בכירי הפד' מצדיקים את העלאת הריבית השנויה במחלוקת

נשיאת הפדרל ריזרב של בוסטון, סוזן קולינס, מספקת מבט מבפנים על החלטת הבנק המרכזי להעלות את הריבית בארה"ב. גם נשיא הבנק של ריצ'מונד, תומאס בארקין, התייחס היום לנושא. 

"לא ראיתי את התקדמות האינפלציה שקיוויתי לראות"

קולינס הסבירה את תמיכתה בהעלאת הריבית באופן ישיר למדי. "לא ראיתי את התקדמות האינפלציה שקיוויתי לראות", אמרה בראיון ל-AP. לדבריה, "ההתפתחויות הגיאופוליטיות מצביעות על כך שאנו עשויים להמשיך לראות לחצים נוספים בצד האנרגיה". זהו משפט משמעותי, משום שקולינס למעשה מצביעה בעצמה על מקור מרכזי לבעיה: זעזוע בצד ההיצע. היא אינה מתארת כאן מצב שבו הביקוש של משקי הבית האמריקאים התחמם באופן חריג או שבו תנאי האשראי הזולים גורמים לצריכה עודפת. היא מדברת על התפתחויות גיאופוליטיות ועל מחירי האנרגיה.

בהמשך הסבירה קולינס מדוע מבחינתה הסיכון מצדיק מדיניות מרסנת יותר. "היו סיבות לראות עלייה בסבירות של חלק מהתרחישים שבהם האינפלציה נתקעת מעל 2%", אמרה, בהתייחסה ליעד האינפלציה של הפד, שאותו האינפלציה לא השיגה כבר יותר מחמש שנים.

יום לאחר מכן, בפוסט שפרסמה ב-LinkedIn, היא ניסחה את הדברים בצורה ברורה אף יותר: "אני רואה כעת עלייה בסבירות לתרחישים עתידיים שבהם האינפלציה נותרת באופן ניכר מעל 2%". לדבריה, "עם שוק העבודה שנמצא על בסיס טוב יותר, המדיניות המוניטרית יכולה להתמקד בחזרה בזמן ליציבות מחירים, במיוחד לאחר חמש שנים וחצי של אינפלציה גבוהה מדי".

המסקנה שלה הייתה חד-משמעית: "ריבית פדרלית מעט יותר מרסנת תסייע להבטיח שהאינפלציה תחזור באופן יציב ליעד".

הבעיה נמצאת דווקא במשפט על האנרגיה

הציטוטים האלה חשובים משום שהם חושפים את ההיגיון שמאחורי עמדתה של קולינס. מצד אחד, היא אומרת שהסיכון האינפלציוני גדל משום שהמלחמה וההתפתחויות הגיאופוליטיות עלולות להמשיך לדחוף את מחירי האנרגיה כלפי מעלה. מצד שני, הפתרון שהיא מציעה הוא ריבית גבוהה יותר.

אבל העלאת ריבית אינה מגדילה את היצע הנפט.

אם מחירי האנרגיה עולים כתוצאה ממלחמה, מהפרעה לאספקה או מסיכון גיאופוליטי, המדיניות המוניטרית יכולה לכל היותר להפחית את הביקוש למוצרים ולשירותים כדי לקזז חלק מהעלייה במחירים. היא אינה יכולה לייצר נפט נוסף, להחזיר אוניות לנתיבי השיט או לפתוח מחדש נתיבי אספקה שנפגעו. יתרה מזאת, עצם העליה במחירי הנפט היא בעצמה מדכאת ביקושים, והעלאת ריבית לתוך סביבה כזו יוצרת לחץ כפול על הסיכונים, ובכך מגדילה את הסיכון למשק. 

וזה בדיוק מה שהופך את ההתבטאות של קולינס למעניינת מבחינה כלכלית. היא אינה מתעלמת מזעזוע ההיצע - היא מכירה בו במפורש. השאלה היא מדוע המסקנה מזעזוע כזה צריכה להיות הידוק נוסף של המדיניות המוניטרית -את זה היא לא מסבירה, חוץ מחזרה על המנטרה ש"האינפלציה גבוהה מדי".

קולינס אינה קובעת שהאינפלציה יצאה לחלוטין משליטה, אלא פועלת מראש כדי להקטין את הסיכון שתתקבע ברמות גבוהות בגלל משבר האנרגיה. דבריה משקפים תפיסה שלפיה הבנק המרכזי אינו מגיב רק לנתוני העבר, אלא מבקש לנטרל מראש תרחישי קיצון שעלולים לזלוג לציפיות האינפלציה ולדרישות השכר של העובדים במשק. 

• טראמפ מאשים את הוועדה המוניטרית, לא את וורש: "ארה"ב צריכה ריבית של 1% או פחות"
• ההפתעה האמיתית של הפד לא הייתה העלאת הריבית - אלא גרף הנקודות

עם זאת, ההימור הזה טומן בחובו סיכון ממשי לכלכלה. אם יתברר לבסוף כי קפיצת המחירים הנוכחית הייתה תולדה של זעזוע זמני בלבד, הפד יגלה כי לא ריפא את המחלה עצמה, אלא בעיקר סדק את מנועי הצמיחה והכביד על העסקים ומשקי הבית. 

בחודשים הקרובים ייאלצו בכירי הפד להכריע האם ההתייקרויות יישארו תחומות למחירי הדלק, או שיהפכו לגל אינפלציוני עמוק שמצדיק בלימת חירום של הכלכלה הגדולה בעולם. אם מחיר הנפט עולה בגלל מלחמה, פגיעה בתשתיות, שיבושים בהובלה או חשש לזרימת הנפט דרך מצר הורמוז, העלאת הריבית אינה פותרת את המחסור. היא יכולה להחליש את הביקוש לנפט ולמוצרים אחרים - אבל בדיוק באמצעות החלשת הפעילות הכלכלית.

קולינס מציגה גם טיעון של "השפעות סיבוב שני"

הטיעון שלה אינו מסתיים במחירי הנפט. קולינס סיפרה כי חברות במחוז של הפד בבוסטון - הכולל את מסצ'וסטס, קונטיקט, מיין, רוד איילנד וורמונט - ממשיכות לדווח על עלויות גבוהות, וחלקן צופות שייאלצו להעביר את העלויות האלה לצרכנים. מצב כזה, לדבריה, עלול להשאיר את האינפלציה גבוהה יותר לאורך זמן.

זה כבר טיעון כלכלי חזק יותר להידוק מוניטרי: לא רק שהנפט מתייקר, אלא שהעלייה בעלויות עלולה להתגלגל למחירים אחרים ולהפוך מזעזוע זמני לאינפלציה רחבה יותר.

אלא שגם כאן יש הבדל בין הסיכון לבין הנתונים בפועל. קולינס אינה אומרת שהאינפלציה כבר התפשטה באופן מלא לכלכלה. היא אומרת שהסבירות לתרחיש כזה גדלה.

• גולדמן זקס מסמן את מיקרוסופט כמניה המועדפת עליו בתחום ה-AI
• מניות התיירות נופלות - מה הסיבה?

וזו הבחנה חשובה במיוחד כאשר היא מסבירה מדוע תמכה בהעלאת הריבית: ההחלטה אינה רק תגובה לנתוני האינפלציה שכבר התקבלו, אלא גם ניסיון למנוע תרחיש עתידי שבו זעזועי ההיצע יהפכו לאינפלציה מתמשכת. השאלה היא האם צעד כזה לא מהווה בעצמו סיכון גבוה מדי לכלכלה, שהיה מצדיק לפחות המתנה נופת של חודשיים שלושה, לראות האם אכן העליה במחירי האנרגיה מחלחלת לאינפלציית הליבה. 

מבט על נתוני המקרו ממחיש את המורכבות של המצב הנוכחי. מדד המחירים לצרכן בארה"ב עלה באוגוסט ב-3.4% בחישוב שנתי, אך ליבת המדד – שאינה כוללת את סעיפי המזון והאנרגיה התנודתיים – רשמה עלייה של 2.4% בלבד. פער זה ממחיש כי חלק ניכר מהלחץ האינפלציוני מגיע מסעיפים שאינם בליבת המדד.

מדד הוצאות הצריכה הפרטית (PCE), המדד הידוע כמועדף על הפד, הצביע על עלייה של 3.7% ביוני, ירידה מ-4.1% במאי. מגמה זו יוחסה, בין השאר, להפוגה זמנית בלחימה במזרח התיכון שהובילה לירידת מחירי האנרגיה באותה תקופה. למרות הירידה המסוימת, ליבת המדד עדיין רחוקה מיעד ה-2%. הנתונים הללו משאירים מקום לדאגה בתוך הבנק המרכזי, אך גם מצביעים על כך שחלק ניכר מלחצי המחירים העכשוויים אינו בהכרח תוצאה של צרכנות יתר.

"אחרי חמש שנים וחצי של אינפלציה גבוהה מדי"

גם המשפט הזה של קולינס ראוי לבחינה. היא מדגישה כי ארה"ב נמצאת כבר חמש שנים וחצי עם אינפלציה מעל היעד, ומכאן מסיקה שיש צורך להתמקד בחזרה "בזמן" ליציבות מחירים.

אבל המסגרת הזו יכולה להטעות אם מסתכלים רק על משך הזמן ולא על התהליך. העובדה שהאינפלציה הייתה מעל 2% במשך תקופה ארוכה אינה אומרת שכל נקודת זמן באותה תקופה מחייבת את אותה תגובה מוניטרית. העלאת ריבית כיום אינה מתקנת את האינפלציה שהייתה לפני שלוש או ארבע שנים. היא משפיעה בעיקר על התנאים הכלכליים מכאן והלאה. לכן השאלה הרלוונטית היא לא רק כמה זמן האינפלציה הייתה מעל 2%, אלא מה גורם לאינפלציה הנוכחית והאם מדובר בלחצי ביקוש שהריבית יכולה להשפיע עליהם.

וזו בדיוק השאלה שההתבטאות של קולינס אינה פותרת. ההתבטאות הזו בעייתית במיוחד על רקע החלטות העבר של הפד', שגורמים למבקרים לייחס להם מניעים פוליטיים. אם אינפלציית ליבה של 2.4% היא גבוהה מדי ויש להעלות ריבית בגללה, כיצד אינפלציית ליבה של 3.2% חודש לפני הבחירות הצדיקה הורדת ריבית? ולא רק הורדת ריבית, אלא הורדה חריגה של 0.5% - צעד שננקט רק במקרים חריגים.

ובכל זאת, קולינס אינה טוענת שהנפט הוא כל הסיפור

חשוב לציין כי קולינס אינה מציגה את זעזועי האנרגיה כהסבר היחיד לאינפלציה. בדבריה היא מדגישה גם את שוק העבודה ואת העובדה שהכלכלה נמצאת במצב שמאפשר, לדעתה, לפד להתמקד יותר ביציבות מחירים. היא גם ציינה כי השיפור בגיוס העובדים מקטין את הסיכון שהידוק מוניטרי יפגע באופן מיידי מדי בתעסוקה.

לכן הביקורת אינה שקולינס פשוט "טועה" משום שהנפט מתייקר. הטיעון המעניין יותר הוא שהפד נדרש להחליט עד כמה הוא מוכן להחליש את הביקוש כדי למנוע מזעזועי היצע להפוך לאינפלציה רחבה.

קולינס בוחרת בצד המרסן של המשוואה. לדבריה, הסיכון שהאינפלציה תישאר מעל 2% מצדיק "ריבית פדרלית מעט יותר מרסנת". השאלה היא האם הנתונים הנוכחיים מצדיקים את המחיר הכלכלי של מניעה מראש - או שהפד מגיב לזעזועי היצע באמצעות כלי שמטבעו פוגע בביקוש.

גם בכירי הפד חלוקים על מקור האינפלציה

הוויכוח אינו מתקיים רק מחוץ לבנק המרכזי. הוא מתנהל בתוך הפד עצמו.

נשיא הפד של שיקגו, אוסטן גולסבי, אמר השבוע כי לצד זעזועי ההיצע - ובהם הנפט והמכסים - קיימים כיום גם סימנים לכך שהביקוש מתחיל למלא תפקיד משמעותי יותר באינפלציה. לדבריו, השקעות בהיקפים גדולים בבינה מלאכותית וצריכה חזקה עלולות להוסיף לחץ על המשק, ואם יתברר שהביקוש הוא הגורם הדומיננטי, יהיה צורך בתגובה מוניטרית אגרסיבית יותר.

גם נשיא הפד של סנט לואיס, אלברטו מוסלם, תומך בהעלאות נוספות, אך הטיעון שלו רחב יותר מזה של קולינס. הוא מצביע על ביקוש מקומי חזק לצד זעזועי היצע, עלייה במחירי יבוא ועלויות חומרי גלם, תחבורה וביטוח. לדבריו, הריבית הנוכחית עדיין אינה מרסנת מספיק.

תומאס בארקין, נשיא הבנק הפדרלי של ריצ'מונד, התייחס היום גם הוא למורכבות המצב כשהתריע כי הכלכלה האמריקאית מפגינה עמידות יוצאת דופן שמקשה על הורדת הריבית. בנאום בבלטימור הסביר בארקין כי נתוני המאקרו האחרונים מעידים שהפעילות במשק אינה נחלשת, אלא עשויה דווקא להתחזק. לדבריו, הצרכן המקומי ממשיך להפגין כוח קנייה איתן למרות עלויות האשראי והמשכנתאות הגבוהות, ומתדלק את הביקושים. בארקין הדגיש כי הפריחה אינה מוגבלת רק לתחומי הטכנולוגיה ומרכזי הנתונים, אלא מורגשת במגזרים רבים דוגמת ייצור וביטחון. מצב זה מאלץ את קובעי המדיניות לשמור על גישה שמרנית ומצנן את התקוות בשווקים למעבר מהיר להקלה מוניטרית.

בנוסף, בארקין הבהיר כי מקורות האינפלציה התרחבו הרבה מעבר להשפעות זמניות של מחירי אנרגיה או מכסים עתידיים. בעוד שבעבר נטו כלכלנים לתלות את עיקר האשמה בשיבושים בשרשראות האספקה, בבנק המרכזי מזהים כי לחצי המחירים נוכחים כיום בשורה רחבה של סחורות ושירותים, כאשר מרבית סעיפי הצריכה הפרטית רושמים עליות של למעלה משלושה אחוזים. האינפלציה הפכה לשורשית יותר ומושפעת מעלויות שכר תופחות ושירותים יקרים, מה שמחייב את הבנק המרכזי לשמור על ערנות מרבית ולא להסתמך על תנודות נקודתיות כהוכחה לניצחון במערכה.

לעומת זאת, סגן יו"ר הפד פיליפ ג'פרסון כתב ביולי כי כאשר מתרחש זעזוע היצע, המדיניות המוניטרית צריכה לבחון אם הזעזוע צפוי להתהפך לפני שהשפעת שינוי הריבית תגיע לכלכלה. לדבריו, אם מדובר בזעזוע שצפוי לחלוף לפני שהמדיניות המוניטרית תספיק להשפיע, "להסתכל דרכו" עשוי להיות הצעד המתאים. הוא הגדיר את ההתפתחויות במזרח התיכון באופן מפורש כזעזוע היצע, משום שהן פוגעות בשרשראות האספקה ובמחירי האנרגיה. המשמעות היא שהטיעון נגד תגובה אוטומטית באמצעות העלאת ריבית אינו טיעון אנטי-פד. הוא נמצא בתוך המסגרת התאורטית שהפד עצמו משתמש בה. הבעיה מתחילה כאשר זעזוע זמני בצד ההיצע הופך לסיבה להחליש את הביקוש לאורך זמן.

ההבחנה הזו חשובה: אם האינפלציה נובעת בעיקר מביקוש עודף, העלאת ריבית היא תגובה קלאסית. אם חלק גדול מהבעיה מגיע מהיצע, הסיפור הרבה יותר מורכב.

שנות ה-70 מספקות אזהרה - אבל לא הוכחה

ההיסטוריה אינה נותנת תשובה חד-משמעית, אך היא בהחלט מספקת אזהרה.

בשנות ה-70 ארה"ב חוותה שני זעזועי נפט גדולים, והאינפלציה זינקה. בדיעבד, אחת הבעיות הייתה שקובעי המדיניות נטו לייחס חלק גדול מהאינפלציה לזעזועי הנפט ולגורמים שאינם מוניטריים. הפד עצמו כתב לאחרונה כי באותה תקופה המדיניות העריכה בחסר את עוצמת האינפלציה הבסיסית ואת פוטנציאל הצמיחה של הכלכלה, והדבר אפשר לאינפלציה להפוך למושרשת.

הלקח מכאן אינו שצריך להתעלם מזעזועי היצע. להפך. הלקח הוא שבנק מרכזי חייב להבחין בין העלייה הראשונית במחירים לבין מצב שבו הזעזוע מתחיל לייצר אינפלציה רחבה ומתמשכת באמצעות שכר, ציפיות ומחירים בכלכלה כולה. וזו בדיוק השאלה הרלוונטית לקולינס: האם ארה"ב כבר נמצאת בשלב השני - או שהפד מגיב מראש מחשש שהיא תגיע אליו?

האם זו גם שאלה של אמינות ועצמאות?

מאחורי הדיון הכלכלי מסתתר גם עניין מוסדי. הפד נמצא בתקופה רגישה במיוחד מבחינת עצמאותו. הנשיא דונלד טראמפ הפעיל בשנים האחרונות לחץ פומבי להורדת ריבית, בעוד שהנהגת הפד מדגישה את הצורך לקבל החלטות על בסיס הנתונים והיעד של יציבות מחירים.

לכן, כאשר קולינס אומרת שהפד צריך להיות "מעט יותר מרסן" דווקא בזמן שבו מחירי האנרגיה הם חלק מרכזי מהסיכון האינפלציוני, אי אפשר להתעלם גם מממד האמינות של הבנק המרכזי.

אבל צריך להבחין בין הצורך לשמור על עצמאות הפד לבין השאלה מהי המדיניות הכלכלית הנכונה. פד עצמאי הוא תנאי חשוב למדיניות מוניטרית אמינה. אבל עצמאות אינה אומרת שכל החלטה שמתקבלת כדי לשדר עצמאות היא בהכרח החלטה כלכלית נכונה.

אין ראיה לכך שקולינס תמכה בהעלאת הריבית כדי "להוכיח" עצמאות, ולכן לא נכון לקבוע זאת. עם זאת, העובדה שהפד נמצא תחת לחץ פוליטי הופכת את שאלת האיזון בין הנתונים לבין הצורך לשדר אמינות לרלוונטית יותר מאי פעם.