למה איילון היתה צריכה לרכוש את אלטשולר - ומה היא מפסידה כשהעסקה נשארת בווישור
עסקת אלטשולר צריכה להיות בתוך איילון;ווישור התחייבה כי פעילות של מבטח ותחום הפנסיה דורש רישיון מבטח תהיה תחת איילון - אז מה קרה? על התרגיל של ווישור ועל הנזק למיעוט באיילון
עסקת אלטשולר שחם פיננסים עשויה לשנות באופן מהותי את קבוצת ווישור, אך עבור בעלי המניות באיילון היא מעלה שאלה אחרת: האם החברה הציבורית מקבלת תמורה מספקת על כך שפעילות שמתיישבת היטב עם האסטרטגיה שלה מתפתחת דווקא אצל בעלת השליטה. ווישור גלובלטק, בעלת השליטה באיילון, רוכשת 45% מאלטשולר שחם פיננסים לפי שווי של כ-1.8 מיליארד שקל, ובכך מכניסה לקבוצה פעילות גדולה בתחום החיסכון ארוך הטווח - אך לא לתוך איילון עצמה.
איילון כבר סימנה את תחום החיסכון כמנוע צמיחה
הרגישות נובעת בראש ובראשונה מהמהלך שאיילון עצמה ביצעה השנה. החברה חזרה לפעילות בגמל ובהשתלמות, הקימה חברה מנהלת, קיבלה רישיון מרשות שוק ההון והשיקה כ-30 מסלולים. לאחר שנים שבהן התחום נעדר מארגז הכלים שלה לעומת חברות הביטוח הגדולות, איילון החלה לבנות פעילות שאמורה לתפוס מקום משמעותי בצמיחתה העתידית. רכישת אלטשולר שחם פיננסים, שמנהלת כ-150 מיליארד שקל, היתה יכולה להעניק לה קפיצת מדרגה מיידית במקום תהליך ממושך של צמיחה אורגנית.
בפועל, העסקה נרקמת קומה אחת מעל איילון. ווישור גלובלטק היא שתיכנס לאלטשולר שחם פיננסים ותהפוך לשותפה בשליטה באחד מגופי החיסכון הגדולים בישראל. המשמעות היא שבתוך קבוצת ווישור יפעלו זו לצד זו איילון, שמפתחת מחדש פעילות גמל, ואלטשולר שחם פיננסים, בעלת פעילות קיימת ובהיקף גדול בהרבה. עבור ווישור מדובר בהרחבה אסטרטגית משמעותית, אך מבחינת איילון מדובר בפעילות שיכלה להשתלב ישירות בכיוון העסקי שכבר בחרה לעצמה.
המגבלה הרגולטורית לא פותרת את השאלה הכלכלית
הסיבה המרכזית לכך שהעסקה אינה מתבצעת דרך איילון קשורה למבנה ההחזקות ולחוק הריכוזיות. ווישור גלובלטק, איילון ואלטשולר שחם פיננסים הן חברות ציבוריות, ולכן רכישה של השליטה באלטשולר באמצעות איילון היתה יוצרת שרשרת של שלוש שכבות ציבוריות. מבנה כזה נתקל במגבלות החוק. רכישה ישירה בידי ווישור עוקפת את הבעיה, משום שאיילון ואלטשולר שחם פיננסים הופכות לחברות אחיות הנשלטות במקביל בידי ווישור.
אלא שהמכשול הזה אינו מבטל את הבעיה מנקודת המבט של איילון. במסגרת רכישת ווישור ביטוח נקבע הסדר תיחום פעילות שנועד לרכז פעילות בישראל המחייבת רישיון מבטח באמצעות איילון ו-ווישור ביטוח. ההיגיון מאחורי הסדרים מסוג זה הוא למנוע מצב שבו בעלת השליטה מפתחת מחוץ לחברה הציבורית פעילות שמתחרה בה או נהנית מהזדמנויות שמתאימות לעסקיה. במקרה הנוכחי נוצר מתח בין ההיגיון הזה לבין המבנה המשפטי שמקשה על איילון לבצע בעצמה את העסקה.
לנוכח מגבלת השכבות, היה ברור כי רכישת שליטה באלטשולר שחם פיננסים באמצעות איילון היתה מחייבת שינוי במבנה ההחזקות, מחיקה מהמסחר או פתרון רגולטורי אחר. אם היכולת המעשית של איילון לקבל את ההצעה היתה מוגבלת מלכתחילה, נותרת בעינה השאלה איזה ערך היא מקבלת בתמורה לכך שבעלת השליטה היא שמנצלת לבסוף את ההזדמנות.
החזקה של 10% אינה שקולה לשליטה
אחת האפשרויות שנמצאות על הפרק היא לאפשר לאיילון להחזיק עד 10% מאלטשולר שחם פיננסים. החזקה כזאת עשויה לתת לאיילון חשיפה מסוימת לעליית ערך עתידית, אך היא שונה מהותית מהחזקה שמקנה שליטה. היא אינה מעניקה לאיילון את מרכז הכובד הניהולי, את מלוא הסינרגיות האפשריות, את השליטה במערכי ההפצה או את היכולת להפוך את אלטשולר לעוגן מרכזי בפעילות החיסכון שלה. גם אפשרות למיזוג עתידי בין הפעילויות תלויה בשורה של החלטות עסקיות ורגולטוריות שטרם התקבלו.
מכאן נגזרת שאלת הפיצוי. אם איילון אינה יכולה לבצע עסקה שמתאימה לאסטרטגיה שלה בגלל מבנה שנובע מהיותה חברה בת ציבורית של ווישור, בעוד שבעלת השליטה מקבלת לידיה את פוטנציאל ההשבחה, יש לבחון אם התמורה שניתנת לאיילון משקפת את ההזדמנות שעליה היא מוותרת. היקף הנכסים שמנהלת אלטשולר שחם פיננסים, שווי העסקה והחשיבות שאיילון עצמה מייחסת לתחום החיסכון מצביעים על כך שלא מדובר בסוגיה שולית עבור החברה.
בסופו של דבר, הסוגיה היא גם מבחן של ממשל תאגידי. אמיל וינשל נמנה עם קבוצת השליטה בווישור ומכהן כסגן יו"ר איילון, ולכן האחריות של הדירקטורים הבלתי תלויים והחיצוניים מקבלת משקל מיוחד. עליהם לבחון את העסקה ואת ההסדרים הנלווים לה מנקודת המבט של איילון ושל בעלי מניותיה מהציבור, ולא רק של הקבוצה כולה. ככל שאלטשולר שחם פיננסים תהפוך לנכס מרכזי יותר עבור ווישור, וככל שאיילון תמשיך להשקיע בבניית פעילות גמל משלה, כך תתחדד השאלה האם איילון קיבלה תמורה כלכלית הולמת על כך שמנוע צמיחה אפשרי נשאר מחוץ לחברה.
