"הסיכונים כמעט לא מתומחרים": במיטב ממליצים שתהפכו את התיק לדפנסיבי יותר

מזה תקופה שאנחנו כותבים כאן שהשילוב של העלאות ריבית בעולם, תמחור נדיב בחלקים מהשוק - בעיקר בארה"ב - וסיכונים גיאופוליטיים, מחייב זהירות גבוהה יותר. עכשיו הגישה הזאת מקבלת חיזוק גם ממיטב. אלכס זבז'ינסקי, הכלכלן הראשי של בית ההשקעות, סבור שהסיכון בשוק המניות עולה מהר יותר מכפי שהוא משתקף במחירים - וממליץ להפוך את הפוזיציה המנייתית לדפנסיבית יותר.

התרגלנו בשנים האחרונות לכך שכמעט לכל איום מאקרו יש גם גורם שמאזן אותו - צמיחה חזקה, הורדות ריבית, השקעות ב-AI או רווחיות גבוהה של החברות. אלא שבמיטב סבורים שהאיזון הזה מתחיל להיות פחות נוח. מחירי הסחורות עולים, המלאים יורדים, עלויות המימון מתייקרות, ובשוק המניות חלק גדול מהסיכון עדיין כמעט לא בא לידי ביטוי.

המסקנה של זבז'ינסקי ישירה: "אנו ממליצים להגדיל דפנסיביות של הפוזיציה המנייתית". במיטב מצביעים על שילוב של כמה גורמים שפועל כעת נגד שוקי המניות: החשש משיבושים בשרשראות האספקה מתחזק, מחירי האנרגיה ומרווחי הזיקוק עולים והמלאים יורדים. במקביל, תשואות האג"ח והריביות של הבנקים המרכזיים עולות ומייקרות את עלות הכסף לחברות ולמשקי הבית. לטענת זבז'ינסקי, בעוד שבשוק האג"ח לפחות חלק מהסיכונים כבר באים לידי ביטוי בתמחור, בשוק המניות התגובה עד כה מוגבלת בהרבה.

גם הנתונים מארה"ב מציגים תמונה פחות חזקה מכפי שנראה במבט ראשון. המכירות הקמעונאיות עלו באוגוסט בקצב שנתי של כ-6%, אבל לאחר ניכוי העלייה במחירי הסחורות, הגידול הריאלי הסתכם בכ-2% בלבד. במקביל, מדד מחירי היבוא לארה"ב ללא דלק עלה בקצב שנתי של כ-5.5% באוגוסט, לעומת 2.3% בפברואר - קצב שמיטב מגדירים כגבוה ביותר מאז 2022 ומהגבוהים שנרשמו ב-20 השנים האחרונות.

השקעות בתשתיות AI ממשיכות לתמוך בציוד תעשייתי ובמוצרי בני קיימא, אבל מחוץ לאזורים האלה הפעילות חלשה יותר. הייצור התעשייתי בענפים שאינם מוצרי בני קיימא ירד בשנה האחרונה בכ-1.5%. מבחינת מיטב, המשמעות היא שהצמיחה האמריקאית מחוץ להשקעות הקשורות ל-AI כבר נראית חלשה למדי.

הפער הזה חשוב למשקיעים. כל עוד ההשקעות ב-AI ממשיכות בקצב גבוה הן יכולות להחזיק חלק מהתעשייה והשווקים, אבל אם יתר הכלכלה נחלשת במקביל, שוק המניות הופך תלוי יותר במספר מצומצם יחסית של מנועי צמיחה.

במיטב לא קונים את התרחיש האופטימי של הפד'

גורם נוסף שמוביל את מיטב ליתר הזהירות הזאת הוא מסלול הריבית בארה"ב. לפי התחזיות האחרונות של הפד, כמחצית מחברי הוועדה מעריכים שהעלאה מצטברת של 0.5% תספיק כדי להחזיר את האינפלציה מטה, בעוד שכמחציתם מצפים להידוק של 0.75%. במקביל, הפד עדיין מעריך שהמהלך לא יוביל לפגיעה משמעותית בצמיחה או בשוק העבודה.

זבז'ינסקי מטיל ספק בתרחיש הזה. לפי הבדיקה שמציג מיטב, ב-40 השנים האחרונות לא נרשם מצב שבו הידוק מוניטרי בסדר גודל כזה הוריד את אינפלציית הליבה ובמקביל לווה בהאצה בצמיחה וביציבות באבטלה. במיטב מציינים גם כי תוואי הריבית שמגולם בשוק גבוה בכ-0.5% מזה שמציג הפד.

מכאן מגיעה המסקנה הפחות נוחה לשוק: אם הלחצים האינפלציוניים לא יתפוגגו במהירות, הפד עשוי להידרש להידוק משמעותי יותר. במיטב מעריכים כי העלייה בריבית ובתשואות צפויה להביא ל"היחלשות ניכרת" בכלכלה האמריקאית, כחלק מהמחיר של החזרת האינפלציה ליעד.

• השלמת עסקת ההשקעה של מיטב בנופר ישראל לפי שווי של כ-2.3 מיליארד ש"ח אחרי הכסף
• מיטב משקיעה 80 מיליון שקל בישראל קנדה מלונות - לפי שווי של כ-1.1 מיליארד שקל

אז מה זה אומר למשקיעים?

במיטב לא קוראים לצאת משוק המניות, אבל כן לשנות את אופי החשיפה. "הגדלת דפנסיביות" פירושה בדרך כלל פחות תלות בחברות שהשווי שלהן נשען על צמיחה בשנים הבאות ועל מימון זול, ויותר משקל לחברות עם תזרים יציב, מאזנים חזקים ורגישות נמוכה יחסית למחזור הכלכלי.

אין כאן רשימת סקטורים או מניות שבהם כדאי להגדיל משקל, והמסר הוא בעיקר של ניהול סיכונים. בתקופה שבה מחירי חומרי הגלם עולים, עלויות המימון מתייקרות וחלקים מהכלכלה כבר מראים חולשה, במיטב סבורים ששוק המניות עדיין מתמחר תרחיש נוח יחסית. מי שמחפש את המניות ה"דפנסיביות" האלה צריך להסתכל מעבר לשמות ולטרנדים החמים, ולחפש חברות שנסחרות קרוב להון העצמי שלהן, ולעיתים אף מתחתיו, כשהחולשה במחיר נובעת יותר מנרטיב שלילי בשוק ופחות מהרעה במצב העסקי.

במקביל, בבית ההשקעות מציינים כי למרות המרווחים הנמוכים, אג"ח חברות באיכות גבוהה נעשות אטרקטיביות יותר ביחס לאג"ח ממשלתיות. זה מחזק את הטענה שכבר לא חייבים לקחת את מלוא הסיכון המנייתי כדי לקבל תשואה מעניינת באפיקים הסולידיים יותר.