תשע שנים אלופת האושר, שלוש שנים בקיפאון: מה קורה בפינלנד, ולמה אנבידיה הימרה דווקא על נוקיה

1,340 קילומטרים של גבול משותף עם רוסיה, סגורים מסוף 2023 על כל מעבריהם. בקיץ הנוכחי סגרה פינלנד גם קטע משמי הדרום שלה והגבילה שיט מול חופיה בגלל רחפנים תועים, ומוסקבה השיבה בסגירת שבעה מעברי רכבת בגבולותיה עם שכנותיה בנאט'ו. זו שגרת החיים החדשה של מדינה שבמשך עשורים בנתה את שגשוגה על מעמד ניטרלי ועל סחר ער עם השכנה ממזרח, והפכה ב-2023, עם ההצטרפות לברית, לחזית המזרחית של המערב. המחיר הכלכלי נראה בכל שורה בדוחות: התוצר צמח ב-2025 ב-0.2% בלבד אחרי שנתיים של התכווצות, האבטלה חצתה את רף 10%, מהשיעורים הגבוהים במערב אירופה, והחוב הציבורי מטפס בקצב שמדאיג את פרנקפורט ואת בריסל גם יחד.

במרץ, באמצע כל זה, הוכתרה פינלנד בפעם התשיעית ברציפות כמדינה המאושרת בעולם, עם ציון 7.76 בדוח האושר העולמי, הרחק לפני איסלנד ודנמרק. הפער בין הדירוג הזה לנתוני המאקרו הוא הסיפור הפיני כולו: חברה עם אמון ציבורי גבוה, חינוך מהטובים בעולם ורשת ביטחון רחבה, שיושבת על כלכלה שמדשדשת כבר עשור וחצי, מאז קריסת עסקי הטלפונים של נוקיה ושקיעת תעשיית הנייר. והנה, דווקא ב-2026, נוקיה היא שוב הסיפור הגדול של הלסינקי, הפעם בזכות אנבידיה.

שלוש שנים של דריכה במקום, וריבית שדווקא עלתה

הבנק המרכזי הפיני פרסם ביוני תחזית שמנסחת בנימוס סקנדינבי את עומק הבעיה: צמיחה של 0.7% ב-2026, 1.2% ב-2027 ו-1.4% ב-2028. אלה מספרים של התאוששות איטית, אחרי תקופה שבה הכלכלה איבדה בבת אחת שלושה מעוגניה: היצוא לרוסיה נעלם עם הסנקציות, הביקוש האירופי נחלש, וענף הבנייה המקומי קפא בגלל הריבית. המלחמה במזרח התיכון הוסיפה השנה זעזוע אנרגיה שהקפיץ את תחזית האינפלציה ל-2.4%, והבנק המרכזי האירופי, שקובע את הריבית גם עבור הפינים, העלה ביוני את ריבית הפיקדונות ב-0.25% ל-2.25%, צעד ראשון מסוגו אחרי סדרת הורדות ארוכה. עבור משק ממונף כמו הפיני, שבו רוב המשכנתאות בריבית משתנה, כל עדכון כזה מחלחל לצרכנים בתוך חודשים.

החוב הציבורי הוא הצל הכבד ביותר. בסוף 2025 עמד יחס החוב לתוצר על 88.5%, השנה הוא צפוי לחצות 91%, ותחזית הבנק המרכזי מגיעה ל-96.9% כבר ב-2028. הגירעון השנתי יעמוד השנה על 4.2% תוצר, הרחק מכללי בריסל, בעיקר בגלל רכש ביטחוני ענק, ובראשו 64 מטוסי F-35 שעולים למדינה כמיליארד וחצי יורו בשנה עד 2030. ממשלת פטרי אורפו מנסה לרסן את הצד השני של המשוואה עם תוכנית צנע מצטברת של כ-9 מיליארד יורו בקיצוצים והעלאות מס עד 2027, יותר ממחציתה על שירותי הבריאות והרווחה, והנציבות האירופית מצדה ויתרה בתחילת השנה על דרישות התכווצות נוספות, מתוך הכרה בכך שההוצאה הביטחונית הפינית משרתת את היבשת כולה.

הגבול הארוך באירופה הפך לחזית, והיצוא מרוויח מזה

ההוצאה הביטחונית הפינית הגיעה ב-2025 ל-8.1 מיליארד דולר, 2.8% תוצר, והממשלה התחייבה להגיע ל-3% עד 2029, בדרך ליעד החדש של נאט'ו, 5% עד 2035. מאחורי המספרים עומדת מדינה שמעולם לרגע התפרקה מנשקה: צבא מילואים של מאות אלפים, מקלטים לכל האוכלוסייה ותעשייה ביטחונית ותיקה שמייצרת נגמ'שים, תחמושת וספינות. עכשיו, כשכל אירופה מתחמשת, היכולות האלה הופכות מסעיף הוצאה למקור הכנסה: הבנק המרכזי מציין את הביקוש לציוד ביטחוני ולתוצרת תעשיית המתכת כגורם שידחוף את היצוא לצמיחה שנתית של כ-2.5% בשנים הקרובות, וזה מתחבר לראלי הגדול של מניות הביטחון באירופה, שהרים גם את השחקניות הנורדיות.

סגירת הגבול גבתה מחיר אזורי כבד. מזרח פינלנד, שחי במשך שלושה עשורים מתיירות קניות רוסית ומסחר חוצה גבול, איבד את מקור ההכנסה הזה במלואו, והערים הסמוכות לגבול מתמודדות עם אבטלה גבוהה מהממוצע הארצי. גם ענף השילוח ספג: נמלי פינלנד שימשו בעבר שער מערבי לסחורות בדרך לרוסיה, ותנועת המעבר הזאת נעלמה. בהלסינקי מתייחסים לזה כאל עלות קבועה של המציאות החדשה, ומפנים את ההשקעה לכיוונים אחרים, מקווי רכבת לשוודיה ועד כבלים תת ימיים לאסטוניה.

נוקיה, סיבוב שלישי: מהטלפונים לתשתיות הבינה המלאכותית

מיליארד דולר תמורת כ-3% מהמניות: זו ההשקעה שביצעה אנבידיה בנוקיה (NOK) בסתיו 2025, לפי 6.01 דולרים למניה, במסגרת שותפות לפיתוח רשתות סלולר מבוססות AI ודור שישי, עם טי-מוביל כשותפת פריסה ראשונה. עבור נוקיה, שעברה מזמן מהטלפונים לציוד רשתות ותשתיות תקשורת, זו הייתה חותמת ההכשר של עולם הבינה המלאכותית, והשוק הגיב בהתאם: המניה זינקה מ-6.5 דולרים בתחילת 2026 לשיא של 16.77 דולרים ביוני, ואז איבדה כמעט 40% וירדה לסביבות 10 דולרים, נכון לאוגוסט 2026. גם אחרי הנפילה היא גבוהה ביותר מ-50% מתחילת השנה, עם שווי שוק של כ-57 מיליארד דולר ומכפיל רווח עתידי של כ-23.

הדוחות מספקים לאופטימים תחמושת. ברבעון השני מכרה נוקיה ב-4.8 מיליארד יורו, עלייה של 9% במטבע קבוע, והרווח התפעולי המתואם קפץ 18% ל-434 מיליון יורו, מעל תחזיות האנליסטים. מכירות תחום ה-AI והענן, בעיקר ציוד אופטי ורשתות IP למרכזי נתונים, יותר מהוכפלו ל-446 מיליון יורו, וצבר ההזמנות בתחום תפח ל-2.8 מיליארד יורו. החברה, שמנוהלת מאז 2025 בידי ג'סטין הוטארד, יוצא אינטל, העלתה את תחזית הרווח השנתית לטווח של 2.1 עד 2.6 מיליארד יורו, הקימה מחלקת בינה מלאכותית ייעודית עם גיוסים מאינטל, והיא נהנית מרוח גבית של עשרות מיליארדי דולרים שזורמים לתשתיות מחשוב, כולל פלטפורמת המימון של חצי טריליון דולר שאנבידיה מקימה עם וול סטריט. הספקנים מזכירים שנוקיה כבר שברה לבבות בעבר, ושמכפיל הרווח על תוצאות העבר עומד על יותר מ-70.

יערות בשקיעה, אטום בשיא

שליש משטחה של פינלנד מכוסה יער מסחרי, ותעשיית העץ והנייר הייתה במשך מאה שנה עמוד השדרה של היצוא. העידן הדיגיטלי שוחק אותה בהתמדה: UPM סגרה בסוף 2025 את ייצור נייר המגזינים במפעל קאוקאס, מחקה 300 אלף טונות כושר ייצור ו-220 משרות, והשביתה הקיץ את מפעלי התאית שלה לשבועות ארוכים בגלל חולשת ביקושים. סטורה אנסו מתכננת לסגור את מנסרת וייטסילואוטו אחרי יותר ממאה שנות פעילות, ומטסה בורד סוגרת את מפעל הקרטון שלה בטמפרה. הענף כולו נודד מנייר עיתון לאריזות, לתאית מיוחדת ולביו-דלקים, עם פחות מפעלים ופחות עובדים בכל סבב.

סופרסל, מפתחת קלאש אוף קלאנס שנמכרה לטנסנט הסינית לפי שווי של כ-10 מיליארד דולר עוד ב-2016, מזכירה שלפינלנד יש גם רגל שלישית: משחקים והייטק. וולט, אפליקציית משלוחי האוכל שנולדה בהלסינקי, נמכרה לדורדאש האמריקאית ב-2022 תמורת כ-7 מיליארד יורו, מהאקזיטים הגדולים בתולדות אירופה, ורוביו של אנגרי בירדס עברה לידי סגה היפנית. ועידת סלאש, שמתכנסת בהלסינקי מדי חורף, הפכה לאחד מכנסי הסטארט-אפים הגדולים בעולם, והאקוסיסטם המקומי, שצמח על חורבות חטיבת הטלפונים של נוקיה ועל אלפי המהנדסים שהשתחררו ממנה, מייצר דור שני ושלישי של יזמים. המדינה מצדה מפתה מרכזי נתונים של ענקיות הענן עם חשמל נקי, קרקע זולה ואקלים קר שחוסך בקירור.

בצד האנרגיה הסיפור הפוך לגמרי. הכור אולקילואוטו 3, הגדול באירופה, התחבר לרשת ב-2023 אחרי עיכוב של יותר מעשור וחריגות תקציב אגדיות, ומאז שינה את משק החשמל הפיני מקצה לקצה: אתר אולקילואוטו לבדו סיפק בשנה שעברה 27.5% מצריכת החשמל של המדינה, והגרעין כולו, כולל תחנת לוביסה של פורטום (FORTUM), הגיע ל-37%. הרוח הוסיפה 26.1% והמים עוד 14.5%, כך שפינלנד נהנית מחשמל נקי וזול כמעט משנה לשנה, בשעה שאירופה מתמודדת עם זעזוע אנרגיה. פורטום קיבלה אישור להפעיל את לוביסה עד 2050 והשיקה תוכנית מודרניזציה רחבה, והחשמל הזול מושך למדינה גל השקעות במרכזי נתונים, אחד הגורמים שבזכותם צפויה ההשקעה הפרטית לצמוח השנה ב-3.3% למרות הקיפאון בבנייה למגורים.

ממשלת הקיצוצים בדרך לבחירות

פטרי אורפו, ראש הממשלה מהמפלגה השמרנית, מוביל מאז 2023 קואליציה עם הימין הלאומי של המפלגה הפינית, שהפכה את ריסון החוב לדגל המרכזי שלה. תוכנית הצנע פוגעת בעיקר בבריאות וברווחה, והציבור מסתייג: מפלגות הקואליציה יחד צונחות בסקרים לפחות מ-40%, והסוציאל-דמוקרטים מובילים עם כ-25% לקראת הבחירות שייערכו באביב 2027. ברקע עומדות בעיות עומק שמוכרות לכל מדינה מערבית, בגרסה חריפה: האוכלוסייה, 5.6 מיליון תושבים, מזדקנת במהירות, הילודה מהנמוכות באירופה, והגידול הדמוגרפי כולו מגיע מהגירה, נושא נפיץ פוליטית בדיוק בממשלה הנוכחית. גם אלופת האושר מרגישה את השחיקה: דוח האושר האחרון הצביע על ירידה בשביעות הרצון של הצעירים הפינים, שמתמודדים עם שוק עבודה קשה במיוחד.

הבורסה בהלסינקי: כמעט 30% בשנה, בהובלת חברה אחת

מדד OMXH25, מדד הדגל של בורסת הלסינקי, עומד על כ-6,400 נקודות נכון לאוגוסט 2026, עלייה של כ-28% בשנה האחרונה, אחרי שיא של 6,621 שנקבע ביוני. נוקיה עשתה חלק גדול מהעבודה, אבל רוחב הראלי מפתיע: הבנקאות, הביטוח, האנרגיה המתחדשת והתעשייה תרמו כולם, ובניגוד גמור לכלכלה הריאלית, הבורסה הפינית נסחרת קרוב לשיאה ההיסטורי.

נורדאה (NDA-FI), הבנק הגדול בנורדיות, היא בכלל החברה הגדולה בבורסה עם שווי של כ-69 מיליארד דולר, נכון לאוגוסט 2026. הרבעון השני שלה היה מהחזקים בתולדותיה: תשואה על ההון של 15.9%, הכנסות של יותר מ-3 מיליארד יורו ויחס יעילות של 38%, לצד דיבידנד אמצע שנה שאושר זה עתה. אחריה מדורגת נוקיה, ואת השלישייה הבאה מרכיבות קונה (KNEBV), סמפו (SAMPO) ונסטה (NESTE). קונה, יצרנית המעליות מהגדולות בעולם עם שווי של כ-31 מיליארד דולר, הציגה ברבעון השני צמיחה של 11% בהזמנות בהובלת עסקי המודרניזציה, שמפצים על שוק בנייה סיני חלש, ושולי רווח תפעולי של 12.6%.

סמפו, קבוצת הביטוח ששווייה כ-30 מיליארד דולר, רשמה רבעון שני עם רווח חיתומי של 418 מיליון יורו ויחס משולב של 82.9%, והעלתה את תחזית הרווח החיתומי השנתית ל-1.55 עד 1.63 מיליארד יורו. נסטה, כ-29.5 מיליארד דולר, היא סיפור התפנית של השנה: אחרי 2025 קשה, זיקוק הדלקים המתחדשים שלה הניב ברבעון השני EBITDA מתואם שיא של 1.2 מיליארד יורו, שלושה רבעים ממנו מהתחום המתחדש, ורווח נקי חצי שנתי של 1.3 מיליארד יורו, בזכות רגולציה אירופית ואמריקאית שתומכת בדלק מטוסים בר קיימא. מתחת לחמישייה נסחרות פורטום עם כ-21 מיליארד דולר, וורטסילה (WRT1V) יצרנית מנועי הספינות עם כ-20 מיליארד, אמר ספורטס בעלת סלומון ווילסון, מטסו של ציוד הכרייה ו-UPM, שירדה לשווי של כ-14.6 מיליארד דולר, עשירית מנוקיה ומנורדאה יחד.

הדירות עוד יורדות, הסחר כבר מתאושש

שוק הדיור הפיני רחוק מהתאוששות. מחירי הדירות יד שנייה ירדו ביוני 3.9% לעומת השנה שעברה, בהלסינקי 4%, והם רחוקים 10% עד 20% מהשיא של 2022, אחת מירידות הנדל'ן החדות במערב אירופה. נורדאה צופה עלייה מתונה של 1.5% השנה ו-2.5% ב-2027, אבל הבנייה למגורים שרויה בשפל עמוק והבנק המרכזי רואה אפס התאוששות בענף בטווח הקרוב. לרוכשים זו דווקא בשורה: הלסינקי היא מבירות אירופה הזולות ביחס להכנסה, הריבית על משכנתאות ירדה מהשיא, וההיצע רחב.

סחר החוץ מספק את אחת ההפתעות החיוביות. היצוא הפיני הסתכם ב-2025 ב-84 מיליארד דולר, זינוק של 11.3%, עם גרמניה כשותפה הראשית, 18% מהיצוא, ואחריה שוודיה עם 12% וארה'ב עם 11%. שני שלישים מהיצוא הולכים לאירופה, והתמהיל מגוון: מכונות ומתכות, ציוד תקשורת, נייר ותאית, ספינות ודלקים מתחדשים. החור שהותירה רוסיה, שהייתה לפני המלחמה שותפת סחר מרכזית וספקית האנרגיה הראשית, התמלא בהדרגה בגז נוזלי אמריקאי, בחשמל גרעיני מקומי ובשווקים חדשים, והביקוש האירופי לביטחוניות צפוי להאיץ את המגמה.

מס חברות נוח, מע'מ מהגבוהים בעולם

שיטת המס הפינית נבנתה במודע לטובת עסקים ועל חשבון הצריכה. מס החברות עומד על 20% אחיד, מהנמוכים במערב אירופה, בשעה שהמע'מ הועלה ב-2024 ל-25.5%, מהשיעורים הגבוהים בעולם. יחידים משלמים על הכנסות הון, כולל רווחי הון ודיבידנדים, 30% עד תקרה של 30 אלף יורו בשנה ו-34% מעליה, ומדרגת המס השולית העליונה על שכר מגיעה עם כל הרכיבים לכ-56.5%. למשקיע זר התושב בישראל רלוונטית בעיקר אמנת המס בין המדינות, שמסדירה ניכוי במקור על דיבידנדים, והעובדה שרווחי הון ממכירת מניות פיניות ממוסים בדרך כלל במדינת התושבות בלבד.

איך נחשפים לפינלנד מישראל

הדרך המרוכזת ביותר היא קרן הסל iShares MSCI Finland (סימול EFNL), שנסחרת בארה'ב, מחזיקה 41 מניות פיניות עם משקל כבד לנורדאה, לנוקיה ולקונה, וגובה דמי ניהול של 0.53%. מי שמעדיף מניות בודדות ימצא את נוקיה נסחרת בניו יורק כ-ADR תחת הסימול NOK, ואת נורדאה, סמפו, קונה ונסטה בבורסת הלסינקי או בעסקאות ADR מעבר לדלפק. חשיפה עקיפה מגיעה גם דרך קרנות סל רחבות על אירופה ועל הנורדיות, שבהן פינלנד מהווה רכיב קטן. עניין המטבע פשוט יחסית: פינלנד היא חברת גוש היורו היחידה בנורדיות, כך שההשקעה בה היא חשיפה ישירה ליורו, בלי סיכון מטבע מקומי נפרד. ההימור האמיתי הוא כפול, על התאוששות הכלכלה האירופית שאליה קשור היצוא הפיני, ועל השאלה אם נוקיה תצדיק את הציפיות: צבר הזמנות ה-AI שלה, 2.8 מיליארד יורו נכון ליוני, גדול פי שישה ממכירות התחום ברבעון, וזה המספר שיקבע אם הראלי של הלסינקי ב-2026 היה הבזק או פתיחה של עשור חדש.