המספר שמפחיד את וול סטריט: כשהאג"ח נותנת כמעט 5%, המניות מתחילות להיראות יקרות

יש מספר אחד שוול סטריט מתחילה להתרגל עליו ויש לו משמעות ענקית על השווקים. המספר הוא 5% - לא אינפלציה של 5% ולא ריבית פד של 5%, אלא תשואה של 5% על אג"ח ארוכה של ממשלת ארצות הברית. האג"ח לעשר שנים כבר נסחרת סביב 4.8%, הגבוה ביותר מאז ינואר 2025, האג"ח ל-30 שנה מעל 5.2%, והשוק מתחיל להפנים שהעולם של כסף זול אולי לא חוזר מהר. התשואה הזו עם השלכות גדולות על השווקים. 

זה נשמע כמו עניין של סוחרי אג"ח, אבל בפועל זו שאלה שנוגעת כמעט לכל נכס: מניות טכנולוגיה, נדל"ן, חברות ממונפות, קרנות השקעה פרטיות, ביטקוין, ואפילו המחיר שמשפחה אמריקאית מוכנה לשלם על בית. אם ממשלת ארצות הברית מוכנה לשלם למשקיע כמעט 5% בשנה בלי שהוא צריך לבחור חברה מוצלחת, לנחש אם אנבידיה תעמוד בתחזיות או אם אפל תמכור מספיק אייפונים, כל השקעה אחרת צריכה להציע משהו טוב יותר. ככל שהמספר הזה עולה, הרף עולה יחד איתו.

ה-S&P 500 עדיין נמצא ברמות גבוהות מאוד אחרי עלייה של כ-13% מתחילת השנה, הנאסד"ק עלה אפילו יותר, והרווחים ממשיכים להפתיע לטובה. אלא שבמקביל האלטרנטיבה למניות נעשית מעניינת יותר ויותר. לפני כמה שנים, כשהאג"ח לעשר שנים נתנה 1% או 2%, למשקיע כמעט לא הייתה ברירה - מי שרצה תשואה נאלץ לעבור למניות, לנדל"ן או לאג"ח מסוכנת. ב-5% זה כבר סיפור אחר.

למה 5% באג"ח כל כך חשוב למניות

אפשר להסתכל על מניה בצורה פשוטה: אתם משלמים היום כסף כדי לקבל חלק מהרווחים שהחברה תייצר בעתיד. ככל שהריבית נמוכה יותר, הרווחים העתידיים האלה שווים יותר היום. אם אפשר לקבל כמעט אפס על הכסף במקום אחר, המשקיע מוכן לחכות שנים עד שחברה צעירה תגדל, תשתלט על שוק ותתחיל לייצר מזומן. כשהריבית עולה, הסבלנות הזאת הופכת יקרה.

עשרה מיליארד דולר שחברה צפויה להרוויח בעוד עשור שווים היום פחות, אם בינתיים אפשר לקבל כמעט 5% בכל שנה באג"ח ממשלתית. ולכן ככל שהתשואות עולות, המכפיל שהמשקיעים מוכנים לשלם על מניות נוטה לרדת. זה פוגע במיוחד בחברות שהסיפור שלהן נמצא רחוק בעתיד - חברות תוכנה, ביוטכנולוגיה וחלק גדול ממניות הבינה המלאכותית יכולות להיות חברות מצוינות ועדיין לספוג ירידה במניה רק בגלל שינוי במחיר הכסף.

וזה אחד הדברים המבלבלים בשוק: חברה לא צריכה לפרסם דוח רע כדי שהמניה שלה תרד. לפעמים כל מה שצריך הוא שהמשקיעים יחליטו שמכפיל 30 היה הגיוני כשהאג"ח נתנה 3%, ופחות הגיוני כשהיא נותנת 5%.

ה-S&P 500 עדיין לא זול

השוק האמריקאי נסחר כיום סביב מכפיל 20 על הרווחים הצפויים בשנה הקרובה, כלומר המשקיעים משלמים בערך 20 דולר על כל דולר שהחברות צפויות להרוויח. הופכים את זה ומקבלים תשואת רווח של כ-5%. זה לא בדיוק אותו דבר כמו תשואה על אג"ח - רווחי החברות יכולים לצמוח, יש דיבידנדים והמניה יכולה לעלות - אבל ההשוואה בכל זאת מעניינת. כשהאג"ח הממשלתית לעשר שנים נותנת קרוב ל-4.8%, הפער בין מה שהמשקיע מקבל במניות לבין מה שהוא יכול לקבל באג"ח בטוחה נעשה קטן מאוד.

כאן הרווחים הופכים לקריטיים. אם החברות ממשיכות להגדיל רווחים ב-15% או ב-20% בשנה, מכפיל גבוה יכול להחזיק, כי המכפיל למעשה יורד מעצמו ככל שהרווח גדל. זו הסיבה שהעלייה בתשואות עד עכשיו לא הפילה את וול סטריט. עונת הדוחות האחרונה דווקא חזקה, ואנליסטים מעלים את התחזיות לרבעון השלישי בתקופה שבה הם בדרך כלל מורידים אותן.

אבל כאן בדיוק נמצא הסיכון. השוק צריך שני דברים בו זמנית: רווחים חזקים וריבית שלא תעלה הרבה יותר. אם אחד מהם מפסיק לעבוד, המכפילים מתחילים להיראות פחות נוחים.

• שוק האג"ח הממשלתי בישראל: אי של יציבות בעולם סוער
• בשבוע שהנאסד"ק איבד 4.5%, האג"ח האמריקאי שוב תפקד כמקלט

דוח תעסוקה טוב הפך לחדשות רעות

הדוגמה הכי טרייה מגיעה משוק העבודה האמריקאי. באוגוסט נוספו 162 אלף משרות, הרבה מעל התחזיות שדיברו על 45 עד 55 אלף בלבד, וגם נתוני יולי תוקנו כלפי מעלה. בכלכלה רגילה אלה חדשות טובות: המשק ממשיך לייצר מקומות עבודה, האבטלה נשארת נמוכה יחסית והצרכן מחזיק מעמד. אבל וול סטריט ירדה.

הסיבה היא ששוק עבודה חזק נותן לפד יותר מרחב להשאיר את הריבית גבוהה, ואפילו להעלות אותה שוב אם האינפלציה לא נרגעת. אחרי הדוח, ההסתברות שהשוק מתמחר להעלאת ריבית בישיבה הקרובה זינקה לסביבות 60% ומעלה, לעומת כשליש בלבד לפני נאומו של יו"ר הפד קווין וורש בג'קסון הול. תשואות האג"ח עלו, המניות ירדו.

זה העולם המוזר שבו וול סטריט נמצאת כרגע: צמיחה חזקה מדי יכולה להיות בעיה, כי היא מאפשרת לריבית להישאר גבוהה. ובעולם הזה, המספר החשוב ביותר כבר לא בהכרח הריבית שקובע הפד.

לפד יש פחות שליטה על החלק הארוך

ריבית הפד משפיעה בצורה הישירה ביותר על הלוואות קצרות ועל אג"ח לשנתיים. אבל האג"ח לעשר ולשלושים שנה מושפעת מהרבה יותר: אינפלציה, צמיחה, הגירעון של ממשלת ארצות הברית, כמות האג"ח שהאוצר צריך למכור, ביקוש מצד משקיעים זרים, והפיצוי שמשקיעים דורשים כדי לנעול כסף לעשרות שנים.

וכאן נמצאת בעיה גדולה יותר. ארצות הברית ממשיכה לנהל גירעונות גדולים ולהנפיק כמויות עצומות של חוב. ככל שהממשלה צריכה למכור יותר אג"ח, היא צריכה למצוא יותר קונים, ואם הקונים רוצים תשואה גבוהה יותר כדי לקחת את הסחורה, התשואה עולה גם אם הפד לא עושה דבר. כלומר הפד יכול בעתיד אפילו להתחיל להוריד ריבית, ועדיין לגלות שהאג"ח לעשר ולשלושים שנה לא יורדת באותה מהירות.

• ספוטיפיי: יותר מנויים, מרווח שיא
• סיטי מעלה את מחיר היעד לפלנטיר ל-250 דולר

זה תרחיש פחות נוח לשוק המניות, כי דווקא הריבית הארוכה היא זו שמחלחלת למשכנתאות, לחוב של חברות, לתמחור נדל"ן ולחישובי שווי של נכסים לטווח ארוך. וזה כבר לא סיפור אמריקאי בלבד: התשואות הארוכות עולות גם בבריטניה, בגרמניה, בצרפת וביפן, ובחלק מהשווקים העלייה מתחילת השנה חדה אפילו יותר מזו שבארצות הברית.

מי עלול להיפגע ראשון

החברות הגדולות והעשירות ביותר כנראה לא. מיקרוסופט, אלפבית, מטא ואמזון מייצרות סכומי מזומן אדירים ויכולות לממן חלק גדול מההשקעות שלהן בעצמן, וגם אנבידיה לא תלויה בבנק שיסכים למחזר לה הלוואה. הבעיה מתחילה שכבה או שתיים מתחת.

אלפי חברות אמריקאיות גייסו חוב בתקופת הריבית האפסית, וחלק מהחוב הזה מגיע בהדרגה לפירעון. חברה שלקחה לפני כמה שנים מיליארד דולר בריבית של 3% יכולה לגלות שכשהיא באה למחזר, השוק מבקש 7% או 8%. הוצאות הריבית מוכפלות, ואם העסק ממילא עובד עם שולי רווח דקים, ההפרש הזה מוחק חלק גדול מהרווח. אצל חברות חלשות יותר הוא הופך בעיית רווחיות לבעיית הישרדות.

בשוק החוב בדירוג נמוך כבר רואים את הלחץ: חברות חלשות משלמות מרווחים גבוהים יותר מעל אג"ח ממשלת ארצות הברית, ומקרי חדלות הפירעון מתחילים לעלות. זה המקום שבו ריבית גבוהה מפסיקה להיות דיון תיאורטי על מכפילים והופכת לכסף שיוצא מהקופה בכל רבעון.

גם הנדל"ן נמצא באותה משוואה

נדל"ן הוא אחד הנכסים הרגישים ביותר לריבית. אם בניין משרדים מכניס חמישה מיליון דולר בשנה ומשקיע היה מוכן בעבר לקנות אותו בתשואה של 4%, מחיר הנכס יכול להיות גבוה מאוד. אם היום אותו משקיע דורש 6% או 7%, כי הוא יכול לקבל כמעט 5% באג"ח ממשלתית, מחיר הבניין צריך לרדת כדי שהעסקה תהיה מעניינת. וזה עוד לפני המימון: יזם שקונה נכס באמצעות חוב מגלה שההלוואה עצמה יקרה יותר, ולכן הוא גם דורש מחיר נמוך יותר וגם מסוגל לשלם פחות.

אותו מנגנון עובד בשוק הדיור. תשואה גבוהה על אג"ח דוחפת למעלה את הריבית על משכנתאות, התשלום החודשי גדל והקונה יכול להרשות לעצמו פחות בית. לכן שוק הנדל"ן יכול לסבול גם כשהכלכלה עצמה נראית בסדר גמור.

ההשקעות הפרטיות מגלות מחדש מהי ריבית

הבעיה חריפה במיוחד בקרנות השקעה פרטיות, שנבנו במשך שנים על שילוב של כסף זול והרבה חוב. המודל היה פשוט: קונים חברה, מממנים חלק גדול מהרכישה בהלוואות, משפרים את הפעילות ומוכרים כמה שנים אחר כך במחיר גבוה יותר. כשהחוב עולה 3% עד 4% המתמטיקה עובדת נהדר. כשהוא עולה 8% עד 10%, היא הרבה פחות יפה.

אותו דבר קורה בקרנות הון סיכון. חברות צעירות שהתרגלו לכך שכסף כמעט תמיד זמין מגלות שמשקיעים דורשים עכשיו דרך ברורה יותר לרווח, וחלומות רחוקים מקבלים מחיר נמוך יותר. זו גם הסיבה שריבית גבוהה לאורך זמן משפיעה על הכלכלה באיחור: ביום שבו הריבית עולה שום דבר לא בהכרח קורס. הלחץ מופיע כשהחוב מגיע למחזור, כשצריך לגייס סבב חדש, או כשעסקת נדל"ן צריכה להימכר מחדש.

ומה עם מניות הבינה המלאכותית

כאן נמצא אולי המבחן הגדול של השוק הנוכחי. הבינה המלאכותית מייצרת צמיחה אמיתית מאוד: חברות הטכנולוגיה הגדולות משקיעות מאות מיליארדי דולרים בחוות שרתים, שבבים, חשמל ורשתות, ואנבידיה וחברות נוספות נהנות מכך ישירות. הרווחים אכן גדלים במהירות.

אבל ככל שהריבית גבוהה יותר, השוק דורש מההשקעות האלה להחזיר יותר כסף. חברה שמשקיעה 100 מיליארד דולר בחוות שרתים כשהכסף כמעט חינם יכולה להרשות לעצמה לחכות שנים לתשואה. כשההון עולה 5% או 6%, כל פרויקט צריך להרוויח יותר כדי להצדיק את עצמו. זו לא בהכרח סיבה לעצור את המרוץ, אבל היא מעלה את הרף. החברות כבר לא יכולות להסתפק במשפט שהבינה המלאכותית תשנה את העולם - בסוף המשקיעים ירצו לראות כמה מהמאות מיליארדים שמושקעים חוזרים כרווח.

ביטקוין וזהב: אותה ריבית, סיפור אחר

גם נכסים שאין להם רווחים מושפעים מהריבית. ביטקוין לא משלם ריבית ולא מחלק דיבידנד, וחלק גדול מהאטרקטיביות שלו בתקופות מסוימות מגיע מכך שיש הרבה כסף במערכת ומשקיעים מוכנים לקחת סיכון. כשהם יכולים לקבל כמעט 5% במזומן או באג"ח ממשלתית, מחיר ההמתנה עולה, ולכן עלייה חדה בתשואות יכולה ללחוץ גם על שוק הקריפטו.

בזהב התמונה מורכבת יותר. ריבית גבוהה בדרך כלל אינה טובה לנכס שלא משלם תשואה, אבל זהב נהנה גם מחשש לאינפלציה, מגירעונות, ממלחמות ומחוסר אמון במטבעות. לכן אפשר בהחלט לראות תקופות שבהן גם הזהב וגם תשואות האג"ח עולים יחד.

מה קרה בפעמים הקודמות

עליית ריבית הופיעה ברקע של כמה מהתקופות הקשות ביותר בשווקים: 1987, 1994, 2000 ו-2008. בכל אחד מהמקרים הסיפור היה שונה, ואין טעם לטעון שהאג"ח לבדה הפילה את השוק. ב-1987 מניות עלו בקצב מסחרר לפני המפולת והיו גם בעיות מבניות במסחר. ב-2000 התפוצצה בועת טכנולוגיה עם חברות שתומחרו כמעט בלי קשר לרווחים. ב-2008 הבעיה הייתה מערכת פיננסית עמוסת מינוף ואשראי גרוע.

אבל יש חוט שמחבר בין התקופות: כסף יקר יותר נוטה לחשוף חולשות שהיה קל להסתיר כשהמימון היה זול. חברה ממונפת יכולה להיראות נהדר בריבית של 2% ורע מאוד בריבית של 8%. נכס נדל"ן יכול להיראות זול כשהאלטרנטיבה נותנת 1% ויקר כשהאג"ח נותנת 5%. מניית צמיחה יכולה להצדיק מכפיל 40 בעולם של כסף חינם ולהתקשות להצדיק אותו כשהמשקיע מקבל כמעט אותה תשואה באג"ח ממשלתית.

אז למה השוק עדיין עולה

כי יש גם צד שני. תשואות עולות לא רק בגלל אינפלציה וגירעונות - הן יכולות לעלות גם כי הכלכלה חזקה, החברות מרוויחות יותר והמשקיעים מעריכים שהצמיחה תישאר גבוהה. וזה בדיוק המצב כיום. החברות הגדולות ממשיכות להציג צמיחה חזקה ברווחים, התחזיות לרבעון השלישי אפילו עולות, ההשקעות בבינה מלאכותית בהיקפים אדירים, והצרכן האמריקאי עדיין מחזיק.

לכן אין חוק שאומר שאג"ח ב-5% חייבת להפיל את המניות. אם הרווחים עולים מהר יותר מהירידה במכפילים, המדדים יכולים להמשיך לעלות. חברה שמרוויחה השנה עשרה דולר ובעוד שנתיים 15 דולר יכולה לייצר תשואה יפה למשקיע גם אם השוק מוכן לשלם עליה מכפיל נמוך מעט יותר. זה בדיוק הקרב שמתנהל עכשיו: הרווחים מושכים את השוק למעלה, הריבית מושכת את המכפילים למטה. עד עכשיו הרווחים מנצחים.

איפה עובר הקו

אין מספר אחד שמתחתיו הכול בסדר ומעליו השוק מתמוטט. אבל ככל שהתשואה מתקרבת ל-5% ונשארת שם, הלחץ מצטבר. ב-5% אג"ח ממשלתית הופכת למתחרה אמיתית על הכסף של המשקיעים; מעל 5% מתחילים להרגיש יותר את העלייה בריבית המשכנתאות ובעלות המימון לחברות; וככל שהמצב נמשך, עוד הלוואות ישנות וזולות מגיעות למחזור בריבית החדשה.

הסכנה הגדולה יותר היא שילוב של תשואות גבוהות עם האטה ברווחים. כל עוד הרווחים צומחים בקצב דו-ספרתי השוק יכול לספוג הרבה. אם הצמיחה תרד ל-5% עד 7% בזמן שהאג"ח עדיין נותנת סביב 5%, פתאום קשה הרבה יותר להצדיק מכפיל 20. ואם הרווחים ממש יירדו, המתמטיקה הופכת לא נוחה בכלל.

זו הסיבה שהתשואה באג"ח חזרה להיות מדד שכדאי למשקיע במניות לעקוב אחריו בכל בוקר. במשך שנים המוטו היה שאין באמת אלטרנטיבה למניות. היום האלטרנטיבה חזרה, והיא משלמת כמעט 5%. אין בזה סיבה לברוח משוק המניות, אבל מניה יקרה כבר צריכה לעבוד הרבה יותר קשה כדי להצדיק את המחיר שלה.