם הכי הרבה על ההלוואות
• כשהסיכון אשראי של המדינה גבוה משל החברות הנסחרות בה; מה קורה בצרפת?

הגורם הראשון הוא האינפלציה שחזרה. המלחמה עם איראן והעימות סביב מצר הורמוז הקפיצו את מחיר הנפט מסוג ברנט אל מעל 100 דולר לחבית, ומחירי האנרגיה חלחלו למדדי המחירים. בארה"ב האינפלציה השנתית עמדה באוגוסט על 3.4%, ומחיר הדלק לצרכן היה גבוה ב-27% משנה קודם. מי שמלווה כסף לממשלה ל-10 או ל-30 שנה רוצה פיצוי על הסיכון שהכסף שיקבל בחזרה יהיה שווה פחות.

הגורם השני הוא הבנקים המרכזיים, שחזרו להעלות ריבית. הפד העלה בשבוע שעבר את הריבית ב-0.25 נקודת אחוז לטווח של 3.75% עד 4%, העלאה ראשונה מאז יולי 2023. הבנק המרכזי האירופי העלה ב-10 בספטמבר בפעם השנייה מאז פרוץ המלחמה, והריבית על הפיקדונות עומדת על 2.5%. בנק יפן העלה ל-1.25%, הרמה הגבוהה מאז 1995, ובנק אנגליה השאיר את הריבית על 3.75%, אבל שלושה מחברי הוועדה כבר רצו להעלות.

הגורם השלישי הוא כמות החוב. הממשלות מנהלות גירעונות גדולים ומנפיקות אג"ח בהיקפים של שיא, והמשקיעים דורשים פרמיה גבוהה יותר כדי להחזיק חוב לטווח ארוך. באנגלית זה נקרא Term Premium, ובארה"ב ההערכה של הפד לפרמיה הזאת על אג"ח ל-10 שנים הגיעה לכמעט אחוז שלם. גם הביקוש בהנפקות נחלש: השבוע הנפיק משרד האוצר האמריקאי אג"ח ל-5 שנים ב-70 מיליארד דולר, והביקוש היה חלש מהצפוי.

ומה קורה בארה"ב

שוק האג"ח האמריקאי נמצא במרכז הגל. התשואה על האג"ח ל-10 שנים חצתה באמצע החודש את רף ה-5%, לראשונה מאז 2007, ונסחרת היום סביב 5.17%. ביום חמישי נגעה התשואה ל-30 שנה ב-5.44%, הרמה הגבוהה מאז 2004, והשוק מתמחר סיכוי של כשני שלישים להעלאת ריבית נוספת של הפד כבר באוקטובר.

המחיר מגיע מהר לכיס של הצרכן. הריבית על משכנתא קבועה ל-30 שנה זינקה ל-7.45%, וההחזר החודשי על משכנתא של 400 אלף דולר מתקרב ל-2,800 דולר. וכיוון שאג"ח ארה"ב הן העוגן שלפיו מתמחר כל שוק החוב בעולם, כל עלייה בוושינגטון מייקרת גם את המימון בפריז, ברומא ובטוקיו. להרחבה: למה שוק האג"ח שוב מלחיץ את וול סטריט.

• ריבית של 1.25% ביפן: שלושת הבנקים הגדולים מגיעים למבחן הפיקדונות
• הבחירות טרפו את הקלפים: תקציב הביטחון הענק של טראמפ כמעט ירד מהפרק

בחזרה לפריז: בסביבה כזו, מדינה עם גירעון גבוה, חוב תופח ומערכת פוליטית מפוצלת היא הראשונה שהמשקיעים מבקשים עליה פיצוי נוסף.

למחיר הזה יש השלכות ממשיות. צרפת ממחזרת בהדרגה חוב ותיק שגויס בריביות נמוכות, וכל עלייה בתשואה מתגלגלת בסופו של דבר לתקציב עצמו. תשלומי הריבית הופכים לאחד מסעיפי ההוצאה הגדולים של המדינה ומצמצמים את מרחב התמרון של כל ממשלה שתבוא. מנגד, מי שמחזיק באג"ח הצרפתיות נהנה היום מתשואה שוטפת גבוהה יחסית, וזה אחד הנימוקים של מי שממשיכים לקנות. חלק מהמשקיעים בחרו דווקא בכיוון ההפוך, והימרו על המשך ההידרדרות באג"ח של צרפת. לפי התמחור הנוכחי, השוק נערך לחודשיים סוערים בפריז.