צילו בלו נסחרת בדיסקאונט של 38% על ההון – הזדמנות או מלכודת?

קשה להבין את צילו בלו של 2026 בלי לחזור ל-2023 - קבוצת חנן מור נכנסה למשבר בדיוק כאשר כמה גורמים שליליים התחברו יחד: הריבית בישראל עלתה בתוך תקופה קצרה מ-0.1% ל-4.75%, תנאי המימון הוחמרו, שוק המגורים נעצר והחברה נותרה עם אשראי גדול בריבית משתנה ובעיקר עם קרקעות שטרם הבשילו לבנייה. הדוחות ההיסטוריים של החברה מתארים במפורש כיצד השילוב הזה יצר קשיים תזרימיים והוביל להליכי חדלות פירעון וגיבוש הסדר חוב.

במאי 2024 אישר בית המשפט את ההסדר, והוא הושלם ביולי. בעלי השליטה המייסדים חנן מור ואבי מאור יצאו מהחברה, נכסים וקרקעות נמכרו, חלק גדול מהחוב סולק או הוסדר, והחברה שינתה את שמה לצילו בלו.

מאוחר יותר נכנסו בעלי השליטה החדשים - דודו זבידה מצד אחד וסלע זהב, שבבעלות יצחק וחיה תשובה, מצד שני - באמצעות השקעה של 55 מיליון שקל. כיום מחזיקים סלע זהב וזבידה יחד בכמחצית מהחברה. כלומר, מי שקונה היום צילו בלו אינו קונה למעשה את אותה חברה ממונפת של 2022-2023.
הנכסים שונים. מבנה החוב שונה. הבעלות שונה. והאסטרטגיה שונה.

צילו בלו היא כיום בעיקר מניית שווי נכסי (NAV) שהשתנה מהקצה אל הקצה

כאן נמצא בעיניי המספר החשוב באמת בדוחות - ההון העצמי המיוחס לבעלי המניות הגיע ל-487.6  מיליון שקל, לעומת כ-338 מיליון שקל בסוף 2025. מדובר בעלייה של כ-44% בתוך חצי שנה.

ב-31 בדצמבר 2023 ההון העצמי היה בכלל שלילי - מינוס 204 מיליון שקל.
בסוף 2024 הוא כבר עמד על כ-302 מיליון.
בסוף 2025 על 338 מיליון.
וב-30 ביוני 2026 - 487.6 מיליון שקל.

זו למעשה תמונת השיקום של החברה במספר אחד - ממינוס 204 מיליון לפלוס 488 מיליון בתוך כשנתיים וחצי.

גם יחס ההון למאזן השתנה. סך המאזן עומד על כ-859 מיליון שקל, מול הון של כ-487 מיליון - יחס הון למאזן של כ-56.8%. עבור חברת נדל"ן שעברה לפני שנתיים הסדר חוב, זה כבר מאזן אחר לחלוטין.

כאן מתחילה להיות השאלה המעניינת - שווי השוק עומד על כ-300 מיליון ש"ח לעומת הון עצמי של כ-487.6 מיליון שקל. כלומר המנייה נסחרת בכ-60% מההון העצמי בלבד.

הון עצמי למנייה הוא 4.86 ש"ח, אבל האם זה גם השווי בכלכלי של המנייה? זו השאלה החשובה. לא כל שקל של הון עצמי בחברת נדל"ן שווה שקל במזומן. לכן צריך לפתוח את המאזן ולראות מה עומד מאחוריו. וכאן, באופן מעניין, המאזן של צילו בלו נראה טוב יותר מכפי שהשם ההיסטורי "חנן מור" אולי גורם למשקיעים לחשוב.

• צילו בלו: רווח של 76 מיליון שקל ודיבידנד ראשון של 6 מיליון שקל

אפשר לתאר את האסטרטגיה החדשה של צילו בלו כמודל של שני מנועים:

 מנוע מספר 1 - הנדל"ן המניב - מגן תזרימי

המנוע הראשון הוא תזרים - החברה אינה רוצה להיות שוב יזמית נדל"ן שכל הערך שלה תלוי במכירת דירות וביכולת לגלגל קרקעות וחוב. לכן היא שומרת בסיס של נכסים מניבים שאמור לייצר תזרים שוטף.

בחריש נמצאת מרבית הליבה המניבה - צילו בלו הפכה למעשה לשחקן המסחרי הגדול בעיר חריש, עם כ-23.8 אלף מ"ר של שטחים מסחריים קיימים. החברה מציגה אוכלוסייה של כ-44 אלף תושבים בעיר וקצב גידול של כ-4.8% בשנה.

הנכס הראשון, מרכז מסחרי מור חריש, כולל כ-10,700 מ"ר להשכרה. שוויו בדוחות הוא כ-155.6 מיליון שקל. שיעור התפוסה עומד על 91%. ההכנסה התפעולית נטו (NOI) במחצית הסתכמה בכ-5.74 מיליון שקל, וה-NOI  השנתי המייצג בתפוסה מלאה מוערך בכ-12.6 מיליון שקל, תשואה של כ-8.1%.

הנכס השני, "מור בעיר חריש", גדול יותר. הוא כולל כ-13 אלף מ"ר, מהם מסחר ומשרדים/מרפאות. השווי הוא כ-226.6 מיליון שקל. התפוסה - 81.4%. ה-NOI  במחצית עמד על כ-6.3 מיליון שקל, וה-  NOI  המייצג בתפוסה מלאה מגיע לכ-16.3 מיליון שקל, תשואה של כ-7.2%.

• תותח, רובה, טנק, מטוס, טיל וכטב"מ: אבולוציה של אמצעי הלחימה ששינו את פני המערכה
• "ישתדל האדם לעשות תשובה ולנעור כפיו מחטאיו"

הנכס השלישי, "מור בשדרה" במודיעין הוא נכס קטן יותר - כ-2,100 מ"ר להשכרה - בשווי של כ-66.3 מיליון שקל. שיעור התפוסה 88%, וה-NOI  המייצג בתפוסה מלאה כ-4.8 מיליון שקל, תשואה של כ-7.2%.

אם מחברים את שלושת הנכסים, החברה כבר מציגה NOI שנתי מנורמל של כ-28.6 מיליון שקל, לעומת 18 מיליון בלבד ב-2023 - עלייה של כ-58%.

ופה קיים גם אפסייד מובנה כי הנכסים עדיין אינם בתפוסה מלאה. כל עלייה בתפוסה מתורגמת להכנסה נוספת בלי צורך לקנות קרקע נוספת.

מבחן נוסף לאיכות ההון הוא התשואה הגלומה בנכסים. שלושת המרכזים המסחריים מוצגים בשווי המשקף, על בסיס NOI בתפוסה מלאה, תשואה (cap rate) של כ־7.2%–8.1%. כלומר, לפחות על פניו, קשה לטעון שה־NAV  מבוסס על שיעורי היוון אגרסיביים במיוחד.

הנכס הרביעי, מור 421, הוא קרקע נוספת בחריש שכוללת זכויות לכ-17,700 מ"ר מסחר ומשרדים.
לפי מצגת החברה, תחילת הבנייה מתוכננת לרבעון הראשון של 2027, וה-NOI  הצפוי בתפוסה מלאה עומד על כ-18.9 מיליון שקל. החברה כבר נמצאת במו"מ מתקדם להשכרת כ-6,000 מ"ר מסחר.

אם הפרויקט יבוצע כפי שמתוכנן, הוא יכול להגדיל דרמטית את ה-NOI  של הפעילות המניבה. כיום מדובר בכ-29 מיליון שקל. מור 421 לבדו אמור להוסיף כמעט 19 מיליון שקל, כלומר בתוספת פוטנציאלית של כ-65% אבל זה פוטנציאל עתידי ויש צורך בהיתר, בנייה, מימון והשכרה. לכן אין הצדקה לתת היום את מלוא השווי העתידי. שימו לב שאם נניח cap rate של 7.5% ל-NOI  של 19 מיליון שקל, הרי שמדובר בנכס בשווי של מעל 250 מיליון שקל (שממנו יש להוריד כמובן את עלויות ההקמה והמימון) שכרגע לא מתומחר בכלל.

כמו כן, החברה מפעילה בפוזנן שבפולין את מלון רדיסון פארק אין, בן 166 חדרים. השווי המוצג הוא כ-73.8 מיליון שקל, מול חוב של כ-41 מיליון שקל. התפוסה החזויה ב-2026 היא כ-78%, והחברה מציגה שיפור עקבי בתוצאות התפעוליות בשנים האחרונות. זהו עוד מקור לתזרים שאינו תלוי בשוק הדירות הישראלי.

מנוע מספר 2  - צמיחה

המנוע השני הוא יזמות והשבחת נכסים. ופה האסטרטגיה שונה מאוד מזו של חנן מור הישנה. צילו בלו אינה ממהרת כרגע לפתוח שוב עשרות אתרי בנייה ולבנות מטה כבד. במקום זאת היא מתמקדת בשלושה דברים:

-        מימוש מלאי קיים.

-        השבחת הקרקעות שנותרו.

-        השתתפות ביזמות חדשה דרך לוינסקי עופר.

בסוף יוני נותרו לחברה 69 דירות לא מכורות בפרויקטים שהושלמו - 26  באור עקיבא ו-43  בחריש.

הנתון המעניין הוא שכנגד המלאי הזה אין חוב כלל. החברה מעריכה שמהמלאי ניתן לשחרר עודפים של כ-123.2 מיליון שקל.

אבל כאן חשוב מאוד להבחין בין עודפים לבין רווח - 123  מיליון שקל אינם 123 מיליון שקל שיתווספו להון. חלק גדול מהם הוא החזרת הון שכבר נמצא במאזן. הרווח הגולמי שטרם הוכר מהמלאי הוא כ-29.1 מיליון שקל בלבד. וזה המספר שאפשר לחשוב עליו כאפסייד עתידי לשורת הרווח.

מה זה עושה ל-NAV של החברה?  אם נניח, לצורך המחשה, שהחברה תמכור את כל המלאי במחירים שעליהם מבוססת התחזית ותכיר בכ-29 מיליון שקל רווח גולמי נוסף, הרי שלאחר מס מדובר בסדר גודל של כ-22 מיליון שקל. זה שקול לכ-22  אגורות נוספות למניה. כלומר ה-NAV למנייה יגדל מ-4.86 ל-5.08 ש"ח וזה עוד לפני השבחות אחרות.

עיסקת לוינסקי עופר

זו אולי העסקה הכי מעניינת שביצעה ההנהלה החדשה - במקום להקים מחדש בתוך צילו בלו מחלקת התחדשות עירונית עם עשרות עובדים, פרויקטים, מנהלים והוצאות מטה, החברה רכשה נתח משמעותי מחברה שכבר מחזיקה את הצבר. ביוני 2026 השלימה צילו בלו את השלב השני בעסקה והגיעה לאחזקה של   40.1%  בלוינסקי עופר.

לוינסקי עופר מחזיקה ביותר מ-22 פרויקטים בתכנון ובביצוע, בהיקף של כ-8,200 יחידות דיור וכ-100 אלף מ"ר מסחר ותעסוקה, רובם באזורי הביקוש במרכז הארץ. חלקה לשיווק הוא סביב 4,500 יחידות.

זו דרך מעניינת במיוחד לחזור לנושא הצמיחה (מנוע #2) - צילו בלו מקבלת חשיפה לאלפי יחידות דיור, מבלי לבנות שוב מאפס את כל הפלטפורמה.

אבל לוינסקי עופר אינה נכס נטול סיכון. היא עדיין נמצאת בתקופה פיננסית מורכבת. במחצית הראשונה היא הפסידה, וצילו בלו הכירה בחלקה בהפסד בסך של כ-2.3 מיליון שקל. ההשקעה הכוללת של צילו בלו היא כ-41.5 מיליון שקל. בדוחות, ההנהלה אומרת שהחשיפה לסיכונים של לוינסקי עופר אינה מהותית לצילו בלו.

זה הגיוני מבחינת גודל - מול הון של כמעט 488 מיליון שקל, גם מחיקה מלאה של ההשקעה, בתרחיש קיצוני,  תהיה כואבת אבל לא מסכנת את החברה.

ויש כאן אפילו דיסקאונט מעניין בתוך הדיסקאונט - שווי השוק של לוינסקי עופר נע סביב 145-150 מיליון שקל. ( 40.1%  מהחברה שווים בשוק כ-60 מיליון שקל לעומת ההשקעה של צילו בלו בסך 41.5 מיליון. כלומר, על בסיס מחיר השוק של לוינסקי עופר, ההחזקה כבר שווה לכאורה כ-20 מיליון שקל יותר מהעלות (כ-20 אג' למנייה). אבל צריך להתייחס לזה בזהירות כי הסחירות בלוינסקי נמוכה, והיא חברה מסוכנת יותר. אבל זה כן מלמד שהשווי המאזני אינו בהכרח תקרה לשווי המנייה.

אסטרטגית החברה

אסטרטגיית החברה המבוססת על שני מנועים (תזרים וצמיחה) מתחילה להתברר:
מצד אחד, תזרים שוטף מ-3 מרכזים מסחריים בחריש, מלון בפולין ובהמשך אולי גם מור 421.
ומצד שני, פוטנציאל צמיחה שיגיע ממלאי דירות, קרקעות ולוינסקי עופר.

היתרון במודל הזה הוא שהוא מנסה למנוע בדיוק את הבעיה שהכניסה את חנן מור למשבר. החברה הישנה הייתה תלויה במימון כדי להחזיק נכסים שעדיין לא ייצרו תזרים. צילו בלו החדשה מנסה לייצר את התזרים לפני שהיא חוזרת לצמיחה אגרסיבית.

והנזילות השתפרה - בסוף יוני הופיעו במאזן כ-279 מיליון שקל אשראי לזמן קצר, מספר שיכול להיראות במבט ראשון מדאיג, אלא שב-20 ביולי חידש הבנק את מסגרות האשראי לתקופה של 18 חודשים.

המשמעות הכלכלית היא שהלחץ שהיה קיים בסוף 2025, כאשר חלק מהחוב המממן נכסים ארוכי טווח סווג כקצר, פחת משמעותית. וזה שינוי חשוב לחברה שרק שנתיים קודם הייתה בהסדר חוב.

יחד עם הדוח הכריזה צילו בלו לראשונה על דיבידנד של 6  מיליון שקל (כ-2% משווי החברה) ועל תוכנית רכישה עצמית נוספת בהיקף של עד 10 מיליון שקל. הסכומים אינם גדולים, אבל מבחינה סימבולית מדובר באירוע משמעותי. חברה שהייתה בהסדר חוב ב-2024 אומרת לשוק שנתיים לאחר מכן - יש לנו מספיק ביטחון במאזן כדי להתחיל להחזיר כסף לבעלי המניות.

והרכישה העצמית  אפילו מעניינת יותר - אם ההנהלה מאמינה שההון העצמי למניה הוא 4.86 שקל והיא יכולה לרכוש מניות ב-3 שקלים - כל שקל שמושקע ברכישה עצמית במחיר כזה אמור, בהנחה שה-NAV אמיתי, להגדיל את ה-NAV  למניה של מי שנשאר.

אז כמה המניה באמת שווה?

ברמה הבסיסית הנוכחית, 4.86 שקל למנייה הוא השווי הנגזר מהון של 487.6 מיליון שקל ומכ-100.3 מיליון מניות. מול מחיר שוק של כ-3 שקל למנייה, מדובר באפסייד של 62%.

למה בכל זאת השוק נותן דיסקאונט של כמעט 40% להון?  להערכתי מהסיבות הבאות:

-    ההיסטוריה - צילו בלו היא עדיין "חנן מור לשעבר" בעיני הרבה משקיעים. האמון שנשבר במשבר 2023 אינו חוזר בתוך רבעון.

-    איכות הרווח - 76  מיליון שקל נשמעים מצוין, אבל הרווח השוטף הרבה פחות גבוה כאשר מוציאים שערוכים ומסים נדחים.

-    סחירות - זו עדיין חברה קטנה, עם שווי של כ-300 מיליון שקל.

-    הריבית - החברה עדיין מחזיקה חוב משמעותי מול נכסים מניבים.

-    לוינסקי עופר - היא יכולה להפוך למנוע צמיחה מצוין, אבל נכון להיום היא גם מקור לסיכון.

-   השלב הבא עדיין צריך להיות מוכח - קל יחסית לנקות מאזן במסגרת הסדר. יותר קשה להוכיח שאפשר לייצר ממנו תשואה גבוהה לאורך שנים.

התיזה שלי היא שצילו בלו מחזיקה הון מוחשי של כמעט חצי מיליארד שקל, מול שווי חברה של כ-300 מיליון, בזמן שהמאזן משתפר והיא מתחילה להחזיר את עצמה לצמיחה.

גורמים שיכולים לאושש את התיזה ולהעלות את מחיר המנייה קרוב יותר להון העצמי:

-    המשך עליית ה-NOI  והתפוסה בנכסים הקיימים.

-    מכירת 69 הדירות שנותרו ושחרור 123 מיליון שקל עודפים.

-    היתר ובנייה במור 421.

-    מעבר של לוינסקי עופר מהפסדים לרווח והבשלה של פרויקטי ההתחדשות העירונית.

-    תוכנית הרכישה העצמית - ככל שהחברה קונה מניות מתחת ל-NAV, היא למעשה מממשת את הדיסקאונט בעצמה.

מצד שני, גורמים שיכולים לסתור את התיזה:

-   ההון העצמי אינו שווה בפועל את ערכו בספרים. זה סיכון שקיים בכל חברת נדל"ן. אם ריבית ההיוון תעלה או השכירויות ייחלשו, יכולים להגיע שערוכים שליליים.

-    האטה נוספת בשוק הדיור, שתעכב את מכירת המלאי.

-    לוינסקי עופר - ההשקעה קטנה יחסית למאזן, אבל בעיות מימון או עיכובי פרויקטים יכולים להמשיך לייצר הפסדים.

-    מור 421 - 18.9  מיליון שקל NOI עתידי נשמע מצוין, אבל לפניו יש עלויות וסיכוני ביצוע.

-    היסטוריית החברה - הנהלה חדשה יכולה לשנות אסטרטגיה, אבל בסופו של דבר היא צריכה להוכיח לאורך זמן משמעת הונית.

נקודה נוספת היא שהחברה הופכת פשוטה יותר - צילו בלו השלימה במהלך השנה מיזוג של כמה חברות בנות לתוך הקבוצה, במטרה לשפר יעילות ושקיפות ולהקטין עלויות מטה. גם זה חלק מהשינוי. חברת הנדל"ן הישנה הייתה מערכת מורכבת מאוד. החברה החדשה מנסה להיות הרבה יותר פשוטה. פחות חברות. פחות מינוף. פחות פרויקטים בביצוע עצמי. יותר נכסים מניבים. ויותר שותפויות.

השורה התחתונה - זו כבר אינה מניית הישרדות

ב-2023 מי שקנה את חנן מור הימר למעשה על הישרדות - האם החברה תצליח להגיע להסדר? מה ימכרו? כמה יישאר לנושים? האם בכלל יישאר Equity לבעלי המניות?

אלה כבר לא השאלות של 2026 - החברה קיימת. החוב עבר ארגון מחדש, ההון העצמי עומד על כמעט חצי מיליארד שקל, ה-NOI  עולה, הפרויקטים הישנים הסתיימו, אין חוב כנגד מלאי הדירות שנותר, יש אחזקה של 40% בפלטפורמת התחדשות עירונית, יש קרקע לפיתוח נוסף בחריש ויש אפילו דיבידנד ורכישה עצמית.

במילים אחרות, השאלה היא כבר לא "האם החברה תשרוד?", אלא "האם ההנהלה תדע לייצר תשואה על ההון החדש?" ולכן מחיר של 3 שקלים למנייה נשמע מעניין.

מי שחושב שהנכסים המניבים שווים את שווים בספרים, שמלאי הדירות יימכר ושהסיכון בלוינסקי עופר תחת שליטה, יכול להגיע בקלות לשווי בסיס סביב 4.8-5.2 ש"ח למנייה.

מי שמוכן לתת ערך גם לפיתוח מור 421, להשבחת לוינסקי עופר ולצמיחת ה-NOI  יכול להגיע לשווי מנייה גבוה יותר, סביב 5.5-6.5 ש"ח למנייה.

להלן טבלה המסכמת את התרחישים השונים והאפסייד הנגזר מהם:

מאידך, מי שחושב שהשערוכים אגרסיביים, שהרווח במחצית אינו מייצג ושהחברה עדיין נושאת "דיסקאונט חנן מור", יטען שחברת נדל"ן כזו אינה צריכה להיסחר בהכרח בהון.

דעתי היא שהדיסקאונט במחיר המנייה היום כבר מספיק גדול ובכלל לא תלוי בתרחיש אופטימי ליצירת ערך - 4.86 שקל למניה, זה לפני הצלחה של לוינסקי עופר, לפני מור 421 וכו'... זה רק ההון העצמי שכבר נמצא עכשו במספרים. ומעל זה יש כאמור פוטנציאל אפסייד נוסף

ולכן, אחרי שנתיים שבהן הסיפור של צילו בלו היה כיצד יוצאים מהמשבר של חנן מור, ייתכן שהדוח של המחצית הראשונה של 2026 מסמן את הרגע שבו מתחיל סיפור אחר - לא עוד כמה יפסידו בעלי המניות מהעבר - אלא כמה מההון החדש יכולה ההנהלה להפוך לערך נוסף.

הכותב הוא יזם ומשקיע פרטי, לשעבר בכיר בתחום ההייטק ומנכ"ל של מספר חברות, כולל חברה ציבורית. האמור במאמר משקף דעה אישית בלבד, אין אחריות לנתונים המוצגים והמאמר אינו מהווה ייעוץ השקעות ו/או המלצה לפעולה כלשהי. 

גילוי נאות - הכותב מחזיק במניות צילו בלו.