למה מניות של בורסות כמעט "חסינות" למפולות - ולמה הן מאוימות כשאתם משועממים

מניית הבורסה הבורסה לניע בתא 15.91%   מזנקת היום בכ-12% ובמחזור של כ-180 מיליון שקל, והגבוה ביותר בבורסה נכון לעכשיו, שוויה חוזר לאזורי ה-13 מיליארד שקל אחרי שפרסמה אמש תוכנית האסטרטגית החדשה. המשקיעים מגיבים ליעדים המעודכנים לצמיחה שנתית ממוצעת של 15%-18% בהכנסות בשנים 2027-2031, ומסיקים שהמכפיל בו נסחרת הבורסה עשוי להיות נמוך משמעותית בראיה קדימה (סביב 25 בהנתן ששיעור הרווחיות יישמר) אבל מאחורי התגובה הזאת אפשר גם לשאול מה אתם קונים היום כשאתם קונים את מניית הבורסה? 

גרף השוואתי של מניית הבורסה ומדדי הדגל - מתוך מערכת טרמינל

אם נסתכל על ביצועי מניית הבורסה מול מדדי ת"א, נראה שמסוף 2021 ועד 2024 מניית הבורסה נעה פחות או יותר באותו כיוון של ת"א-35 ות"א-125, ובחלק מהתקופה אף הציגה תשואת חסר. אבל מתחילת 2024 נוצר נתק חיובי ומסוף 2021 ועד היום מניית הבורסה מציגה תשואה מצטברת של סביב 700%, בעוד מדדי ת"א-35 ות"א-125 עלו באותו חלון בסדר גודל של 145%-163%. כלומר, המשקיעים החלו לתמחר מחדש את העסק עצמו - את הגידול במחזורי המסחר, השיפור ברווחיות וההתרחבות של מקורות הכנסה.

בדומה לכך כשמסתכלים על מפעילות בורסות בעולם. מניית בורסה אינה רק גרסה ממונפת של המדד המקומי: בשוק עולה היא נהנית מגידול בנכסים, בגיוסים ובהנפקות, אבל בתקופות של ירידות חדות היא יכולה לקבל רוח גבית דווקא מהזינוק במחזורי המסחר ומהביקוש לגידורים. בשוק עולה מפעילת בורסה נהנית מכמה מקורות במקביל. שווי הנכסים גדל, היקף המוצרים העוקבים עולה, חברות מגייסות הון, ניירות חדשים נרשמים למסחר ולעיתים גם מחזורי המסחר גדלים.

הקשר הזה מוכר במחקר האקדמי כבר עשרות שנים. סקירה של ג'ונתן קרפוף מ-1987, שנחשבת לאחת העבודות המצוטטות בתחום, מצאה שני קשרים אמפיריים מרכזיים: מחזורי המסחר נוטים לעלות ככל שעוצמת השינוי במחירים גדלה, ובשוקי מניות קיים גם קשר בין כיוון שינוי המחיר לבין היקף המסחר. במילים אחרות, מה שמניע פעילות אינו רק שוק עולה - גם תנועה חדה כלפי מטה מביאה משקיעים לבצע יותר פעולות.

וויליאם שוורט הרחיב את התמונה במחקר מ-1989, שבו בחן נתונים של השוק האמריקאי לאורך יותר ממאה שנה, מ-1857 ועד 1987. הוא מצא שתנודתיות גבוהה יותר קשורה גם לפעילות מסחר גבוהה יותר. בין ההסברים שנידונו במחקר: מידע חדש גורם למשקיעים בעלי הערכות שונות לקנות ולמכור זה מול זה, תנועות חדות במחירים עצמן גוררות פעולות נוספות, ובתקופות של לחץ גם חוסר נזילות יכול להעצים במקביל את המחזורים ואת התנודתיות.

הקורונה העבירה למשקיעי מניות הבורסות - שיעור 

השווקים קיבלו שיעור טוב מאוד במהלך משבר הקורונה. במרץ 2020 שוקי המניות בעולם נפלו בחדות, אבל מניות מפעילות הבורסות הציגו עמידות יחסית. בדיקה של רויטרס ממאי אותה שנה מצאה כי סקטור מפעילות הבורסות בעולם ירד מתחילת 2020 בכ-2% בלבד, בזמן שמניות העולם איבדו כ-15%. הסיבה המרכזית הייתה העלייה החדה במחזורי המסחר ובביקוש לגידור.

• איתי בן זאב כבר מחזיק כמעט חצי מיליארד שקל בבורסה - למה צריך עדיין לשמר אותו?
• הבורסה ורשות ניירות ערך: מי מפעיל את שוק ההון ומי שומר עליו

גם בשוק הדובי של 2022 נרשמה תופעה דומה. עליית הריבית והאינפלציה פגעו בשוקי המניות ובפעילות ההנפקות, אך התנודתיות הגבוהה תמכה במחזורי המסחר. בקרדיט סוויס תיארו אז את מודל מפעילות הבורסות כבעל רכיבים אנטי-מחזוריים ביחס לחברות פיננסיות אחרות.

ב-2023 סיפקה בורסת Cboe המחשה די טובה לאופן שבו תנודתיות יכולה להפוך למנוע הכנסות עבור מפעילת בורסה. ברבעון הראשון, בזמן משבר הבנקים האזוריים בארה"ב והמשך העלאות הריבית, המשקיעים הגדילו את השימוש באופציות על מדדי S&P 500 ו-VIX כדי לגדר סיכונים ולשנות חשיפות. ההכנסות של חטיבת האופציות של Cboe עלו ב-28% ל-281 מיליון דולר, כאשר מחזורי המסחר באופציות על מדדים קפצו ב-49% לעומת התקופה המקבילה. ההכנסות נטו של החברה כולה עלו באותו רבעון ב-13% ל-471 מיליון דולר. כלומר, בזמן שהמערכת הפיננסית הייתה תחת לחץ, מפעילת זירת המסחר נהנתה דווקא מהצורך של המשקיעים לבצע יותר פעולות ולהגן על התיקים.

אצל CME הקשר ישיר אפילו יותר, משום שעיקר הפעילות שלה מבוסס על חוזים עתידיים ואופציות על ריבית, אג"ח, מדדי מניות, מטבעות, אנרגיה וסחורות - מוצרים שהביקוש אליהם עולה כאשר חברות ומשקיעים רוצים לנעול מחירים או לצמצם חשיפה לסיכון. במחצית הראשונה של 2026 רשמה CME את המחצית החזקה בתולדותיה בהכנסות וברווח המתואם, לאחר רבעון ראשון עם מחזורי שיא ורבעון שני שהיה השני בגובהו בתולדות החברה מבחינת מחזורי המסחר.

בורסת תל אביב היא לא אימפריית CME - אבל העיקרון דומה

שוק הנגזרים בתל אביב קטן משמעותית מזה של CME ו-Cboe, ולכן מפולת אינה בהכרח אירוע חיובי לבורסה המקומית. גם בחודשים האחרונים ראינו שמניית הבורסה יורדת כשהסנטימנט בשוק המקומי נחלש. ירידות ממושכות פוגעות בשווי הנכסים במשמורת, מצמצמות הנפקות וגיוסים ועלולות להחליש את הביקוש למוצרים חדשים.

אבל הבורסה כבר אינה תלויה רק בעמלות מסחר. יש לה ארבעה מנועי הכנסה מרכזיים: עמלות מסחר וסליקה, דמי רישום ואגרות, שירותי מסלקה, והפצת מידע וקישוריות.

ב-2022 הסתכמו ההכנסות ב-360 מיליון שקל, מהם 140 מיליון שקל מעמלות מסחר וסליקה, 85 מיליון מדמי רישום ואגרות, 70 מיליון משירותי מסלקה ו-60 מיליון מדאטה וקישוריות. ב-2025 ההכנסות כבר הגיעו ל-560 מיליון שקל. עמלות המסחר והסליקה עלו ל-205 מיליון שקל, שירותי המסלקה התקרבו ל-150 מיליון שקל והדאטה והקישוריות עברו את רף ה-100 מיליון שקל.

• טאואר נכנסת לייצור סדרתי של רכיבי תקשורת ל-AI; הדור הבא יעביר פי 4 יותר נתונים
• אקסון ויז'ן קיבלה הזמנה של מיליון שקל למערכת AI אווירית; עם אופציות היא עשויה להגיע ל-3 מיליון

השינוי בתמהיל מסביר חלק מהתמחור המחודש של המניה. בין 2022 ל-2025 הכנסות המסחר והסליקה גדלו ב-45%, אבל שירותי המסלקה יותר מהוכפלו והכנסות הדאטה והקישוריות עלו ב-80%. גם רישוי המדדים הפך למנוע משמעותי יותר: ההכנסות בתחום עלו מ-3.2 מיליון שקל ב-2022 ל-31.8 מיליון שקל ב-2025.

השיפור בתוצאות אינו נובע רק מעלייה בפעילות, אלא גם מהיכולת להפוך הכנסות נוספות לרווח. הכנסות הבורסה עלו מ-361 מיליון שקל ב-2022 ל-564 מיליון שקל ב-2025, עלייה של 56%, בעוד הרווח הנקי גדל מ-51 מיליון שקל ל-181 מיליון שקל. ה-EBITDA המתואם עלה מ-135 מיליון שקל ל-294 מיליון שקל, ושיעורו מההכנסות טיפס מ-37% ל-52%.

הסיבה היא שמרבית התשתית כבר קיימת. מערכות המסחר, הסליקה והטכנולוגיה אינן דורשות גידול מקביל בהוצאות בכל פעם שהמחזורים עולים. לכן תוספת פעילות יכולה להגיע לשורת הרווח בשיעור גבוה יותר.

המספרים של 2026 ממחישים זאת היטב. במחצית הראשונה ההכנסות עלו ב-38% ל-369 מיליון שקל, בעוד העלויות גדלו ב-4% בלבד. הרווח הנקי כמעט הוכפל ל-156 מיליון שקל, ובמקביל מחזור המסחר היומי הממוצע במניות עלה ב-65% ל-5.7 מיליארד שקל. גם ההתרחבות לדאטה, מדדים ושירותי מסלקה מחזקת את המינוף הזה. אלו תחומים שבהם ניתן להגדיל הכנסות על בסיס תשתית קיימת, בלי להגדיל את ההוצאות באותו קצב.

שוק עולה תומך בשווי הנכסים, בהנפקות ובמוצרים עוקבים; שוק יורד בחדות יכול להקפיץ מחזורים וביקוש לגידור. הסביבה שפחות עושה חסד עם הבורסה היא סביבה יציבה ושקטה שמאופיינת בתנודתיות נמוכה ופחות עניין מצד המשקיעים.

מפעילת בורסה, כדוגמת זו שלנו שבת"א היא לא רק הימור על הכיוון של המדדים, אלא במידה רבה גם על היקף הפעילות בשוק. היא יכולה להסתדר עם אופוריה וגם עם פחד. מה שקשה לה יותר הוא תקופה ארוכה שבה פשוט לא קורה הרבה.