רשות החשמל נגד דוראד 2: הפרויקט של לוזון בסכנת עצירה - ומי יצאו בזמן?

עמוס לוזון נלחם במשך חודשים כדי להגדיל את אחזקתו בתחנת הכוח דוראד, שילם מחיר ששיקף לה שווי של כ-4.4 מיליארד שקל והציג את הרחבת התחנה כמנוע ההשבחה המרכזי של הנכס. כעת, פחות מארבעה חודשים לאחר העסקה, מגיעה מכה רגולטורית שמערערת חלק משמעותי מהתזה שעליה היא נשענה.

רשות החשמל פרסמה להתייחסות הציבור הצעת החלטה שלפיה דוראד אינה כשירה, במבנה הבעלות הנוכחי, לקבל רישיון להקמת תחנת כוח נוספת. דוראד 2 אמורה להוסיף למתקן הקיים מדרום לאשקלון הספק של כ-670 מגה-וואט ולהגדיל משמעותית את כושר הייצור של החברה. אלא שלפי הרשות, הפרויקט אינו עומד במבחני התחרותיות בשל אחזקתה של קבוצת אדלטק בדוראד.

אדלטק, שבשליטת אורי אדלסבורג, מחזיקה 18.75% ממניות דוראד, אך היא פעילה גם בשורה של תחנות כוח נוספות במשק. לצורך המבחן הרגולטורי, החזקה של יותר מ-5% בתחנת כוח נספרת כהחזקה מלאה בהספק שלה. המשמעות היא שגם אחזקת המיעוט של אדלטק בדוראד מגדילה באופן משמעותי את נתח השוק המיוחס לה.

לפי הבדיקה שערכו רשות החשמל ורשות התחרות, הקמת דוראד 2 תביא את אדלטק לנתח של יותר מ-20% מכושר הייצור הצפוי במשק בסוף העשור. זהו הרף שמעליו מזהים הרגולטורים חשש מוגבר לריכוזיות וליכולת של יצרן בודד להשפיע על התחרות ועל מחירי החשמל. רשות החשמל קבעה כי לא נמצאו במקרה זה נסיבות איכותניות המצדיקות לחרוג מהמבחן הכמותי ולאשר בכל זאת את התחנה.

לוזון קנה ביוקר - נופר ואלומיי יצאו בזמן

מבחינת קבוצת לוזון לוזון קבוצה -9.99%  , ההחלטה מגיעה בעיתוי בעייתי במיוחד. במרץ האחרון זכה לוזון בהתמחרות מול נופר נופר אנרג'י 1.33%  , שבשליטת עופר ינאי, לרכישת חלקה בחברה המשותפת שהחזיקה במניות דוראד. לוזון רכש בעקיפין כ-16.875% מדוראד, והעלה את אחזקתו הכוללת ל-33.75%.

המחיר בהתמחרות שיקף לדוראד שווי של כ-4.4 מיליארד שקל. התמורה עבור המניות עמדה על כ-742.5 מיליון שקל, לפני התאמות בגין החוב של חברת ההחזקה. עם השלמת העסקה במאי קיבלו נופר ואלומיי כ-559.8 מיליון שקל במזומן, לאחר ניכוי חלקן בחוב הפיננסי נטו של החברה המשותפת.

בדיעבד, היציאה של נופר ואלומיי נראית מתוזמנת היטב. הן מימשו את חלקן לפי שווי גבוה, העבירו ללוזון את החוב ואת החשיפה להמשך המאבקים בדוראד, ויצאו מההשקעה זמן קצר לפני שהסיכון הרגולטורי הפך מאיום כללי להצעת החלטה מפורשת של רשות החשמל.

נופר רכשה רק זמן קצר קודם לכן את השליטה באלומיי קפיטל תמורת כ-460 מיליון שקל. חלק משמעותי מהערך באלומיי היה טמון באחזקה העקיפה בדוראד, ולאחר המכירה ללוזון נופר נותרה עם יתר הנכסים של אלומיי ועם תמורה שסייעה להקטין את החשיפה הפיננסית של העסקה. במבחן התוצאה, ינאי ואלומיי הצליחו למכור ללוזון את הנתח בדוראד רגע לפני שהתברר כי מנוע הצמיחה העיקרי שלה עלול להיתקע.

לוזון, מנגד, נותר עם אחזקה גדולה יותר בנכס הקיים, אך גם עם מלוא הסיכון לכך שההרחבה לא תצא לפועל במתכונתה הנוכחית. לאחר הזכייה בהתמחרות הוא אמר כי דוראד נמצאת "רק בתחילת הדרך", והצביע על דוראד 2, מתקני אגירה וחוות שרתים כמנועי צמיחה עתידיים. כעת, שניים מהכיוונים האלה מתמודדים במקביל עם חסמים רגולטוריים ותשתיתיים.

• מאבק בדוראד סביב תשלום של 46 מיליון יורו
• עמוס לוזון דורש לממש זכות סירוב על מניות דוראד

הבעיה אינה התחנה - אלא אחד מבעלי המניות

האירוניה מבחינת לוזון היא שהחסם אינו נובע מפעילותו שלו או מגודל האחזקה של קבוצת לוזון. הבעיה היא אדלטק, המחזיקה פחות מחמישית מדוראד אך מפעילה ומחזיקה בתחנות כוח נוספות, ובהן רמת נגב, אורות יוסף, אשדוד אנרגיה, חגית ושורק.

בעלי המניות בדוראד כוללים כיום את תש"א הממשלתית עם 37.75%, קבוצת לוזון עם 33.75%, אדלטק עם 18.75% והפניקס עם 10%. כך נוצר מצב שבו בעלי המניות התומכים בהרחבת התחנה תלויים בהחלטותיה ובמבנה החזקותיה של שותפת מיעוט שעמה הם מצויים כבר שנים בסכסוכים עסקיים ומשפטיים.

השימוע אינו סוף פסוק. רשות החשמל הדגישה כי עמדתה נכונה למבנה הבעלות ולתמונת השוק הנוכחיים. שינוי בהרכב בעלי המניות, למשל ירידה מהותית באחזקתה של אדלטק או יציאתה מדוראד, עשוי לאפשר בחינה מחודשת. גם שינוי באסדרה, כך שיאושרו חמש תחנות חדשות במקום ארבע, עשוי להפחית את נתח השוק היחסי של אדלטק ולשנות את תוצאות המבחן.

מכאן נגזר גם אחד התרחישים האפשריים להמשך: לחץ גובר על אדלטק למכור את חלקה בדוראד. אלא שמדובר במהלך מורכב. אדלטק מחזיקה בנכס מניב ומשמעותי, והיכולת שלה לעכב או להשפיע על מהלכים בחברה מעניקה לה כוח מיקוח. כל ניסיון להוציא אותה מהתחנה עלול להיות כרוך בפרמיה גבוהה ובסבב נוסף של מאבקים בין בעלי המניות.

ריינדיר מחכה בצד

מעבר לסוגיית הריכוזיות, דוראד נמצאת במרוץ נגד הזמן על אחד מארבעת המקומות שהקצתה רשות החשמל לתחנות כוח קונבנציונליות חדשות. חמש תחנות קיבלו אישורים תכנוניים ראשוניים, אך האסדרה מאפשרת בשלב זה לקדם ארבע בלבד.

• שמחון בוחן מחדש את סגירת בז"ן
• נקסטקום תקים שלושה פרויקטים סולאריים משולבי אגירה בכ-56 מיליון שקל

לצד דוראד 2 מתקדמות תחנות קסם, דליה 2 ו-OPC חדרה. המתחרה העיקרית על המקום הרביעי היא ריינדיר, תחנה בהספק מתוכנן של כ-850 מגה-וואט שמקודמת בידי פאוורג'ן מקבוצת ג'נריישן קפיטל. עיכוב נוסף בדוראד עשוי לאפשר לריינדיר לקבל את המסגרת התעריפית ואת תשלומי הזמינות הנדרשים לצורך מימון הפרויקט.

לתשלומי הזמינות יש חשיבות רבה ליזמי התחנות ולבנקים המממנים אותן. מדובר בתשלום קבוע עבור עצם העמדת כושר הייצור לרשות מנהל המערכת, גם כאשר התחנה אינה מייצרת חשמל בפועל. ההכנסה הקבועה מפחיתה את הסיכון בפרויקט ומאפשרת להעמיד מימון בהיקפים של מיליארדי שקלים.

דוראד מתמודדת במקביל גם עם מחלוקת מול תש"א, המחזיקה בקרקע שעליה פועלת התחנה. המחלוקת עוסקת בין היתר בתנאים הכלכליים להרחבת השימוש בקרקע. לכן גם שינוי בעמדת רשות החשמל לא יספיק לבדו: החברה עדיין תידרש להשלים את הסדרי הקרקע, הרישוי והסגירה הפיננסית.

מצד אחד מקפיאים חוות שרתים - מצד שני עוצרים תחנת כוח

הטיעון המרכזי שדוראד צפויה להציג בהתנגדות לשימוע נוגע לסתירה בין שתי החלטות שקיבלה רשות החשמל. מצד אחד, הרשות מזהירה מפני זינוק חריג בביקוש לחשמל ומקפיאה למשך 140 יום טיפול בבקשות חיבור של חוות שרתים גדולות. מצד שני, היא מבקשת לעצור תוספת ייצור של מאות מגה-וואט.

לפי נתוני הרשות, בתוך חודשיים הוגשו בקשות חיבור לחוות שרתים בהספק כולל של כ-19 ג'יגה-וואט, נוסף על צבר קודם של כ-8 ג'יגה-וואט. אין פירוש הדבר שכל הפרויקטים אכן יקומו, וחלק מהבקשות עשויות להיות כפולות או ספקולטיביות, אך גם לאחר הפחתה משמעותית מדובר בתוספת ביקוש שהרשת הקיימת אינה ערוכה לספק.

דוראד עשויה לטעון כי בתקופה שבה הביקוש לחשמל מצד מרכזי נתונים, תעשייה ותחבורה חשמלית עולה, האינטרס הציבורי מחייב להקים כמה שיותר כושר ייצור חדש. רשות התחרות אינה חולקת בהכרח על הצורך בתוספת ייצור. עמדתה היא שהתחנות צריכות לקום באופן שיחלק את כוח השוק בין מספר גדול יותר של יצרנים, ולא יחזק קבוצה שכבר מחזיקה בנתח משמעותי מהשוק.

מה זה אומר למניית קבוצת לוזון?

דוראד היא אחד הנכסים המרכזיים של קבוצת לוזון, והרחבת התחנה הייתה אמורה להגדיל מהותית את שוויה ואת פוטנציאל התזרים שלה. כאשר לוזון שילם לפי שווי של 4.4 מיליארד שקל, המשקיעים לא תימחרו רק את התחנה הקיימת, אלא גם חלק מהאפשרות להרחיב אותה ולהוסיף פעילות אגירה ומרכזי נתונים.

פסילת דוראד 2 אינה מוחקת את שווי התחנה הקיימת, שממשיכה לפעול ולייצר הכנסות. למעשה, מחסור בכושר ייצור עשוי אפילו לחזק את חשיבותם של מתקנים קיימים. אבל היא מפחיתה את שווי האופציה שעמדה בבסיס העסקה ומגדילה את הסיכון שלוזון שילם מחיר מלא על תרחיש צמיחה שאינו בשליטתו.

נצטרך כעת לבחון שלוש שאלות: האם רשות החשמל תשנה את עמדתה לאחר השימוע; האם ניתן יהיה לשנות את מבנה ההחזקות בדוראד; והאם הפרויקט יספיק לשמור על מקומו באסדרה לפני שריינדיר תתפוס את הסלוט הרביעי.