טלטלה בשוק האג"ח העולמי: התשואות מזנקות – האם מדובר במשבר או בהזדמנות?

שוקי ההון הגלובליים נכנסים לספטמבר תחת לחץ משמעותי בשוק האג"ח. איגרות החוב הממשלתיות בארצות הברית, ביפן, בבריטניה ובאירופה סופגות ירידות מחירים, ובהתאם התשואות לפדיון מטפסות לרמות שלא נראו שנים. המהלך אינו מתרחש בשוק אחד בלבד, אלא מתפשט בין שוקי החוב הגדולים בעולם, וממחיש עד כמה הריבית האמריקאית, האינפלציה, מחירי האנרגיה והמצב הפיסקלי של הממשלות קשורים זה בזה.

המשמעות עבור המשקיעים רחבה בהרבה משוק האג"ח עצמו. תשואות האג"ח הממשלתיות משמשות בסיס לתמחור של הלוואות, משכנתאות ואשראי עסקי, וכן משפיעות על שווי המניות. כאשר התשואה על נכס ממשלתי שנחשב בטוח עולה, המשקיעים דורשים בדרך כלל תשואה גבוהה יותר גם מנכסי סיכון, ולכן הלחץ על שוקי המניות עלול להתגבר.

מה קורה עכשיו בשוק האג"ח העולמי?

הנתונים מהיום ממחישים את עוצמת המהלך. תשואת האג"ח האמריקאית ל-10 שנים עלתה לאזור 4.78%-4.80%, הרמה הגבוהה ביותר מאז תחילת 2025, בעוד שתשואת האג"ח ל-30 שנה הגיעה לרמה שלא נראתה כמעט שני עשורים. לפי נתוני משרד האוצר האמריקאי, תשואת האג"ח ל-10 שנים עמדה בסוף אוגוסט על 4.75%, לעומת 4.73% ב-28 באוגוסט, אך המסחר היום כבר דחף את התשואה גבוה אף יותר.

ביפן התמונה דרמטית עוד יותר. התשואה על האג"ח הממשלתית ל-10 שנים הגיעה היום ל-3%, לראשונה מאז 1996. מדובר בשינוי היסטורי עבור שוק שהיה במשך עשרות שנים אחד העוגנים המרכזיים של סביבת הריבית הנמוכה בעולם. גם התשואה על האג"ח היפנית ל-30 שנה טיפסה לשיא היסטורי.

בבריטניה התשואה על האג"ח ל-10 שנים עלתה מעל 5.25%, הרמה הגבוהה ביותר מאז 2008, בעוד שהתשואה ל-30 שנה התקרבה ל-5.9%, רמה שלא נראתה מאז סוף שנות ה-90. בגרמניה טיפסה התשואה על האג"ח ל-10 שנים לכ-3.36%, שיא מאז 2011, ובצרפת עלתה התשואה המקבילה לכ-4.21%, הרמה הגבוהה ביותר מאז 2008. גם קנדה אינה חסינה: התשואה על האג"ח הממשלתית ל-10 שנים עלתה לכ-3.76%-3.79%, הגבוהה ביותר מאז מאי 2024.

המסר העולה מהנתונים הוא שהמשקיעים אינם מתמחרים רק שינוי זמני בריבית. הם דורשים פיצוי גבוה יותר על החזקת חוב ממשלתי לטווח ארוך, על רקע אינפלציה שעלולה להישאר גבוהה, צורך בהנפקות חוב בהיקפים גדולים והתרחבות הגירעונות. בארצות הברית, למשל, החוב הציבורי עבר לאחרונה את רף 40 טריליון הדולר, ובמרבית מדינות קבוצת שבע המדינות המתועשות החוב הממשלתי כבר שווה ל-100% מהתוצר או יותר.

מדוע התשואות מזנקות דווקא עכשיו?

אחד הטריגרים המרכזיים למהלך הנוכחי הוא הזינוק במחירי האנרגיה בעקבות ההסלמה המחודשת במזרח התיכון. מחירי הנפט הגולמי מסוג ברנט עברו את רף 90 הדולרים לחבית, ובמהלך המסחר הגיעו אף גבוה יותר. המשמעות היא שהשוק חושש מחזרה של לחץ אינפלציוני בדיוק בזמן שבו הבנקים המרכזיים עדיין מנסים להחזיר את האינפלציה ליעדים שלהם.

עליית מחירי הנפט יוצרת בעיה כפולה. מצד אחד היא מייקרת את עלויות האנרגיה וההובלה ועלולה להעלות את האינפלציה. מצד שני, אם האינפלציה תישאר גבוהה, הבנקים המרכזיים עלולים להיאלץ להשאיר את הריבית גבוהה יותר או אפילו להעלות אותה. לכן המשקיעים דורשים כיום תשואה גבוהה יותר מאג"ח ארוכות, במיוחד כאשר הסיכון האינפלציוני כבר אינו נראה זניח.

לכך מצטרפת התמונה הפיסקלית. ממשלות רבות בעולם נדרשות לממן הוצאות ביטחון, תשתיות, תוכניות חברתיות והשקעות נוספות, בעוד שהריבית על החוב הקיים הולכת וגדלה. ככל שהממשלות מנפיקות יותר אג"ח, כך הן נדרשות למצוא מספיק משקיעים שיספגו את ההיצע. אם הביקוש אינו גדל באותו קצב, המחיר צריך לרדת והתשואה לעלות כדי למשוך קונים.

• בנק לאומי גייס 750 מיליון אירו ממשקיעים זרים באג"ח מגובה משכנתאות
• צרפת כבר לווה ביוקר מאיטליה: החוב, המותרות והגרעין של הכלכלה השנייה בגוש היורו

גורם מעניין נוסף הוא הגידול בהנפקות החוב של חברות הטכנולוגיה הגדולות. חברות הענק בתחום התשתיות והבינה המלאכותית משקיעות סכומים עצומים במרכזי נתונים, שבבים, חשמל ותשתיות מחשוב, וחלק מהמימון מגיע משוק האג"ח.

כך לדוגמה, חמש חברות הענק בתחום תשתיות הבינה המלאכותית הנפיקו השנה אג"ח בהיקף מצטבר של כ-220 מיליארד דולר. משמעות הדבר היא שהממשלה אינה המתחרה היחידה על כספי המשקיעים. גם חברות פרטיות וציבוריות גדולות זקוקות כיום לכמויות עצומות של הון, וההיצע הגדול של אג"ח עשוי לתרום ללחץ כלפי מעלה על התשואות.

החזרה של "נורמליזציה" לשוק האג"ח

כדי להבין את המתרחש כיום, צריך לזכור עד כמה חריגה הייתה סביבת הריבית בעשור שלאחר המשבר הפיננסי. במשך שנים התמודדו ארצות הברית, אירופה ויפן עם ריבית אפסית או כמעט אפסית, ובאירופה וביפן אף היו תקופות שבהן חלק מהאג"ח נסחרו בתשואות שליליות.

המדיניות הזו הייתה תגובה למשבר הפיננסי של 2008, למשבר החובות באירופה ובהמשך לזעזוע הכלכלי של מגפת הקורונה. הבנקים המרכזיים הורידו ריבית ורכשו כמויות עצומות של אג"ח כדי לעודד אשראי, השקעות וצריכה.

אלא שהעולם השתנה. האינפלציה שהגיעה לאחר הקורונה אילצה את הבנקים המרכזיים להעלות ריבית, והחזרה לריבית חיובית שינתה את כל מערכת היחסים בין מניות, אג"ח ונכסים אחרים. כיום משקיע אינו חייב להחזיק מניה תנודתית כדי לקבל תשואה סבירה: אג"ח ממשלתית ארוכת טווח יכולה לספק תשואה נומינלית משמעותית גם ללא סיכון אשראי גבוה.

• האנליסט הישראלי של בנק אוף אמריקה מעלה את מחיר היעד למיקרוסופט: אפסייד של 20% למניה
• אחרי שזינקה כבר ב-250% - הציפיות מדל גבוהות במיוחד

זו בדיוק הנקודה שמעלים חלק מהכלכלנים כיום. הכלכלן מתיו קליין, לדוגמה, טוען כי העלייה בתשואות עשויה לשקף לא רק פחד אלא גם צמיחה חזקה, ביקוש להון ונורמליזציה לאחר שנים של ריבית נמוכה באופן קיצוני. לדבריו, השקעות הענק בתשתיות הבינה המלאכותית הן בעצמן ביטוי לביקוש חזק להון.

הפגישה בין בסנט לאואדה והזירה היפנית

ההתפתחויות ביפן חשובות במיוחד משום שהמדינה הייתה במשך שנים מקור מרכזי לכסף זול עבור השווקים העולמיים. הריבית הנמוכה ביפן והמדיניות המוניטרית המרחיבה עודדו משקיעים יפנים וזרים לבצע השקעות ברחבי העולם, לרבות באמצעות עסקאות שבהן הין שימש מטבע מימון.

כעת המציאות משתנה. שר האוצר האמריקאי סקוט בסנט נפגש לאחרונה עם נגיד הבנק המרכזי של יפן, קאזואו אואדה, ובמהלך הפגישה הדגיש את החשיבות של מדיניות מוניטרית "בריאה" שתעגן את ציפיות האינפלציה ותמנע תנודתיות חריגה בשערי המטבע. בסנט אף הביע תמיכה בצעדים שיחזקו את הין, והדברים מחזקים את ההערכות שהבנק המרכזי של יפן עשוי להעלות את הריבית בהמשך החודש.

הדבר משמעותי לשווקים מעבר ליפן. אם הריבית היפנית תעלה, חלק מהמשקיעים היפנים עשויים להעדיף להשאיר יותר מהונם בשוק המקומי במקום להשקיע באג"ח אמריקאיות או אירופיות. שינוי כזה עלול להפחית את הביקוש לחוב במדינות אחרות ולתרום לעלייה בתשואות הגלובליות.

האם מדובר במשבר או בהזדמנות?

למרות עוצמת המהלך, מוקדם עדיין להגדיר את המתרחש כמשבר פיננסי. נכון לעכשיו מדובר בעיקר בתמחור מחדש של הסיכון, האינפלציה והריבית, אם כי החשש הוא שבמקרה שהתשואות ימשיכו לטפס ללא שליטה, המשקיעים עלולים לדרוש פרמיית סיכון גבוהה יותר ויותר מממשלות בעלות חוב גבוה.

עבור המשקיעים המשמעות מורכבת. תשואות גבוהות יותר מייקרות את עלות ההון ומפחיתות את האטרקטיביות היחסית של מניות, במיוחד של חברות שהשווי שלהן מבוסס על רווחים שצפויים להגיע שנים רבות בעתיד. לכן חברות טכנולוגיה ומניות צמיחה עלולות להיות רגישות במיוחד להמשך העלייה בתשואות.

מצד שני, תשואות גבוהות יותר הופכות את שוק האג"ח לאטרקטיבי יותר. קרנות פנסיה, חברות ביטוח ומשקיעים לטווח ארוך יכולים לקבל כיום תשואה משמעותית יותר על נכסים ממשלתיים, בלי לקחת את סיכוני האשראי המאפיינים אג"ח חברות או את התנודתיות של שוק המניות.

זו גם הסיבה שלא כל עלייה בתשואות היא בהכרח חדשות רעות. אם התשואות עולות משום שהכלכלה חזקה, ההכנסות גדלות והביקוש להשקעות גבוה, מדובר בתהליך שונה לחלוטין מעלייה בתשואות הנובעת מחשש לחדלות פירעון ממשלתית או מאובדן שליטה באינפלציה.

בסופו של דבר, השאלה החשובה למשקיעים אינה רק "כמה גבוהה התשואה", אלא "מדוע היא עולה".

אם העלייה נובעת בעיקר מצמיחה כלכלית חזקה ומביקוש להשקעות, היא יכולה להיות חלק מתהליך בריא של חזרה לשוק הון נורמלי יותר. במקרה כזה, התשואות הגבוהות עשויות אפילו ליצור הזדמנות עבור משקיעים שמוכנים לנעול תשואה לטווח ארוך.

אם לעומת זאת העלייה נובעת משילוב של אינפלציה מתמשכת, זינוק במחירי הנפט, גירעונות גדולים ואובדן אמון ביכולת הממשלות לשלוט בחובות שלהן, התמונה בעייתית הרבה יותר. תרחיש כזה עלול להוביל ל"ריבית גבוהה יותר לאורך זמן", לפגוע בשוקי המניות ולהכביד על משקי הבית, החברות והממשלות.

לכן, הטלטלה הנוכחית בשוק האג"ח אינה בהכרח תחילתו של משבר, אבל היא בהחלט מסמנת שינוי חשוב. עידן הכסף הזול והאג"ח בתשואה אפסית נראה רחוק יותר, והמשקיעים נאלצים להסתגל לעולם שבו מחיר ההון גבוה משמעותית.