"שו"ב אנרגיה תציף ערך": הפניקס בהמלצת קניה לג'נריישן עם אפסייד של 22%

הפניקס ברוקראז' מתחילה לסקר את ג'נריישן ג'נריישן קפיטל -0.25%   בהמלצת קנייה ובמחיר יעד של 2.93 שקלים, המשקף אפסייד של כ-22% ביחס למחיר מניה של 2.39 שקלים שעליו התבססה האנליזה. הקרן, הפועלת בתחומי האנרגיה, המים, הפסולת והתחבורה, נסחרת לפי שווי שוק של כ-5.24 מיליארד שקל. בהפניקס מעריכים כי שווי ההחזקות שלה גבוה משמעותית משוויה בבורסה, וכי כמה מהפרויקטים המרכזיים שהיא מקדמת עשויים להגדיל את שוויה בשנים הקרובות.

באנליזה שהגיעה לידינו, האנליסט דוד גבאי ועוזר המחקר נועם וקנין מעריכים את שווי ההחזקות הכולל של הקרן בכ-6.75 מיליארד שקל. לאחר ניכוי חוב פיננסי נטו של כ-264 מיליון שקל הם מגיעים לשווי נכסי נקי (NAV) של כ-6.49 מיליארד שקל, הגבוה בכ-24% משווי השוק של החברה. מחיר היעד מחושב תוך התחשבות בדילול מלא של המניות, לרבות מימוש אופציות.

עיקר השווי מיוחס לשלוש זרועות הפעילות המרכזיות של ג'נריישן. פאוורג'ן, זרוע האנרגיה, מוערכת בכ-3.54 מיליארד שקל, כאשר חלקה של הקרן עומד על כ-3.1 מיליארד שקל. בלוג'ן, המרכזת את פעילות המים והפסולת, מוערכת בכ-2.22 מיליארד שקל, מתוכם כ-1.77 מיליארד שקל מיוחסים לג'נריישן. בון תור, הפועלת בתחום ההיסעים והתחבורה הציבורית, מוערכת בכ-1.89 מיליארד שקל, כאשר חלקה של הקרן עומד על כ-1.43 מיליארד שקל. לצד אלה מחזיקה ג'נריישן בפעילויות נוספות בתחומי הלוגיסטיקה, חלוקת הגז הטבעי והטעינה לרכב חשמלי.

פאוורג'ן: רכישת שוב אנרגיה עשויה לשנות את היקף הפעילות

אחד ממנועי הצמיחה המרכזיים שמסמנים בהפניקס הוא רכישת שוב אנרגיה על ידי פאוורג'ן, בעסקה בהיקף של כ-4.45 מיליארד שקל. מדובר במהלך שצפוי להרחיב את פעילות החברה הן בייצור חשמל קונבנציונלי והן באנרגיות מתחדשות ואגירה, ולהגדיל את הנוכחות שלה לאורך שרשרת הערך של משק החשמל.

לפי האנליזה, לאחר השלמת העסקה צפוי פורטפוליו הנכסים של פאוורג'ן לכלול כושר ייצור של כ-8 ג'יגה-וואט, לצד קיבולת אגירה של כ-19 ג'יגה-וואט-שעה. היקפים אלה עשויים להפוך אותה לאחת מקבוצות ייצור החשמל הפרטיות הגדולות בישראל.

מימון העסקה צפוי להתבסס על כמה מקורות, ובהם גיוס הון של כמיליארד שקל שבוצע ביוני השנה, תמורה של כחצי מיליארד שקל ממכירת ההחזקה בפעילות הרכבות, וכן הנפקת אג"ח בהיקף של כמיליארד שקל, הכנסת משקיעים מוסדיים בהיקף דומה וניצול מסגרות אשראי קיימות.

בהפניקס מדגישים כי הערכת השווי הנוכחית של פאוורג'ן עדיין אינה כוללת את פוטנציאל ההשבחה הנוסף שעשוי לנבוע משילוב פעילות שוב אנרגיה. עם זאת, השלמת העסקה ומימונה הם תנאים מרכזיים למימוש הפוטנציאל הזה.

מנוע נוסף שמסמנים האנליסטים הוא פעילות האנרגיות המתחדשות. בהפניקס מעריכים את שווי הפעילות בכ-1.46 מיליארד שקל, הכוללים את סולאר איי ויבולי שמש. מרבית הפרויקטים בצבר צפויים להתחיל להניב הכנסות במהלך 2027 ו-2028, ובחלקם כבר נרשמה התקדמות משמעותית במימון ובהקמה.

בין היתר, פאוורג'ן השלימה בספטמבר סגירה פיננסית עם בנק דיסקונט בהיקף של כ-1.1 מיליארד שקל, המיועדת להקמת פרויקטים סולאריים בהספק של כ-120 מגה-וואט ומתקני אגירה בהיקף של כ-1 ג'יגה-וואט-שעה.

• מכרזי מטרו ב-100 מיליארד שקל והנפקות בדרך: ענף התשתיות בבורסה מזנק
• ג'נריישן סוגרת את חור המימון לשו"ב אנרגיה

בהפניקס מעריכים כי ככל שהפרויקטים יתקדמו מהשלב היזמי להקמה ולהפעלה מסחרית, יפחת הסיכון המיוחס להם ובהתאם עשויים לרדת שיעורי ההיוון המשמשים להערכת שוויים. על בסיס הנכסים הקיימים בלבד, האנליסטים צופים פוטנציאל להצפת ערך נוספת של כ-600-700 מיליון שקל עד סוף 2028, מעבר לשווי שכבר נלקח בחשבון במודל.

ריינדיר: שווי ההחזקה עשוי לעלות ממיליארד ל-2.3 מיליארד שקל

פרויקט נוסף שבו רואים בהפניקס פוטנציאל משמעותי הוא תחנת הכוח ריינדיר בדרום השרון, המתוכננת לקום בהספק של עד כ-900 מגה-וואט. התחנה נמצאת בשלבי קידום לקראת סגירה פיננסית והקמה, לאחר קבלת אישור הממשלה לתוכנית באוגוסט 2025. באפריל השנה נחתם הסכם עם סימנס לשריון מועדי אספקת הציוד המרכזי, וההפעלה המסחרית מתוכננת לשנת 2031.

שווי ההחזקה של פאוורג'ן בריינדיר נאמד כיום באנליזה בכמיליארד שקל. בהפניקס מעריכים כי עם השלמת ההקמה ומעבר להפעלה מסחרית, שווי ההחזקה עשוי להגיע לכ-2.3 מיליארד שקל. מדובר בפוטנציאל השבחה של כ-1.3 מיליארד שקל ברמת פאוורג'ן, אולם הוא תלוי בהשלמת הפרויקט וצפוי להתממש בטווח ארוך יחסית.

בלוג'ן: התפלה ופסולת כמנועי צמיחה

לצד פעילות האנרגיה, בהפניקס מסמנים גם את בלוג'ן כאחד ממנועי הצמיחה המרכזיים של הקרן. החברה מרכזת את פעילות המים, ההתפלה, הטיפול בשפכים והפסולת, לצד פעילות הנדסה והקמת פרויקטים. בשנת 2025 הסתכמו הכנסותיה בכ-1.6 מיליארד שקל וה-EBITDA עמד על כ-381 מיליון שקל.

בתחום המים מחזיקה בלוג'ן בזכויות במתקני ההתפלה בפלמחים ובאשדוד. לפי האנליזה, מתקנים אלה אחראים יחד לכ-23% מכושר ההתפלה הארצי. החברה מקדמת תוכניות להרחבת פעילות ההתפלה, כאשר בפלמחים נבחן מהלך לשדרוג והרחבת המתקן לצד הארכת תקופת הפעילות, ובאשדוד כבר הושלמו עבודות שדרוג משמעותיות.

• האחים חג'ג' גזרו קופון של 75 מיליון שקל מהמצוקה של רני צים
• פרטנר מרחיבה את ההסכם עם IBC: תשלם לפחות 39 מיליון שקל בשנה על תשתיות הסיבים

בהפניקס מעריכים כי הרחבת קיבולת ההתפלה בשנים הקרובות עשויה לתרום לגידול בהיקף הנכסים המניבים ובתזרימי המזומנים של בלוג'ן. פעילות המים וההנדסה שלה מוערכת בכ-1.17 מיליארד שקל.

גם בתחום הפסולת רואים האנליסטים פוטנציאל השבחה. בלוג'ן מקדמת כמה פרויקטים מרכזיים, בהם מתקן Smart Waste בשפד"ן, פרויקט דיה לטיפול בפסולת אורגנית ומתקן השבת אנרגיה מפסולת בנאות חובב.

לפי התחזיות, לאחר השלמת הפרויקטים המתוכננים צפויה זרוע הפסולת להגיע לכושר טיפול שנתי של כ-1.2 מיליון טון פסולת מעורבת וכ-400 אלף טון פסולת אורגנית. בהפניקס סבורים כי הבשלת הפרויקטים והמעבר להפעלה מסחרית עשויים להוביל לעדכון כלפי מעלה של שווי המתקנים, מעבר לערכים הנוכחיים במודל.

בון תור: שווי של 1.89 מיליארד שקל

בתחום התחבורה פועלת ג'נריישן באמצעות בון תור, הכוללת פעילות היסעים פרטית לצד פעילות תחבורה ציבורית באמצעות מטרופולין. בהפניקס מעריכים את שווי הפעילות הכוללת בכ-1.89 מיליארד שקל, מתוכו כ-1.05 מיליארד שקל מיוחסים לפעילות ההיסעים וכ-822 מיליון שקל למטרופולין.

בפעילות ההיסעים צופים האנליסטים הכנסות של כ-525 מיליון שקל בשנת 2026, עם קצב צמיחה שנתי ממוצע של כ-10% בחמש השנים הקרובות. במטרופולין, המפעילה קווי תחבורה ציבורית במספר אשכולות ברחבי הארץ, צופים הכנסות של כ-1.64 מיליארד שקל השנה וצמיחה שנתית ממוצעת של כ-6.5%.

אחד היתרונות בפעילות מטרופולין הוא מודל ההתקשרות עם המדינה, שבמסגרתו עיקר התשלום מבוסס על קילומטרים מבוצעים ולא על מספר הנוסעים בפועל. מנגד, המשך הצמיחה תלוי בזכייה במכרזים חדשים ובקצב שבו המדינה תפתח אשכולות תחבורה נוספים לתחרות.

למרות התחזיות החיוביות, חלק משמעותי מפוטנציאל ההשבחה שמסמנים בהפניקס תלוי בהשלמת עסקאות, בקבלת היתרים, בהעמדת מימון ובהתקדמות פרויקטים ארוכי טווח. גם סביבת הריבית משפיעה על הערכות השווי של נכסי תשתית, במיוחד כאשר מדובר בפרויקטים עתירי השקעה שהכנסותיהם צפויות להתקבל לאורך שנים. באנליזה מוזכרים גם הליקויים וההשבתות במתקן האגירה השאובה במעלה גלבוע והמחלוקות המשפטיות והרגולטוריות הקשורות אליו, שהשלכותיהן הכספיות הסופיות עדיין אינן ברורות.

ראוי לציין כי לקבוצת הפניקס עצמה קשר עסקי לפאוורג'ן. הפניקס צפויה להחזיק בכ-12.4% ממניות פאוורג'ן לאחר השלמת עסקאות ההשקעה והסדרת החזקותיה. בדוח המחקר נכלל גם גילוי נאות על הקשרים העסקיים וההחזקות של חברות מקבוצת אקסלנס, המשתייכת לקבוצת הפניקס.