אחרי הכניסה ל-FTSE 100: איתקה מקבלת שתי המלצות "קניה" תוך שבוע

בתוך פחות משבוע מקבלת איתקה אנרג'י שתי התחלות סיקור חיוביות משני בתי השקעות שונים, בדיוק כשהיא עושה צעד נוסף אל מרכז שוק ההון הבריטי. אחרי DNB Carnegie הנורדי, Shore Capital הבריטי מתחיל לסקר את החברה בהמלצת "קנייה" ובמחיר יעד של 340 פני למניה, לעומת 284 פני שעליהם מבוסס הדוח - אפסייד של כ-20%. כמה ימים קודם לכן הציב DNB מחיר יעד של 325 פני, לעומת 293 פני בעת פרסום הסקירה, אפסייד של כ-15%. הסקירות מגיעות מיד אחרי כניסתה של איתקה למדד FTSE 100, שנכנסה לתוקף בתחילת המסחר אתמול. הכניסה למדד מגדילה את החשיפה של המניה למשקיעים מוסדיים ולקרנות שעוקבות אחרי מדד הדגל הבריטי.

עבור קבוצת דלק דלק קבוצה -2.37%  , שמחזיקה כ-50.5% מאיתקה, זו התפתחות מעניינת גם בגלל התזמון. Eni מחזיקה עוד כ-35.9%, כך שהחזקות שתי בעלות המניות משאירות רק כ-13.6% מהמניות בידי הציבור. Shore מעריך שמבנה הבעלות הזה דווקא מחזק את הגישה של איתקה להון ומאפשר לה להישען גם על היכולות הטכניות של Eni בבחינת פרויקטים ורכישות.

Shore: כבר לא חברת נפט קטנה שצריך לתמחר לפי כל מאגר בנפרד

בבית ההשקעות Shore מסתכלים קודם על השינוי שעברה איתקה בשנים האחרונות. אחרי סדרה ארוכה של רכישות והמיזוג עם פעילות Eni בבריטניה, החברה צפויה להפיק השנה כ-125 אלף חביות שווה ערך נפט ביום ומחזיקה ביותר מ-350 מיליון חביות של עתודות 2P. עלות ההפקה מוערכת בכ-18 דולר לחבית, לעומת כ-24 דולר בממוצע באזור.

האנליסט ג'יימס הוזי מגדיר את איתקה כ-"יצרנית נפט וגז בריטית פרגמטית", ומעריך כי החברה הגיעה להיקף שמאפשר לה לממן את בסיס ההפקה ובמקביל לחלק דיבידנד של כ-8%. לדבריו, איתקה "ממוקמת היטב ליהנות ממדיניות אנרגיה בריטית פרגמטית יותר".

ה-NAV שמחשב Shore לאיתקה עומד על כ-205 פני בלבד למניה - נמוך אפילו מהמחיר בשוק שעליו נכתבה הסקירה. למרות זאת, מחיר היעד הוא 340 פני. הסיבה היא שב-Shore כבר לא חושבים שנכון לתמחר את איתקה כמו חברת חיפושים קטנה לפי שווי כל מאגר בנפרד, אלא לפי יכולת יצירת המזומנים של העסק כולו. מחיר היעד נגזר ממכפיל 5.75 על תזרים מזומנים מותאם לחוב הצפוי ב-2027.

כלומר, במידה רבה התזה היא שהערך נמצא לא רק בחביות שעדיין מתחת לקרקע, אלא ביכולת להפוך את בסיס ההפקה הקיים לתזרים ודיבידנד לאורך זמן. Shore צופה לאיתקה תשואת דיבידנד של כ-8.5% ב-2026, כאשר מדיניות החברה היא לחלק 20%-35% מה-CFFO לאחר מס.

מחיר היעד של Shore משקף שווי הון של כ-5.6 מיליארד פאונד לאיתקה. במונחי החזקה בלבד, 50.5% של קבוצת דלק שווים לפי השווי הזה כ-2.8 מיליארד פאונד. זה גם ממחיש את המשקל של איתקה בתוך הקבוצה כיום.

ב-DNB מסתכלים על התזרים - ועל 9.3 מיליארד דולר של הפסדים לצורכי מס

DNB Carnegie מגיע למחיר יעד מעט נמוך יותר, 3.25 פאונד, אבל גם שם התזה נשענת בעיקר על מזומנים. בבית ההשקעות מעריכים שאיתקה תייצר תזרים מזומנים חופשי ממוצע של כ-915 מיליון דולר בשנים 2026-2027, תשואה של כ-15% לפי השווי שעליו נכתבה הסקירה. התחזית היא לדיבידנד שנתי של כ-500 מיליון דולר, סביב תשואה של 8%, גם בשנים שבהן החברה מגדילה את ההשקעות בפרויקטים.

אחד הנכסים הפחות בולטים במאזן הוא מגן המס הגדול. DNB מציין כ-5.1 מיליארד דולר של הפסדים לצורכי Ring Fence Corporation Tax ועוד כ-4.2 מיליארד דולר של הפסדים לצורכי Supplementary Charge. לצד אלה קיימים גם כ-2.3 מיליארד דולר של Investment Allowances שנצברו. מבחינת איתקה, המשמעות היא לא רק פחות תשלומי מס בעתיד, אלא יתרון אפשרי ברכישות - היא יכולה לרכוש פעילות שמייצרת רווח ולהשתמש בחלק ממגני המס בצורה מהירה יותר.

• איתקה של קבוצת דלק מצטרפת למדד הדגל בלונדון - צפויה ליהנות מביקושים מקרנות מחקות
• קבוצת דלק כבר שווה 15.9 מיליארד שקל - אבל האם היא יכולה להיות שווה פי שניים ב-2029?

ב-DNB צופים תזרים חופשי של כ-1.09 מיליארד דולר כבר ב-2026 וכ-743 מיליון דולר ב-2027. לאחר מכן התזרים אמור לרדת בשנים 2028-2030, כשההשקעות ב-Tornado, Cambo ובפרויקטים נוספים עולות, אבל הבנק מעריך שהמזומנים שיצטברו קודם לכן יאפשרו לאיתקה להמשיך לחלק כ-500 מיליון דולר בשנה בלי לעצור את תוכנית הפיתוח.

משטר המס הוא חלק משמעותי מהאפסייד

זו אולי הנקודה שמחברת בין שתי הסקירות. בריטניה גובה כיום Energy Profits Levy בשיעור של 38% על מפיקות הנפט והגז, בנוסף למס החברות הייעודי לענף ול-Supplementary Charge. ה-EPL אמור להסתיים ב-31 במרץ 2030, או מוקדם יותר אם מנגנון המחירים שנקבע לכך יופעל. הממשלה כבר פרסמה טיוטה ל-Oil and Gas Revenue Levy, שאמור להחליף אותו ולהיגבות בשיעור של 35% רק על הכנסות מעל רמות מחיר מוגדרות.

ההבדל הזה חשוב לאיתקה במיוחד. Shore מעריך שה-EPL אחראי כמעט לכל תשלומי המס במזומן של החברה בטווח הקרוב, ולכן הקדמת המעבר למסגרת החדשה יכולה לשפר ישירות את התזרים. בבית ההשקעות מונים את תקציב בריטניה ואת ההחלטות סביב משטר המס בין הטריגרים המרכזיים למניה.

DNB הולך צעד נוסף ומנסה לכמת את זה. בתרחיש שאינו תרחיש הבסיס שלו, שבו ה-EPL יבוטל כבר מתחילת 2027, הבנק מעריך תוספת של כ-40 פני למניה ל-NAV של איתקה. מול NAV בסיסי של 2.47 פאונד, מדובר בשינוי לא קטן. הבנק כותב כי הדיסקאונט של איתקה מול מפיקות נורבגיות נובע בעיניו "יותר מיציבות פיסקאלית מאשר מאיכות הנכסים".

יותר מ-200 מיליון חביות מחכות להחלטות השקעה

מעבר למס ולדיבידנד, לשני בתי ההשקעות יש גם תזה של צמיחה. Shore מצביע על חמישה פרויקטים הכוללים יותר מ-300 מיליון חביות של משאבים מותנים ברוטו, מתוכם יותר מ-200 מיליון חביות נטו לאיתקה, שיכולים להגיע להחלטות השקעה בשנתיים הקרובות. היקף ההשקעה הכולל בפרויקטים האלה עשוי לעבור 6 מיליארד דולר.

• 154 מיליארד דולר: שווי ההחזקות של הזרים בתל אביב בשיא
• טראמפ רוצה אשלג זול מבלארוס - איך זה ישפיע על אייסיאל?

Rosebank הוא הקרוב ביותר. לאיתקה החזקה של 20% בפרויקט, ו-Shore מעריך שבשיא הוא יכול להוסיף לה כ-14 אלף חביות שווה ערך ביום. מאחוריו נמצאים Fotla ו-Tornado, וב-Cambo מחזיקה איתקה כיום 100% ומחפשת שותף לפני החלטת השקעה בפרויקט שהיקפו מוערך בכ-3.5 מיליארד דולר.

גם כאן יש הבדל קטן בין התחזיות. Shore רואה אפשרות להגדיל את התפוקה למעל 140 אלף חביות שווה ערך ביום כבר ב-2029. DNB שמרני יותר בתזמון: הוא צופה תפוקה של סביב 125 אלף חביות ביום עד 2030, ורק לאחר מכן עלייה לכ-138 אלף חביות ב-2031 עם כניסת גל הפרויקטים הבא.

לכך מתווספת החשיפה הגבוהה יחסית לגז. כ-45% מההפקה הצפויה של איתקה בשנים הקרובות היא גז, וב-DNB מציינים שכ-40% מכמויות הגז במחצית השנייה של 2026 וב-2027 אינן מגודרות. במילים אחרות, החברה נהנית מהגנה לא קטנה במחירי הנפט באמצעות עסקאות גידור, אבל נשארת חשופה יותר לעלייה במחירי הגז האירופי.

בסופו של דבר, איתקה כבר גדולה מספיק כדי שהדיבידנד והתזרים יקבלו משקל מרכזי בתמחור שלה, אבל האפסייד שמזהים האנליסטים נשען גם על שני דברים שעוד צריכים לקרות - התקדמות בפרויקטי הפיתוח ושיפור הוודאות הרגולטורית והפיסקאלית בבריטניה.