4.96% ועוד רגע 5%: הדרך לתשואת האג"ח המפחידה והתרחישים להמשך

תשואת אגרות החוב של ממשלת ארצות הברית לעשר שנים מתקרבת שוב לרף של 5%. היא נעה סביב 4.96%, מרחק נגיעה מרמה שנראתה בפעם האחרונה באוקטובר 2023, וכל מסך מסחר בעולם מסתכל עליה. אבל המספר עצמו הוא החלק הפחות מעניין בסיפור. מה שקובע מה יקרה למניות הוא לא איפה התשואה נעצרת, אלא איזו דרך היא עשתה כדי להגיע לשם.

התשואה הזו היא נקודת הייחוס של כמעט הכול. ממנה נגזרות ריביות המשכנתאות בארצות הברית, עלות החוב של חברות, והמכנה שבו מהוונים רווחים עתידיים כדי לתמחר מניה. כשהיא זזה, כל נכס פיננסי אחר זז איתה. ולכן ההבדל בין שתי דרכים שמובילות לאותו מספר הוא הבדל אמיתי מאוד עבור מי שמחזיק תיק.

הגרסה הטובה: תשואה שעולה כי המשק חזק

בתרחיש הראשון התשואה עולה מפני שהכלכלה מפתיעה לטובה. צמיחה עמידה, השקעות הון כבדות ואינפלציית ליבה שמתנהגת יפה. במצב כזה ריבית ארוכה גבוהה יותר אינה בשורה רעה למניות, היא פשוט המחיר של פעילות ריאלית ערה. יש גם ראיה מהשטח: כשהתשואה הגיעה ל-4.85% התגובה בשוק המניות הייתה מתונה, ומדד S&P 500 עדיין שמר על עלייה של יותר מ-11% מתחילת השנה.

מעבר לזה, חלק גדול מהחברות שמובילות את הראלי אינן רגישות במיוחד לריבית. הן ממומנות מתזרים ולא מחוב זול, וההוצאה ההונית האדירה בתחום התשתיות החישוביות דווקא תומכת בצמיחה. מי שמחפש את נקודת התורפה של המניות ימצא אותה קרוב לוודאי בהאטה בצריכה הפרטית או בהשקעות בבינה מלאכותית, ולא בחציית מספר עגול.

הגרסה הפחות טובה: פרמיית הזמן מתרחבת

בתרחיש השני התשואה עולה מסיבה אחרת לגמרי. המשקיעים דורשים פיצוי גבוה יותר על אינפלציה ועל סיכון פיסקלי, והרכיב הזה, פרמיית הזמן, מתנפח. גירעונות פדרליים גדולים, הנפקות חוב כבדות ואינפלציה דביקה מושכים לכיוון הזה, ועכשיו נוסף גם הנפט שחזר מעל 100 דולר לחבית ומייקר שרשרת שלמה של עלויות.

יש כאן גם עניין של היצע וביקוש פשוט. גיוסי האוצר האמריקאי וגיוסי החוב הקונצרני מתחרים על אותו מאגר הון, והמאגר אינו מתרחב באותו קצב. ההנפקה האחרונה כבר יצאה בריבית הגבוהה ביותר מאז 2007, ובקצה הארוך יותר גם האג"ח לשלושים שנה נמצאת בשיא רב שנתי. שר האוצר סקוט בסנט הרחיב תוכנית רכישה חוזרת של אגרות חוב כדי לרסן את הקצה הארוך, אבל הערכות בשוק אומרות שמהלך כזה מטפל בסימפטום ולא בכוחות שדוחפים את התשואות למעלה.

והגרסה שאף אחד לא רוצה

התרחיש השלישי הוא הלא מסודר. שוק האג"ח האמריקאי נשען במידה לא מבוטלת על פוזיציות ממונפות של קרנות גידור, ובראשן עסקת הבסיס שמנצלת פערים זעירים בין המחיר במזומן למחיר בחוזים העתידיים. זו אסטרטגיה שעובדת בשקט כל עוד המימון זול והתנודתיות נמוכה.

הבעיה מתחילה כשאחד מהשלושה משתנה. קפיצה בעלות המימון, דרישת ביטחונות גבוהה יותר או זינוק בתנודתיות עלולים לאלץ הרבה שחקנים ממונפים לפרק פוזיציות באותו רגע. כשכולם מוכרים יחד לתוך אותו שוק, המהלך מעצים את עצמו, והתשואה חוצה את 5% לא מפני שמישהו החליט משהו על הכלכלה אלא מפני שהאינסטלציה נחנקה.

מה באמת שווה לעקוב אחריו

וצריך לומר את הצד השני. 5% הוא מספר עגול, לא מדרגה שמפעילה מנגנון כלשהו. שום דבר בשוק אינו קורה אוטומטית ברגע שהתשואה חוצה אותו, והרף הזה משמעותי בעיקר פסיכולוגית. בינתיים המשקיעים מוכיחים שהם מוכנים לחיות עם תשואות גבוהות יותר בלי לברוח מהמניות.

• קורלציה של 0.98: כך אחוז החשיפה למניות קובע את תשואת הקרנות המעורבות
• טלטלה בשוק האג"ח העולמי: התשואות מזנקות – האם מדובר במשבר או בהזדמנות?

מה שכן שווה מעקב הוא ההרכב. אם התשואה מטפסת יחד עם נתוני מאקרו טובים, זו סביבה שמניות יודעות לחיות בה. אם היא מטפסת יחד עם פרמיית זמן שמתרחבת, נפט שמתייקר וגיוסים שמתקשים למצוא קונים, אותו מספר בדיוק מספר סיפור אחר לגמרי. השבוע הזה, עם שלוש החלטות ריבית בשלושה ימים, יספק לא מעט חומר להכריע בין השניים.