המניה זינקה ב-56%, אבל עמוס לוזון עדיין רואה אפסייד: ״הקבוצה נסחרת בחסר משמעותי״

עמוס לוזון ידע להשביח את הקבוצה שלו לוזון קבוצה 0.24%  מפאזה מסורבלת עם מאזן עמוס בחוב למצב הרבה יותר קליל ועם רגליים בתחומים צומחים. קבוצת לוזון מחזיקה כיום בפעילות נדל"נית בישראל וגם בפולין, מחזיקה גם בתחנת הכוח דוראד ושואפת לדוראד 2, כמו גם פעילות ייזום וגמרים ודודבדן מלמעלה של אח"ב ומשכנתאות. הזרועות האלה הצליחו בתורן לקדם את המאזן מעל רף ה-5 מיליארד שקל, ואת ההון העצמי לכ-1.1 מיליארד שקל ונראה שזו רק ההתחלה.

התוצאות האלה קיבלו ביטוי גם בשווי שהשוק נתן לקבוצה שהרים אותה לשיא של 3 מיליארד שקל שווי במאי האחרון, עם זאת מאז היא במימוש ארוך ורחוקה כבר בכ-34% מהשיא ונסחרת באיזורי ה-2 מיליארד שקל, כשהיא מוחקת את רוב התשואה של השנה ונסחרת בכ-2.5% על השנה. עדיין, אם נסתכל על 12 החודשים האחרונים, המניה מציגה עליה של כ-56% שהם זינוק של יותר מפי שלושה בחמש השנים האחרונות. האם היא זולה? קשה לומר, יש בדוחות שערוכים שצריך לנטרל וגם אחריהם המכפיל קדימה הוא דו ספרתי גבוה אבל כשאנחנו שואלים את עמוס לוזון מה הוא חושב על המניה והאם השיא יישבר הוא אומר לנו "השווי האמיתי של קבוצת לוזון הוא בין 4 ל-5 מיליארד שקל, והיא נסחרת בחסר משמעותי", או במילים פשוטות יותר יש לשיטתו אפסייד של לפחות 200% וצפונה מהרמות שבהן נסחרת לוזון כיום.

עיקרי התוצאות 

הקבוצה סיימה את הרבעון השני עם הכנסות של כ-192 מיליון שקל, לעומת 182 מיליון שקל ברבעון המקביל. הרווח הנקי זינק ל-322 מיליון שקל, לעומת 4 מיליון שקל בלבד בשנה שעברה, והרווח התפעולי הגיע ל-336 מיליון שקל.

צריך לציין כאן שהזינוק ברווח לא נובע משיפור דומה בפעילות השוטפת. החברה רשמה רווח חשבונאי חד-פעמי של כ-328.5 מיליון שקל בעקבות קבלת השליטה בלוזון אנרגיה. אם ננטרל את הרווח הזה, המחצית הראשונה הייתה מסתיימת בהפסד מתואם של כ-8 מיליון שקל. ובהחלט השוק מבין את זה והמניה נסחרת כיום בירידות קלות.

גם בהכנסות המחצית נרשמה ירידה. ההכנסות הסתכמו בכ-385 מיליון שקל, לעומת 473 מיליון שקל בתקופה המקבילה, והרווח הגולמי ירד מ-105 מיליון שקל לכ-72 מיליון שקל. הירידה נבעה בעיקר מעיתוי מסירת הדירות בפולין, ולא מירידה דומה במכירות.

לכן, הרווח של הרבעון השני מחזק את ההון ומציג מחדש את שווי ההחזקה באנרגיה, אך הוא אינו מייצג את קצב הרווח השנתי של הקבוצה. השאלה המרכזית היא כמה רווח ותזרים יוכלו לייצר הנכסים בשנים הקרובות.

האנרגיה היא הבוננזה

המהלך המשמעותי ביותר שביצעה הקבוצה השנה היה רכישת מלוא הבעלות בלוזון אנרגיה. לפני העסקה החזיקה קבוצת לוזון ב-50% מהחברה, לצד אלומיי. לאחר רכישת חלקה של אלומיי מחזיקה הקבוצה ב-100% מלוזון אנרגיה, שמחזיקה ב-33.75% מדוראד.

העסקה מבטאת שווי שוק של 4.4 מיליארד שקל לדוראד. התמורה נטו ששולמה עבור חלקה של אלומיי הסתכמה בכ-560 מיליון שקל, ומומנה בעיקר באמצעות נע״מ בהיקף של 570 מיליון שקל.

זמן קצר לאחר השלמת הרכישה נחתם מזכר הבנות למכירת 20% מלוזון אנרגיה למור תמורת כ-223 מיליון שקל. לאחר השלמתה צפויה קבוצת לוזון להישאר עם 80% מלוזון אנרגיה, המקבילים להחזקה של 27% בדוראד.

• לוזון רוכשת 90% מתיק משכנתאות בהיקף של 113 מיליון שקל
• רשות החשמל נגד דוראד 2: הפרויקט של לוזון בסכנת עצירה - ומי יצאו בזמן?

33.75% מדוראד, לפי שווי של 4.4 מיליארד שקל, שווים כ-1.5 מיליארד שקל. עם זאת, ללוזון אנרגיה יש חוב משלה, ולכן השווי הנקי (לאחר הורדת החוב של החברה) המשתקף מעסקת מור נמוך יותר ועומד על כ-1.12 מיליארד שקל.

דוראד מפעילה כיום תחנת כוח בהספק של כ-850 מגה-ואט. במחצית הראשונה היא רשמה הכנסות של כ-1.1 מיליארד שקל ורווח נקי של כ-38 מיליון שקל. לאחר תאריך המאזן הוכרז דיבידנד של 250 מיליון שקל, כאשר חלקה הכלכלי של לוזון לפני מכירת המניות למור מסתכם בכ-84 מיליון שקל.

מנוע הצמיחה הגדול יותר הוא דוראד 2: התוכנית כוללת הקמת פעילות ייצור נוספת בהספק של 650-720 מגה-ואט ובהשקעה מוערכת של 4-4.6 מיליארד שקל. התקדמות ברישוי, בקרקע ובסגירה הפיננסית עשויה להציף ערך עוד לפני תחילת ההפעלה, שמתוכננת לתחילת העשור הבא.

מנגד, מדובר בפרויקט מורכב שעדיין מתמודד עם אי-ודאות רגולטורית, מחלוקת על דמי חכירת הקרקע והצורך בהשלמת מימון בהיקף של מיליארדי שקלים. לכן הפער בין הפוטנציאל לבין השווי שיוכר בפועל תלוי באבני דרך שעדיין לא הושלמו.

בתוכנית הרחבה יותר, דוראד 2 לא אמורה להיות התחנה האחרונה: הכוונה היא להמשיך לפתח פעילויות ייצור ואנרגיה נוספות עד 2035, כאשר השאיפה היא להביא את פעילות האנרגיה בתוך שנים ספורות לשווי של 10-15 מיליארד שקל. זהו יעד שאפתני מאוד ביחס לשווי של כ-1.12 מיליארד שקל המשתקף כיום מעסקת מור, והוא יחייב הרבה מעבר להמשך הפעלת דוראד הקיימת.

• קשת טעמים רוצה להגיע לבורסה במיליארד שקל - האם הרווח יצדיק את המחיר?
• לניר בדרך לבורסה: מכוונת ל-779 מיליון שקל הכנסות

רונסון מוכרת יותר, ומחזיקה בקרקעות בפולין

הזרוע הציבורית המרכזית השנייה היא לוזון רונסון, שבה מחזיקה הקבוצה בכ-72%. שווי השוק של לוזון רונסון עומד על כ-1.9 מיליארד שקל, כך ששווי חלקה של קבוצת לוזון מגיע לכ-1.35 מיליארד שקל.

הפעילות הפולנית רשמה במחצית הראשונה עלייה של 50% במכירות, ל-272 דירות, לעומת 183 דירות בתקופה המקבילה. עם זאת, מספר הדירות שנמסרו ירד ל-135, לעומת 399 דירות, ולכן ההכנסות והרווח ירדו.

הכנסות לוזון רונסון הסתכמו בכ-108 מיליון שקל, לעומת 240 מיליון שקל במחצית המקבילה, והרווח הגולמי ירד מ-80 מיליון שקל לכ-37 מיליון שקל. שיעור הרווח הגולמי דווקא עלה והגיע לכ-35%, כך שהחולשה בדוח נובעת בעיקר ממספר הדירות שנמסרו ולא מירידה ברווחיות של כל דירה.

היעד לשנה הנוכחית ככל הנראה הוא למסור מעט יותר מ-500 דירות ולסיים את השנה ברווח של כ-70-80 מיליון שקל. לרונסון יש כיום 1,090 דירות בבנייה, מתוכן 743 דירות שהשלמתן צפויה במהלך השנה. הצבר שבפיתוח כולל יותר מ-5,000 דירות ב-17 פרויקטים ושלבים, לצד 286 דירות להשכרה בוורשה. במבט רחב יותר, מאגר הקרקעות מאפשר הקמה של כ-7,000 דירות.

אחד היתרונות בפולין הוא שהקרקעות נרכשות באמצעות הון עצמי ולא באמצעות חוב ייעודי. הדבר מחייב השקעה מוקדמת גדולה, אך מפחית את הלחץ למכור דירות במהירות כאשר השוק נחלש. במקום להוריד את המחיר כדי להגדיל מסירות, ניתן לפרוס את קצב המכירות ולשמור על המרווח.

חברת המימון בפולין עשויה לייצר מנוע נוסף

לצד ייזום הדירות הוקמה בפולין פעילות מימון שמעמידה הלוואות ליזמים לצורך רכישת קרקעות. זהו שוק שבו הבנקים אינם נוהגים לממן את רכישת הקרקע, משום שהקרקע משמשת בהמשך כהון העצמי של היזם בעת כניסת הפרויקט לליווי.

ההלוואות מועמדות בשיעורי מימון של עד כ-50% משווי הקרקע ובריביות שנתיות גבוהות יחסית של 13%-18%. לפני קבלת מימון בנקאי לבנייה נדרש היזם לפרוע את ההלוואה. במקרה של כשל, הקרקע משמשת בטוחה ויכולה גם להפוך להזדמנות עבור רונסון לרכוש מלאי נוסף במחיר נמוך ממחיר השוק.

הבטוחה ושיעור המימון הנמוך יחסית מקטינים את הסיכון, אך אינם מבטלים אותו. ירידה חדה במחירי הקרקעות, עיכובים בהליכי מימוש או קשיים אצל היזם עדיין עלולים להשפיע על התשואה. לצד הסיכון, הריביות הגבוהות מאפשרות לפעילות לייצר רווחיות משמעותית אם התיק יצמח כמתוכנן.

היעד הוא להגיע במהלך 2027 לתיק מימון של כמיליארד זלוטי (800 מיליון שקל).

תיק המשכנתאות מתקרב ל-800 מיליון שקל

מנוע צמיחה נוסף נמצא בלוזון אשראי ופיננסים, לשעבר טריא, שבה מחזיקה קבוצת לוזון בכ-29%. שווי השוק של לוזון אשראי עומד על כ-212 מיליון שקל, ולכן שווי חלקה של הקבוצה הוא כ-61 מיליון שקל.

נאוי את לוזון משכנתאות, המפעילה את המותג Now On, הגדילה בתוך פחות משנה את תיק המשכנתאות לכ-800 מיליון שקל. הפעילות כוללת גם מסלול המשלב משכנתא בנקאית עם שכבת מימון חוץ-בנקאית, עד לשיעור מימון כולל של 85% משווי הנכס.

המטרה היא לסיים את שנת הפעילות הראשונה באיזון או ברווח קטן, בניגוד לחברות אשראי חדשות שלעתים רושמות הפסדים גבוהים בתקופת ההקמה. במקביל נבנית בלוזון אשראי פעילות של הלוואות המגובות בנדל״ן, כאשר עמוס לוזון עומד בעצמו בראש ועדת האשראי ופועל כיו״ר.

היקף הפעילות עדיין אינו גדול מספיק כדי להשפיע מהותית על תוצאות קבוצת לוזון, אבל צמיחת תיק המשכנתאות והמעבר מפלטפורמת P2P לפעילות אשראי ישיר יכולים לשנות את התמונה אם החברה תצליח לייצר תשואה יציבה על ההון.

בישראל לא ממהרים למכור בכל מחיר

גם בפעילות הדיור בישראל הגישה היא להימנע מעסקאות שבהן הרוכש מביא הון עצמי נמוך מאוד ואת רוב התמורה משלם במסירה. מבצעי 7/93-10/90-15/85 הפכו בשנים האחרונות לכלי שיווק נפוץ, אך הם גם משכו משקיעים שחיפשו למכור את הזכות ברווח עוד לפני השלמת העסקה.

כאשר מחירי הדירות הפסיקו לעלות במהירות, חלק מאותם רוכשים נדרשו להביא את יתרת התמורה מבלי שהצליחו לבצע את עסקת הפליפ שעליה בנו. זהו אחד ההסברים לעלייה בביטולי העסקאות בפרויקטים שבהם נעשה שימוש נרחב במבצעים כאלה.

בפרויקט שדה דב, לדוגמה, מבנה התשלומים אצל לוזון עבר מ-25% בחתימה ו-75% במסירה למתווה של 25% בחתימה, 25% לאחר כשנתיים ו-50% במסירה. גם כאשר מוצע מבצע מימון, הרוכש עובר חיתום ומקבל משכנתא על חלק מהתמורה כבר בתחילת הדרך. כך מצטמצם הסיכון להגיע למועד המסירה עם רוכש שאינו מסוגל להשלים את העסקה.

לצד המכירות, הקבוצה מחזיקה מלאי קרקעות בישראל ובפולין שנרכש בעלות כוללת של מיליארדי שקלים. פרויקטים בראשון לציון ובאור יהודה אמורים לייצר בשנים הקרובות רווחים בהיקף משמעותי, אך חלק גדול מהערך הזה עדיין תלוי בביצוע, בקצב המכירות ובמחירים שיתקבלו בפועל.

מה צריך לקרות כדי להגיע ל-5 מיליארד שקל

בחישוב לפי מחירי השוק והעסקאות האחרונות, חלקה של קבוצת לוזון בלוזון רונסון שווה כ-1.35 מיליארד שקל, לוזון אנרגיה מוערכת בכ-1.12 מיליארד שקל וחלקה בלוזון אשראי שווה כ-61 מיליון שקל. לכך צריך להוסיף את קבוצת רום, את הפרויקטים הישירים ואת יתר הנכסים.

מנגד, ברמת הסולו היו בסוף המחצית התחייבויות פיננסיות נטו של כ-965 מיליון שקל. חלק מהחוב אמור להיפרע באמצעות התמורה ממור, דיבידנדים מדוראד ומימון מחדש, אבל נכון למועד הדוח הוא עדיין מהווה רכיב משמעותי בחישוב השווי.

הערכת נכסים שמרנית, המבוססת על השווי הנוכחי של החברות הציבוריות, עסקת מור והשווי של יתר הפעילויות, מגיעה לכ-1.8-2 מיליארד שקל לאחר החוב. בתרחיש הכולל צמיחה ברונסון, התקדמות בדוראד 2, הרחבת פעילות המימון וירידה במינוף, השווי יכול להתקרב לכ-2.5-3 מיליארד שקל.

כדי להגיע ל-4-5 מיליארד שקל יהיה צורך בהצפת ערך גדולה יותר. דוראד 2 תצטרך לעבור משלב התכנון לפרויקט בעל רישוי ומימון, רונסון תצטרך להפוך את מאגר הקרקעות למסירות ולרווחים, פעילות האשראי תצטרך לגדול בלי לפגוע באיכות התיק, והחוב ברמת הקבוצה יצטרך לרדת.