בנק ישראל חושף את הצמיחה האמיתית: 5.6% על הנייר, 3.4% בשטח - אנבידיה מסבירה את הפער

בנק ישראל עושה מהלך חשוב במיוחד להבנת מצב הכלכלה הישראלית. לראשונה הוא מפרסם תחזית צמיחה שמפרידה בין הפעילות שמתבצעת בישראל לבין ייצור של חברות הרשומות בארץ שמתבצע בחו"ל. התוצאה מפתיעה: המשק צפוי לצמוח השנה ב-5.6%, אבל כשמנכים את הייצור בחו"ל, הצמיחה יורדת ל-3.4%. בשנת 2027 הפער גדול אפילו יותר במונחים מוחלטים: צמיחה רשמית של 7.5% לעומת 5.1% בפעילות המקומית.

המספרים האלה משנים את הדרך שבה צריך לקרוא את נתוני המאקרו של ישראל. צמיחה של 5.6% היא קצב מרשים מאוד לכלכלה מפותחת. היא יכולה להעיד על גידול בהשקעות, בהעסקת עובדים, בייצור ובצריכה. אבל כאשר חלק גדול מהצמיחה נובע ממכירת שבבים ומוצרי טכנולוגיה שמיוצרים מחוץ לישראל, המצב משתנה. חלק משמעותי מהפעילות הזאת מתרחש במפעלים זרים, באמצעות עובדים זרים, והרווחים מגיעים בעיקר לבעלי מניות בחו"ל.

בנק ישראל בעצם קובע שיש הבדל בין הצמיחה שנרשמת בחשבונות הלאומיים לבין הצמיחה שמשקפת את הפעילות הכלכלית בתוך המדינה. שתי התחזיות תקפות מבחינה חשבונאית, אבל לצורך הבנת מצב הצרכנים, העסקים, התעסוקה והאינפלציה, הבנק מעדיף להתמקד בנתון שמנכה את הייצור בחו"ל.

התופעה קשורה בעיקר לתעשיית הטכנולוגיה העולמית, ובמיוחד לחברות כמו אנבידיה, שמחזיקות בישראל פעילות פיתוח משמעותית. אנבידיה רכשה את מלאנוקס בשנת 2020 בכ-7 מיליארד דולר, והפעילות הישראלית הפכה לחלק משמעותי מעסקי התקשורת המהירה למרכזי נתונים. הביקוש העצום למחשוב בינה מלאכותית מגדיל את מכירות המוצרים האלה, וחלק מהפעילות העסקית מיוחס לחברות הפועלות בישראל.

כבר בחודשים הקודמים עלתה השאלה איך פעילות מלאנוקס משפיעה על הצמיחה, גביית המסים והשקל. כעת בנק ישראל נותן תשובה רחבה ומפורטת יותר: ההשפעה על התמ"ג גדולה, אבל התרומה הישירה לפעילות המקומית ולהכנסת משקי הבית קטנה בהרבה.

איך מוצר שמיוצר בטייוואן נכנס לתוצר של ישראל?

ההסבר מתחיל בהבחנה בין שלושה דברים: פיתוח המוצר, הייצור שלו והבעלות על הרווחים.

נניח שחברה בינלאומית מפתחת בישראל שבב מתקדם באמצעות מאות מהנדסים. הפיתוח מתבצע בחיפה או ביקנעם, אבל הייצור הפיזי נעשה במפעל בטייוואן. משם השבב נשלח ישירות ללקוח בארה"ב, בלי לעבור בישראל.

במקרים שבהם החברה הישראלית היא הבעלים הכלכלי של המוצרים ואחראית למכירתם, ובהתאם לכללי החשבונאות הלאומית, הערך המוסף שנוצר בייצור באמצעות קבלני משנה זרים יכול להירשם בתוצר הישראלי. זהו הבדל מהותי לעומת מצב שבו מרכז הפיתוח בישראל מקבל תשלום עבור שירותי מחקר ופיתוח בלבד.

ניקח דוגמה פשוטה. חברה הרשומה בישראל מוכרת מוצרים ב-10 מיליארד דולר. עלות הייצור והרכיבים בחו"ל היא 6 מיליארד דולר, והערך המוסף המיוחס לחברה מגיע ל-4 מיליארד דולר, לפני התאמות חשבונאיות נוספות. חלק מהסכום הזה עשוי להיכנס לתוצר הישראלי, למרות שהמפעל עצמו ממוקם מחוץ למדינה.

• האוצר חוגג צמיחה של 3.2% בסיכום השנה - אבל הלמ"ס עצמה מראה שבניכוי סעיף אחד מדובר ב-1% בלבד
• בסנט נגד בסנט: איך שר האוצר האמריקאי הפך לגרסה הפוכה של עצמו

לצד זאת, יש פעילות אמיתית בישראל: עובדים שמפתחים את השבבים, משרדים, מעבדות, ציוד, תשלומי שכר, ספקים מקומיים ומסים. כל אלה יוצרים ערך כלכלי מקומי. ההבחנה שעושה בנק ישראל היא בין הפעילות הזאת לבין רכיב הייצור בחו"ל, שהתרחבותו יכולה להיות מהירה בהרבה מהגידול במספר המועסקים ובפעילות המקומית.

זאת גם הסיבה שהשאלה האם מחקר ופיתוח ישראלי נחשב חלק מהצמיחה מחייבת תשובה מדויקת. המחקר והפיתוח שמתבצעים בישראל הם פעילות כלכלית מקומית לכל דבר. לעומתם, הגידול בייצור בחו"ל שנזקף לתוצר הישראלי משקף פעילות מסוג אחר, ולכן הבנק מנכה אותו כשהוא בוחן את מצבו של המשק המקומי.

היקף התופעה גדל בקצב חריג. בשנת 2023 רכיב הייצור בחו"ל היה שווה ל-1.7% מהתוצר הישראלי. בשנת 2025 הוא כבר הגיע ל-3.5%, וברבעון השני של 2026 עלה משקלו ל-5.8%. כלומר, בתוך פחות משלוש שנים, המשקל היחסי של הפעילות הזאת גדל ביותר מפי שלושה.

אנבידיה היא דוגמה בולטת לתופעה, אך בנק ישראל מתייחס למכלול הפעילות של חברות בינלאומיות, בלי חלוקה מלאה שמאפשרת לייחס את כל הגידול לחברה מסוימת.

למה התוצר עולה אבל הציבור מרגיש הרבה פחות?

כאן מגיעה ההבחנה בין תוצר מקומי גולמי לבין הכנסה לאומית.

• ישראל איבדה עסקת מסוקים במיליארד דולר בגלל 288 מיליון דולר - ועוד עסקאות בסכנה
• הגירעון נחתך כמעט בחצי: המדינה גבתה 13% יותר מסים והוציאה רק 3.4% יותר

התמ"ג מודד את הערך המוסף שנרשם בפעילות הכלכלית של המדינה בהתאם לכללי החשבונאות. ההכנסה הלאומית הגולמית, שמכונה גם תל"ג במונחים מקובלים, מתייחסת להכנסה השייכת לתושבי המדינה, עם התאמות להכנסות שהתקבלו מחו"ל ולהכנסות שמגיעות למשקיעים זרים.

כאשר חברה בינלאומית מרוויחה מיליארדי דולרים מפעילות שנרשמת בישראל, אבל בעליה נמצאים בארה"ב, הרווחים שייכים בסופו של דבר לבעלי המניות הזרים. חלקם יכולים להישאר בחברה לצורך השקעות נוספות, אבל מבחינה כלכלית הם מיוחסים לבעלים.

זאת הסיבה שבנק ישראל מצביע על פער הולך וגדל בין התמ"ג לבין ההכנסה הלאומית. נתוני 2023 עד 2025 מראים שהגידול בעודף יצוא הסחורות והשירותים, שנבע מהייצור בחו"ל, לווה בגידול כמעט זהה בהכנסות שיוחסו לבעלים הזרים. כלומר, השיפור בחשבון הסחר קוזז ברובו באמצעות ההכנסות של המשקיעים מחוץ לישראל.

אפשר להמחיש את ההבדל באמצעות שתי חברות.

חברה אחת מקימה בישראל מפעל שמעסיק 2,000 עובדים. היא רוכשת שירותי הובלה, חשמל, תחזוקה ואבטחה, משלמת משכורות ומרחיבה פעילות מול ספקים ישראלים. התפוקה שלה גדלה במיליארד שקל, וחלק משמעותי מהגידול משפיע על פעילות מקומית נוספת.

חברה שנייה מפתחת בישראל מוצר, אבל הייצור והמכירה מתבצעים מעבר לים. התפוקה החשבונאית שלה גדלה במיליארד שקל, בעוד שמספר העובדים בישראל נשאר כמעט קבוע. החברה עשויה להגדיל את תשלומי המסים שלה, אבל ההשפעה על ההעסקה ועל הצריכה המקומית קטנה בהרבה.

שתי הפעילויות חשובות לכלכלה. אלא שהשנייה מסוגלת להגדיל במהירות את הנתונים הרשמיים גם כשהתעשייה המקומית, ענף הבנייה והעסקים הקטנים צומחים בקצב מתון.

ההפרדה הזאת רלוונטית במיוחד לתקופה הנוכחית. כבר בנתוני הצמיחה למחצית הראשונה של 2026 התברר שחלק משמעותי מהעלייה בתוצר נובע מייצור בחו"ל. הפרסום החדש של בנק ישראל הופך את ההבחנה הזאת לחלק מרכזי מהתחזית הכלכלית.

הפער מגיע גם לחוב של המדינה

אחת התוצאות המעניינות ביותר של שינוי הגישה היא הדרך שבה נראה מצב החוב הציבורי.

יחס החוב לתוצר הוא מדד מרכזי שבאמצעותו משקיעים, חברות דירוג אשראי וממשלות בוחנים את יכולתה של מדינה לעמוד בהתחייבויותיה. ככל שהתוצר גדל, היחס יכול לרדת גם כשהחוב עצמו ממשיך לעלות.

לפי התחזית הרשמית, יחס החוב לתוצר בישראל צפוי לעמוד על 68% בסוף 2026 ולרדת ל-66.5% בסוף 2027. לכאורה, מדובר בשיפור משמעותי.

אבל כשמנכים את הייצור בחו"ל התוצאה מתהפכת. יחס החוב עומד על כ-70% בסוף השנה וצפוי לעלות ל-70.5% בשנה הבאה.

זהו שינוי בעל משמעות מעשית. לפי היחס הרשמי, ישראל מתקדמת לצמצום נטל החוב. לפי המדד המנוכה, העומס ביחס לפעילות המקומית דווקא גדל.

כמובן, הייצור בחו"ל תורם גם להכנסות המדינה ממסים. אבל בנק ישראל מסביר ששיעורי המס החלים על חלק גדול מהרווחים האלה נמוכים ביחס לשיעור המס האפקטיבי על הפעילות המקומית. בחברות בינלאומיות קיימת גם אפשרות לשנות לאורך זמן את מיקום הפעילות ואת מבנה החברות, ולכן נדרשת זהירות בהסתמכות על תקבולי המס האלה.

הפער הופך את שאלת החוב והגירעון למורכבת יותר. המדינה צריכה לממן ביטחון, חינוך, בריאות ותשתיות באמצעות הכנסות מתמשכות. כשחלק מהצמיחה מגיע מפעילות גלובלית שהקשר שלה להעסקה המקומית מוגבל, חשוב לבחון גם את בסיס המס ואת יכולת המשק המקומי לשאת בהוצאות לאורך שנים.

זאת אחת הסיבות לכך שבנק ישראל בחר לפרסם שני נתונים במקביל. הנתון הרשמי ממשיך לשמש בחשבונאות הלאומית, אבל הנתון המנוכה משמש כלי חשוב נוסף בהערכת מצבה של הכלכלה.

הגישה הזאת מוכרת גם ממדינות אחרות. באירלנד, שבה פועלות חברות בינלאומיות רבות, פורסם מדד מיוחד להכנסה הלאומית המותאמת, שמנכה השפעות חריגות של פעילות חברות זרות. המדד נמוך בכ-45% מהתמ"ג האירי. בדנמרק הייצור בחו"ל מהווה כ-8% מהתוצר, אך חלק גדול יותר מהרווחים נשאר בבעלות מקומית, ולכן ההשפעה על ההכנסה הלאומית שונה.

בישראל המצב דומה בחלקה לאירלנד: התוצר נהנה מהייצור העולמי, אבל חלק גדול מהרווחים מיוחס לבעלי מניות זרים.

גם הריבית מושפעת מההבחנה בין שני סוגי הצמיחה. בנק ישראל מחזיק את הריבית על 3.25%, והתחזית שלו מצביעה על ריבית של 3% בעוד כשנה. לצורך קבלת החלטות הריבית, קצב הצמיחה של הפעילות המקומית רלוונטי במיוחד, משום שהוא קשור לביקוש במשק, להעסקה, לשכר ולשינויים במחירים.

התחזית העדכנית של בנק ישראל לגבי הריבית, האינפלציה והפעילות הכלכלית מצביעה על התאוששות מתמשכת, אך גם על מגבלות משמעותיות בשוק העבודה. לפי הבנק, התוצר המקומי בניכוי הייצור בחו"ל עדיין נמוך בכ-3.7% מהמגמה ארוכת הטווח, והתוצר העסקי המנוכה נמוך בכ-5.4% מהמגמה.

הנתונים האלה מסבירים מדוע גם צמיחה מקומית של 3.4% השנה וצפי ל-5.1% בשנה הבאה יכולים להתקיים לצד תחושה של התאוששות חלקית. המשק מתקדם, אבל עדיין מתמודד עם מחסור בעובדים, פגיעה מצטברת בפעילות מאז המלחמה ועלויות ביטחון גבוהות.

בנק ישראל גם מעריך שרמת הפעילות המקומית בסוף 2027 תהיה עדיין מתחת למגמה שנרשמה לפני המלחמה, בעיקר בשל שיעור השתתפות נמוך יחסית בכוח העבודה. אלה משתנים שקשורים למספר העובדים בישראל, לפריון שלהם ולהשקעות שמתבצעות כאן, ולא לקצב הייצור של שבבים במפעלים באסיה.

המשך הצמיחה המהירה של אנבידיה ושל חברות טכנולוגיה אחרות עשוי להגדיל את היצוא הרשום בישראל ואת תקבולי המסים, ולהרחיב בהדרגה גם פעילות מקומית בתחומי הפיתוח והמחקר. אבל לצורך בחינת מצבה של הכלכלה הישראלית, הנגיד אמיר ירון וחטיבת המחקר מציבים כעת במרכז את התוצר בניכוי הייצור בחו"ל. לפי התחזית, הוא צפוי לגדול בשנה הבאה ב-5.1%, כאשר ההתאוששות בשוק העבודה והחזרה של עסקים לפעילות מלאה הן שיקבעו במידה רבה עד כמה הצמיחה הזאת תגיע גם למשקי הבית.