התחזית: רק הורדת ריבית אחת בשנה הקרובה

מי שחיכה להמשך מהיר של מחזור הורדות הריבית יצטרך להתאזר בסבלנות. הוועדה המוניטרית של בנק ישראל הותירה היום את הריבית על 3.25%, כפי שציפו כמעט כל הכלכלנים, אחרי שלוש הפחתות רצופות במאי, ביולי ובספטמבר. המסר החשוב יותר הגיע דווקא בתחזית המקרו-כלכלית שפרסמה במקביל חטיבת המחקר: ריבית ממוצעת של 3.0% ברבעון השלישי של השנה הבאה. מהרמה הנוכחית זו הורדה אחת בלבד של רבע נקודת אחוז בתוך כשנה. לבעלי משכנתאות במסלול הפריים, שעומד היום על 4.75%, המשמעות היא ירידה צפויה לכ-4.5% ולא יותר.

הבנק אינו מסתיר את גודל הספק. "התקופה הנוכחית מאופיינת באי-וודאות גדולה לגבי מספר רב של פרמטרים שעשויים להשפיע באופן ניכר על המשק", כותבים בחטיבת המחקר. התחזית נבנתה בהנחה שעצימות הלחימה תישאר נמוכה ושהסביבה הגיאופוליטית תישאר מתוחה. היא גם מתעלמת במוצהר מהאירוע הקרוב ביותר בלוח השנה: "התחזית אינה כוללת התייחסות להשפעות אפשריות של תוצאות הבחירות הקרובות בישראל על המשק".

הורדה אחת, ולא מהר

בתחזית הקודמת, מיולי, צפתה חטיבת המחקר ריבית של 3.0% כבר ברבעון השני של השנה הבאה. הריבית עמדה אז על 3.5%, ומכאן נגזרו שתי הורדות. אחת מהן בוצעה בספטמבר. נקודת הסיום לא השתנתה, אבל היא זזה רבעון קדימה. כלומר, הבנק לא מאיץ את הקצב אלא מאט אותו.

יש לכך כמה סיבות, ורובן מגיעות מבחוץ. ההנחה למחיר חבית נפט מסוג ברנט קפצה לכ-110 דולר, לעומת כ-72 דולר בתחזית יולי. זו עלייה של יותר מ-50% בתוך רבעון אחד. במקביל הבנק מעריך שהריבית במדינות המפותחות תעמוד על 3.5% בסוף השנה ועל 3.4% בסוף השנה הבאה. ביולי הוא העריך 3.0% ו-2.9%. ריביות גבוהות יותר בעולם מצמצמות את המרחב של בנק ישראל להוריד ריבית בלי להחליש את השקל. "ריבית בנק ישראל צפויה לעמוד על 3.0% בממוצע ברביע השלישי של 2027, זאת על רקע ההשתחררות הצפויה של מגבלות ההיצע, מול העלייה במחירי האנרגיה בעולם, והעלייה בסביבת הריביות בעולם", נכתב.

האינפלציה, באופן פרדוקסלי, דווקא עודכנה כלפי מטה בטווח הקצר. החטיבה צופה 1.5% בסוף השנה, לעומת 1.8% ביולי. האינפלציה ב-12 החודשים האחרונים עומדת כיום על 1.6%. אבל חלק מההקלה נובע מהפחתת הבלו על הדלק, החלטה ממשלתית זמנית. בהמשך צפויה האינפלציה לעלות "בהשפעת עליית מחיר הנפט, פיחות השקל, העלאת הבלו מחדש ויציאת מדדים נמוכים מהחישוב", ולהגיע ל-2.1% בסוף השנה הבאה. ביולי הצפי היה 1.8%. לארבעת הרבעונים הקרובים התחזית היא 2.0%, בדיוק מרכז היעד.

הבנק אינו לבד בהערכה הזו. לפי הנתונים שהוא מציג, השווקים הפיננסיים מגלמים אינפלציה של 1.8% בשנה הקרובה וריבית של 3.1% בעוד שנה. החזאים הפרטיים צופים בממוצע אינפלציה של 2.1% וריבית של 3.1%, בטווח שבין 2.8% ל-3.5%. חשוב לשים לב לקצה העליון של הטווח: יש חזאים שמעריכים שבעוד שנה הריבית תהיה גבוהה מהיום. החטיבה עצמה משאירה פתח: התחזית "עשויה להתעדכן בהתאם להתפתחויות לא צפויות בסביבת האינפלציה, בפעילות הכלכלית, בשווקים הפיננסיים ובזירה הגיאופוליטית ולמדיניות הפיסקלית".

צמיחה של 7.5%? בנק ישראל אומר: אל תתרגשו

הנתון הבולט ביותר בטבלה הוא גם זה שהבנק ממליץ לא להתייחס אליו. לפי התחזית, התוצר המקומי הגולמי יצמח השנה ב-5.6% ובשנה הבאה ב-7.5%. אלה קצבים שישראל לא ראתה שנים. אבל בבנק ישראל מנכים מהם את מה שהלמ"ס מכנה "ייצור בחו"ל", ואחרי הניכוי נשארת צמיחה של 3.4% השנה ו-5.1% בשנה הבאה. הייצור בחו"ל לבדו אחראי ל-2.2 נקודות אחוז מהצמיחה השנה ול-2.4 נקודות בשנה הבאה.

מה זה ייצור בחו"ל? מדובר בעיקר במוצרי טכנולוגיה מתקדמת שמיוצרים מחוץ לישראל על ידי קבלני משנה, על בסיס ידע שפותח כאן, ונמכרים בחו"ל בלי לחצות את הגבול. רוב החברות שמייצרות אותם הן רב-לאומיות שרשומות בישראל, אבל עיקר הבעלות בהן זרה. המשקל של הרכיב הזה זינק מ-1.7% מהתוצר לפני שלוש שנים ל-3.5% בשנה שעברה, וברבעון השני של השנה כבר הגיע ל-5.8%. הבנק מעריך שהוא ימשיך לגדול בשיעור ניכר.

הבעיה, לפי חטיבת המחקר, היא שהמספר הזה לא מספר שום דבר על הכלכלה שהישראלים חיים בה. "נתוני התוצר המקומי הגולמי הסטנדרטיים עלולים ליצור תמונה מטעה בייצוג רמת הפעילות המקומית כאשר הם כוללים ייצור המתבצע בחו״ל, במיוחד כאשר מדובר בחברות בבעלות זרה", נכתב. ובהמשך: "ייצור בחו״ל אינו משתמש בכושר ייצור מקומי: הוא לא דורש הון מקומי או כוח עבודה ישראלי ואינו תלוי בפריון העבודה המקומי". הרווחים זורמים ברובם לבעלי מניות זרים, ולכן לפי הבנק "התמ״ג הרשמי עשוי לגדול בלי לשקף שיפור מקביל בהכנסות האזרחים או ברווחת משקי הבית".

• האינפלציה בבריטניה קפצה ל-3.5%, העלאת ריבית בדרך
• שוק המשכנתאות האמריקאי קופא, ואקוויפקס מזנקת ב-10%

הגרף שמצרף הבנק ממחיש את הפער. מתחילת השנה שעברה התמ"ג מתנתק משני המדדים האחרים, ההכנסה הלאומית (תל"ג) והתמ"ג ללא ייצור בחו"ל. ברבעון השני של השנה הפער ביניהם הגיע לכ-6 נקודות במדד. גם בצד המטבע, לפי הבנק, התרומה של התופעה מוגבלת: לשקל נכנס רק החלק שמומר בפועל, כלומר מס החברות, ש"הינו מופחת ברובו".

חטיבת המחקר משווה את ישראל לשתי מדינות. בדנמרק הייצור בחו"ל מהווה כ-8% מהתוצר, אבל הבעלות עליו מקומית, ולכן הרווחים נשארים במשק. באירלנד הבעלות זרה, וההכנסה הלאומית המתואמת נמוכה בכ-45% מהתמ"ג. "בישראל הייצור נרשם בתמ״ג כמו בדנמרק ובאירלנד, אך רווחיו זורמים לבעלים זרים כמו באירלנד", מסכמים בבנק. גם בלי לנפח את הייצור בחו"ל, צמיחה של 3.4% השנה ו-5.1% בשנה הבאה היא קצב נאה. אבל חשוב להבין שהיא הבסיס להחלטות הריבית, ולא הכותרות של 5.6% ו-7.5%.

שוק העבודה עדיין בולם את המשק

מתחת לפני השטח, התמונה שמציירת חטיבת המחקר היא של משק שמתאושש, אבל לא חוזר לגמרי למקום שבו היה לפני המלחמה. "מאז תחזית יולי לא נצפו הפתעות משמעותיות במשק או בסביבה הגיאופוליטית", נכתב. התוצר אמנם מתכנס בהדרגה לקו המגמה של טרום המלחמה, אבל "גם בקצה אופק התחזית, בסוף 2027, הוא יישאר מתחת לקו המגמה".

הסיבה העיקרית היא מחסור בידיים עובדות. לפי הבנק, שיעור ההשתתפות בכוח העבודה, בעיקר של צעירים יהודים לא חרדים, נמוך מרמתו ערב המלחמה, והוא אף המשיך לרדת השנה. שיעור האבטלה הרחבה יעמוד השנה בממוצע על 4.6%, לעומת 3.6% בשנה שעברה. אבל הנתון הזה מנופח בגלל זינוק החל"ת בתקופת מבצע "שאגת הארי", שהגיע ל-8% ברבעון הראשון. במחצית השנייה של השנה האבטלה צפויה לעמוד על כ-3%, וכך גם בשנה הבאה. שיעור התעסוקה המותאם יירד השנה ל-77.3% ויעלה בשנה הבאה ל-78.7%. ההקלה צפויה להגיע מכניסת עובדים זרים נוספים ומחזרת עובדים שיצאו זמנית משוק העבודה.

מנוע הביקוש הוא ההשקעה. ההשקעה בנכסים קבועים צפויה לזנק השנה ב-10.5%, לעומת 8% בתחזית יולי, בזכות ההתאוששות בענף הבנייה והשקעה מוגברת במכונות ובציוד. גם הצריכה הפרטית עודכנה השנה כלפי מעלה, ל-4.0% במקום 3.0%. לשנה הבאה היא הורדה ל-5.0% במקום 6.5%, כך שנראה שחלק מהצריכה פשוט הוקדם. היבוא האזרחי צפוי לזנק ב-16.5%, יותר מכפי שהעריכו ביולי. הצריכה הציבורית, מנגד, תצמח השנה ב-1% בלבד, אחרי שנתיים של הוצאות מלחמה, עם שינוי בתמהיל לטובת הוצאות אזרחיות.

• בנק ישראל הותיר את הריבית על 3.25%; צופה צמיחה של 7.5% ב-2027
• במוצאי שבת עוברים לשעון חורף: איך זה ישפיע על הקניות, השינה ומצב הרוח?

החוב יורד על הנייר, ועולה במציאות

בצד הפיסקלי, הכותרת נראית חיובית. הגירעון השנה צפוי לעמוד על 4.4% תוצר, נמוך מ-4.9% בתחזית יולי, בעיקר בזכות הכנסות ממסים גבוהות מהצפוי. בשנה הבאה הוא יעלה ל-4.6%, יותר מ-4.2% בתחזית הקודמת, בעיקר בגלל הגידול בהוצאות הביטחון. יחס החוב לתוצר צפוי לעמוד על 68% השנה ולרדת ל-66.5% בשנה הבאה.

אבל גם כאן הבנק מוסיף כוכבית, והיא משנה את התמונה. כשמנכים את הייצור בחו"ל, יחס החוב לתוצר עומד על 70% השנה ועולה ל-70.5% בשנה הבאה. כלומר, הכיוון מתהפך: במקום ירידה מקבלים עלייה. גם הגירעון ללא ייצור בחו"ל גבוה יותר, 4.5% השנה ו-4.9% בשנה הבאה. ההסבר של הבנק חד: שיעור המס על רווחי הייצור בחו"ל נמוך בהרבה מהממוצע במשק, ולכן "ירידה ביחס החוב לתוצר המקומי הגולמי (הכולל ייצור בחו"ל) עלולה להיות מטעה". זה נכון עוד יותר כשמדובר בחברות רב-לאומיות זרות, שעלולות להעביר את מרכזי הרווח שלהן למקום אחר אם המיסוי בישראל לא יהיה תחרותי.

אי-הוודאות הגדולה ביותר נמצאת בצד ההוצאות. השנה הבאה צפויה להיפתח עם תקציב המשכי, ו"מוקד אי-הוודאות הוא תקציב הביטחון לשנת 2027, אשר היקפו טרם נקבע ועלול לסטות בשיעור ניכר מההנחות שבבסיס התחזית". גם ההכנסות לא מובטחות: קשה להעריך כמה ייגבה בפועל ממיסוי הייצור בחו"ל ומתי. בנוסף, חלק מגביית המסים בשנתיים האחרונות היה חד-פעמי, מהמס על רווחים לא מחולקים, וקשה לבודד אותו.

מה עלול לשבש את התחזית

רשימת הסיכונים של חטיבת המחקר ארוכה מהרגיל. בראשה עומד התרחיש הביטחוני: "התעצמות מחודשת של המלחמה תגביר את גיוס כוחות המילואים ועלולה להחריף את מגבלות ההיצע, לפגוע בהתאוששות הפעילות הכלכלית, להגדיל את הוצאות הביטחון ואת פרמיית הסיכון". במקרה כזה, מזהירים בבנק, יידרש "תוואי ריבית מרסן יותר". החמרה מול איראן עלולה להכביד גם על הכלכלה העולמית, בעיקר דרך מחירי האנרגיה.

לראשונה מופיע ברשימה גם סיכון פוליטי מפורש. לפי הבנק, לאחר הבחירות עלולים להתממש "היעדר הכרעה, העמקת השסע בחברה ופגיעה בעצמאות המוסדות". לצד זה הבנק מזכיר סיכון להתגברות סנקציות של מדינות שונות על ישראל, וסיכון למשבר חוב בגוש האירו על רקע חובות וגירעונות גבוהים ועליית תשואות.

יש גם תרחיש חיובי: התפתחות שתוביל לירידה נוספת בפרמיית הסיכון ולהתחזקות השקל. לפי הבנק, תרחיש כזה עשוי להאיץ את התאוששות הפעילות ולהוריד את האינפלציה מהר יותר. זה כנראה גם התרחיש היחיד שבו מחזור הורדות הריבית יחזור לקצב שהורגלנו אליו בחצי השנה האחרונה.