שופרסל מחקה 140 מיליון שקל ביומיים - למה ב-IBI עדיין רואים אפסייד של 34%?

לא היו הרבה דוחות העונה שגם תפסו כל כך הרבה כותרות וגם לווו בתמימות דעים שכזאת בשוק. שופרסל סיפקה דוחות חלשים הן בהשוואה רבעונית ואף יותר בהשוואה חציונית והשוק אמר את דברו המניה נפלה ב-7.3% בחמישי והמשיכה לרדת גם בשישי 4.3% ל-38 שקל בתוך יומיים החברה מחקה 140 מיליון שקל בשווי שוק כששוויה בסיום המסחר עומד על 10.1 מיליארד שקל. 

זו לא היתה רק תגובה לירידה ברווח הנקי ברבעון, אלא לחששות רחבים יותר שהשיפור המהיר שהובילו האחים יוסי ושלומי אמיר מתחיל להשמיע חריקות. אחרי שהצליחו לצמצם הוצאות, לסגור פעילויות מפסידות, לשפר את תנאי הסחר ולהקטין את החוב, שופרסל צריכה עכשיו להראות שהיא יודעת גם להחזיר את המכירות לצמיחה - שופרסל בדוח חלש שגם העיתוי של חג הפסח לא מצליח לתרץ

כשהאחים אמיר נכנסו לשופרסל בתחילת 2024, הם קיבלו רשת גדולה ומסורבלת עם בסיס הוצאות גבוה. מהלכי ההתייעלות קיבלו ביטוי מהיר בתוצאות: הרווח הנקי הוכפל ב-2024 ל-665 מיליון שקל, וב-2025 עלה ל-735 מיליון שקל. אבל ההכנסות דווקא ירדו ביותר מ-7% באותה שנה. כלומר, חלק גדול מהשיפור הגיע מהורדת הוצאות ומשיפור המרווחים ולא מצמיחה בפעילות עצמה. הדוחות האחרונים ממחישים למה המודל הזה מוגבל: כאשר המכירות ממשיכות לרדת, קשה יותר לפצות על כך באמצעות עוד קיצוצים.

ברמה הרבעונית אפשר להסביר חלק גדול מהירידה באמצעות עיתוי חג הפסח. המכירות הקשורות לחג נרשמו השנה ברבעון הראשון, לעומת הרבעון השני בשנה שעברה, ולפי שופרסל הפער גרע כ-280 מיליון שקל מההכנסות. אבל השוק לא הסתפק בהסבר הזה, משום שגם ההשוואה למחצית כולה - שמנטרלת במידה רבה את השפעת העיתוי - מצביעה על חולשה.

הכנסות שופרסל במחצית הראשונה ירדו ב-1.6% ל-7.1 מיליארד שקל. המכירות בחנויות הזהות ירדו ב-2.7%, והמכירות למ"ר התכווצו בכ-3.6%. הרווח התפעולי לפני הכנסות והוצאות אחרות ירד ב-10.3% ל-445 מיליון שקל, והרווח המיוחס לבעלי המניות ירד בכ-14% ל-299 מיליון שקל. גם ה-EBITDA ירד ב-6.9% ל-907 מיליון שקל.

ברבעון השני עצמו החולשה היתה חדה יותר. ההכנסות ירדו ב-7.5% ל-3.41 מיליארד שקל, המכירות בחנויות הזהות ירדו ב-8.5% והמכירות למ"ר בחנויות הזהות ירדו ב-8.7%. שיעור הרווח הגולמי ירד מ-30.1% ל-29.3%, בעוד שהוצאות המכירה, השיווק, ההנהלה והכלליות ירדו ב-2% בלבד. המשמעות היא שמבנה ההוצאות של הרשת לא יכול להתכווץ באותו קצב שבו יורדות המכירות, ולכן הפגיעה בשורה התפעולית היתה חדה יותר: הרווח התפעולי לפני סעיפים אחרים ירד ב-36% ל-170 מיליון שקל.

גם בפעילות הקמעונאית עצמה הופיעה שחיקה משמעותית. הרווח התפעולי של המגזר ירד ב-43.5%, ובמקביל התזרים מפעילות שוטפת של מגזר הקמעונאות ירד ל-72 מיליון שקל, לעומת 246 מיליון שקל ברבעון המקביל. אלה נתונים שמסבירים מדוע תגובת המניה היתה חריפה יותר מהירידה בהכנסות בלבד. ביזפורטל, כלכליסט

שופרסל הסבירה את החולשה גם באמצעות השיפוצים והסבתם של כ-30 סניפים לפורמט יוניברס, סגירת החנויות במוצאי שבת, סגירת סניפים הפסדיים ושינויים בשעות הפעילות. המהלכים האלה יכולים להכביד זמנית על הפדיונות, אבל הם גם יוצרים סיכון: לקוח שעובר בתקופת השיפוץ לרשת אחרת לא בהכרח חוזר. שיעור מכירות האונליין במחצית ירד ל-17.5% לעומת 18.7%, וגם כאן שופרסל עדיין לא מציגה חזרה לצמיחה.

מנגד, יש גם נקודות חיוביות. שיעור המותג הפרטי עלה במחצית ל-20.4% לעומת 17.8%, מהלך שיכול לתת לשופרסל יותר שליטה במחירים ובמרווחים. פעילות הנדל"ן ממשיכה לייצר הכנסות ולהחזיק פוטנציאל השבחה, והחברה שומרת על נזילות שמאפשרת לה להמשיך לחלק דיבידנדים. במהלך המחצית חולקו כ-396 מיליון שקל, ולאחריה אושרה חלוקה נוספת של 180 מיליון שקל.

• שופרסל בדוח חלש שגם העיתוי של חג הפסח לא מצליח לתרץ
• שנים קיבלה סמסים שלא נועדו לה משופרסל - וכעת תפוצה

הבעיה המרכזית היא שהמשך השיפור הופך כעת למורכב יותר. שופרסל יכולה לנסות לשפר את המרווחים באמצעות תנאי סחר טובים יותר, הרחבת היבוא העצמי והמותג הפרטי, אבל העלאת מחירים עלולה להרחיק לקוחות נוספים. גם מרחב ההתייעלות אינו בלתי מוגבל: אחרי הקיצוצים שכבר בוצעו במטה, בסניפים, בכוח האדם ובהוצאות החיצוניות, קיצוץ נוסף עלול לפגוע בשירות ובחוויית הקנייה. לכן המבחן עובר מהוצאות להכנסות - האם הרשת תצליח להחזיר את הלקוחות ולהגדיל את המכירות בלי לוותר על הרווחיות שהשיגה בשנתיים האחרונות.

ב-IBI מורידים מחיר יעד, אבל עדיין רואים אפסייד

הניתוח של IBI מתחבר לחששות שהובילו לנפילה במניה, אבל המסקנה של האנליסטיות יובל גור אריה ושירה אחיעז חיובית יותר. בעקבות הדוח הן מורידות את מחיר היעד למניית שופרסל מ-56 ל-51 שקל, הפחתה של כ-9%, אך משאירות את המלצתן על "תשואת יתר". ביחס למחיר של כ-38 שקל לאחר הנפילה, מחיר היעד החדש משקף אפסייד של כ-34%.

ב-IBI כותבים כי שופרסל הציגה דוח חלש מהתחזיות המוקדמות שלהם, בעיקר במדדי הרווחיות. שיעור הרווח הגולמי של 29.3% היה נמוך משמעותית מהתחזית שלהם ל-31.2%, והוגדר על ידם כ"אכזבה המרכזית בדוח". הם ציפו לשיפור בזכות התחזקות השקל, תנאי סחר טובים יותר, עיתוי מבצעי החג והעלייה במשקל המותג הפרטי - אך השיפור לא הגיע.

להערכתם, הירידה במכירות בחנויות הזהות ובשטחי המסחר פגעה ברווחיות, לצד התייקרות התשומות ועלויות השכר. לכך מצטרפות עלויות הקשורות לעובדים זרים שעדיין נמצאים בתקופת הכשרה, ובחלק מהמקרים יוצרים כפל בעלויות. בעקבות זאת, ב-IBI מורידים את הנחות הרווחיות התפעולית שלהם לשנתיים הקרובות ומניחים קצב שיפור איטי יותר.

"מהלכי ההתייעלות מסייעים לקזז חלק מהתייקרות התשומות, אך בסביבה של SSS שלילי משמעותי קשה לייצר במקביל שיפור בשיעורי הרווחיות", כותבות האנליסטיות. לדבריהן, שופרסל ממשיכה לקדם אוטומציה, להטמיע מערכת שכר חדשה, להגביר את הבקרה על ההוצאות ולהתייעל במוקדי השירות. המהלכים האלה אמורים לצמצם את צורכי כוח האדם, אבל אינם יכולים לבדם לפצות על ירידה מתמשכת בפדיונות.

• שפיר מוותרת על הגדלת האחזקה בבז"א: מי יקנה את המניות של פז?
• ילין לפידות בקצב רווחים של רבע מיליארד שקל: 165 מיליארד מנוהלים והרווח עלה ב-13%

ב-IBI מעריכים כי במחצית השנייה תתמתן הירידה במכירות בחנויות הזהות לכ-2.5%. בשנת 2026 כולה הם צופים ירידה של כ-2% בהכנסות. גם לגבי 2027 התחזית זהירה: המכירות בחנויות הזהות צפויות להישאר סביב רמה אפסית או להציג ירידה קלה, בעוד שפתיחת סניפים חדשים בקצב מעט גבוה יותר מסגירת הסניפים ההפסדיים צפויה לאפשר צמיחה של כ-2% בהכנסות.

אחת הסיבות לדחיית השיפור היא תוכנית השיפוצים. יותר מ-50 סניפים בכל אחת מהשנים 2026 ו-2027 צפויים להימצא תחת שיפוץ. התהליך מכביד על הפדיונות ומקשה על החברה ליהנות באופן מלא מפירות ההתייעלות. האנליסטיות גם מזהירות כי "חלק מהלקוחות שעזבו בתקופת השיפוצים לא בהכרח יחזרו", וכי אפילו סניפים ששופצו במהלך 2025 עדיין נמצאים בתהליך של משיכת הלקוחות מחדש.

בהתאם, ב-IBI מעריכים כי שופרסל תוכל לחצות באופן יציב שיעור רווחיות תפעולית של 7% רק לאחר השלמת השדרוגים, וכי מלוא פוטנציאל ההתייעלות יבוא לידי ביטוי ב-2028. במגזר הקמעונאות לבדו הם צופים שיעור רווחיות תפעולית של כ-6.1%.

לצד הזהירות, האנליסטיות עדיין מזהות כמה מנועים שיכולים לתמוך בתוצאות בהמשך: הרחבת היבוא העצמי, תחילת יבוא בשר טרי מדרום אמריקה, המשך הצמיחה של המותג הפרטי, פיתוח פעילות שופרסל לעסקים וסגירת סניפים הפסדיים. הן מניחות שיעור רווח גולמי של כ-30.1% בשנים הקרובות, נמוך מהתחזיות הקודמות אך גבוה מהרמה שנרשמה ברבעון השני.

גם הנדל"ן הוא חלק חשוב מהתזה. להערכת האנליסטיות, פעילות הנדל"ן כוללת פוטנציאל להצפת ערך שאינו מגולם במלואו בשווי החברה. הם מציינים את רכישת יתרת הזכויות בנכס בקריית מוצקין, את רכישת שטחי המסחר בנתניה, את ההיתר להקמת מרכז מסחרי בבאר שבע ואת המתווים שנחתמו עם ביג בראשון לציון ועם תדהר בירושלים.

מבחינת התמחור, ב-IBI מעריכים ששופרסל נסחרת במכפיל רווח של כ-16. המכפיל הזה כולל הנחות לעליות שווי של נדל"ן להשקעה בהיקף של 70 מיליון שקל ב-2026 ו-60 מיליון שקל ב-2027. תשואת התזרים החופשי צפויה לפי התחזית לעמוד על כ-7.3% ב-2026 ולעלות לכ-7.5% ב-2028, לצד תשואת דיבידנד של כ-5.4%.

כלומר, IBI לא מתעלמים מהבעיות שעליהן הצביעה גם תגובת השוק. הם מורידים את התחזיות, דוחים את מועד השיפור ומפחיתים את מחיר היעד. אבל מבחינתם הדוח "אינו משנה את התזה ארוכת הטווח": שופרסל עדיין יכולה ליהנות מהתייעלות נוספת, מחזרה הדרגתית לצמיחה ומהשבחת פעילות הנדל"ן. אחרי הנפילה במניה, הפער בין מחיר השוק לבין השווי שהם מעניקים לה אף התרחב - אבל כדי לסגור אותו, שופרסל תצטרך להראות שהלקוחות חוזרים, ולא רק שההוצאות ממשיכות לרדת.