מבחן ג'קסון הול: השוק רוצה לשמוע לאן הולך הפד, וורש כנראה לא יספק תשובות

ג'קסון הול הוא הרבה יותר מעוד כינוס כלכלי. במשך עשרות שנים הפך המפגש השנתי של הבנק הפדרלי של קנזס סיטי לאחת הבמות החשובות בעולם עבור נגידי בנקים מרכזיים, כלכלנים וקובעי מדיניות, ולעיתים גם למקום שבו שינויים משמעותיים במדיניות הכלכלית מקבלים ביטוי ראשון. השנה, תשומת הלב תתמקד במיוחד בנאומו של יו"ר הפדרל ריזרב קווין וארש. וארש, שנכנס לתפקידו במאי השנה, יישא ביום שישי את נאומו הראשון בג'קסון הול כיו"ר הפד.

זהו רגע משמעותי במיוחד עבור וארש, שמכהן בתפקיד פחות מארבעה חודשים ועדיין לא הצליח לשכנע את השווקים שהם מבינים לחלוטין כיצד הוא מתכוון לנהל את המדיניות המוניטרית של הכלכלה הגדולה בעולם.

פחות רמזים מהפד, יותר עבודה לשווקים

אחד השינויים הבולטים ביותר שמנסה וארש להוביל הוא בתחום התקשורת. בשנים האחרונות התרגלו השווקים לכך שהפד מספק רמזים רבים לגבי כיוון הריבית העתידי. נאומי בכירי הבנק, התחזיות הכלכליות ותרשימי תחזיות הריבית הפכו לכלים מרכזיים בעיצוב ציפיות המשקיעים. וארש מנסה להתרחק מהגישה הזאת. הוא הביע הסתייגות ממדיניות של הכוונה מוקדמת של השווקים לגבי החלטות הריבית, וטען למעשה כי המשקיעים צריכים להתבסס יותר על הנתונים הכלכליים ופחות על ניסיונות לפענח כל משפט שיוצא מפי בכירי הפד. 

הגישה הזאת כבר מורגשת בשווקים. בהחלטת הריבית האחרונה בסוף יולי הותיר הפד את הריבית בטווח של 3.5% עד 3.75%, למרות חילוקי דעות משמעותיים בתוך ועדת השוק הפתוח. שלושה חברים תמכו בהעלאת ריבית, בעוד וארש ורוב חברי הוועדה העדיפו להותיר את הריבית ללא שינוי.

אלא שוורש נמנע מלתת לשווקים איתות ברור לגבי הצעד הבא. במקום להצביע על תרחיש מועדף, הוא הותיר את המשקיעים תלויים בנתונים הכלכליים העתידיים. מבחינתו, זו אינה בהכרח בעיה אלא חלק מהשינוי שהוא מנסה להוביל: פחות ניסיון של הבנק המרכזי לכוון את השווקים, ויותר תמחור עצמאי של הסיכונים על ידי המשקיעים.

האינפלציה לא נעלמת

הבעיה היא שהכלכלה האמריקאית אינה מעניקה לוורש את המותרות להישאר עמום לאורך זמן. הנתונים שפורסמו השבוע הראו כי מדד מחירי הצריכה האישית, מדד האינפלציה המועדף על הפד, עלה ביולי ב-3.7% לעומת התקופה המקבילה אשתקד. מדד הליבה, שאינו כולל מזון ואנרגיה, עלה ב-3.3%. שני הנתונים גבוהים משמעותית מיעד האינפלציה של הפד, העומד על 2%.

הנתונים האחרונים מעמידים את וארש בפני בעיה מורכבת. מצד אחד, הוא הצהיר על מחויבותו להשבת האינפלציה ליעד. מצד שני, הוא נמנע עד כה מלספק הנחיה ברורה לגבי השאלה האם הנתונים הקיימים יחייבו העלאות ריבית נוספות. השווקים, מצדם, מתקשים להבין היכן בדיוק נמצאת נקודת הסף של וארש. האם אינפלציה של יותר מ-3% לאורך זמן תספיק כדי להביא להידוק המדיניות? האם הפד ימתין לראות כיצד מתפתחים מחירי האנרגיה, שוק העבודה והצריכה? או שמא יעדיף וארש לתת לשוק האג"ח לבצע חלק מעבודת ההידוק בעצמו באמצעות עלייה בתשואות? אלה השאלות שהופכות את הנאום בג'קסון הול לאירוע בעל חשיבות גבוהה כל כך.

גם שוק האג"ח שולח מסר

האתגר של וארש אינו מסתכם בריבית שקובע הפד. בשבועות האחרונים התברר כי אחת הסוגיות המרכזיות בכלכלה האמריקאית היא דווקא רמת הריביות לטווח הארוך. העלייה בתשואות האג"ח הממשלתיות משקפת שילוב של חששות מאינפלציה, מהיקף החוב האמריקאי ומהגירעון הפיסקלי. במקביל, ממשל טראמפ מנסה למצוא דרכים להפחית את עלויות המימון של הממשלה. כאן מתחדד גם הפער בין וארש לבין שר האוצר סקוט בסנט.

לפי דיווחים של רויטרס, וארש מעדיף גישה שבה השווקים ממלאים תפקיד מרכזי יותר בקביעת מחיר הכסף, בעוד בסנט נקט צעדים שנועדו להשפיע על שוק האג"ח ולהקל על הלחץ בתשואות לטווח ארוך. הפער אינו בהכרח עימות אישי, אך הוא מדגיש שאלה עקרונית: עד כמה צריכה הממשלה להתערב כאשר שוק האג"ח מעלה את מחיר הכסף, ועד כמה יש לאפשר לשוק לשקף ללא התערבות את החששות לגבי אינפלציה, חוב וגירעון. עבור וארש, זו שאלה חשובה במיוחד. אם הוא רוצה שהשווקים יקבלו תפקיד גדול יותר בתמחור התנאים הפיננסיים, התערבות ממשלתית שנועדה לרסן את התשואות עלולה לסבך את המסר.

• אסיה מעורבת, הנפט ממשיך לרדת: השווקים מחכים לאנבידיה ולמדד האינפלציה
• לקראת "השבוע של אנבידיה" והופעת הבכורה בג'קסון הול - מה חושבים האנליסטים?

ג'קסון הול כמבחן מנהיגות ראשון

נאומו של וארש יתקיים במסגרת כינוס שמוקדש השנה לחדשנות פיננסית ולהשלכות שלה על מערכות התשלומים ועל המדיניות הכלכלית. אך מבחינת השווקים, הנושא הרשמי של הכינוס עשוי להיות משני. כל מילה של יו"ר הפד החדש תיבחן בניסיון להבין כיצד הוא מתכוון לנהל את המדיניות המוניטרית בחודשים הבאים. אלא שייתכן שהמשקיעים שמצפים לקבל תשובה ברורה עלולים להתאכזב.

אם לשפוט על פי הקו שוורש מנסה להתוות מאז כניסתו לתפקיד, ההערכה היא שהוא דווקא יישאר נאמן לגישתו ולא יספק לשווקים מפת דרכים מפורטת לגבי הצעד הבא. וארש מסתייג מהנטייה שהשתרשה בפד בשנים האחרונות לנסות ולכוון מראש את ציפיות המשקיעים באמצעות רמזים, תחזיות והצהרות מפורטות על מסלול הריבית העתידי.

מבחינתו, נראה כי חוסר הוודאות אינו בהכרח תקלה שצריך לתקן. כלכלה משתנה במהירות, הנתונים משתנים, והתחייבות מראש למסלול מסוים עלולה להגביל את יכולתו של הבנק המרכזי להגיב למציאות. במקום שהשווקים ינסו לפענח כל רמז שמגיע מבכירי הפד, הגישה של וארש מבקשת להחזיר אותם אל הנתונים עצמם ואל הערכת הסיכונים הכלכליים.

במובן הזה, ג'קסון הול יהיה מבחן מעניין במיוחד. זו אחת הבמות המרכזיות שבהן התרגלו המשקיעים לחפש מסרים גדולים, תפניות במדיניות ורמזים לגבי העתיד. דווקא משום כך, וארש עשוי להשתמש בה כדי להדגים את ההפך: לא לספק תחזית, לא להתחייב לתוואי מסוים ולא לתת למשקיעים את הוודאות שאליה התרגלו.

השווקים מחפשים תשובות, וארש עשוי לספק בעיקר שאלות

השווקים ירצו להבין שלושה דברים מרכזיים: עד כמה וארש מודאג מהאינפלציה, באילו תנאים יהיה מוכן לשנות את הריבית, ועד כמה הוא מחויב לעצמאות הפד מול הלחצים הפוליטיים שמגיעים מוושינגטון. סביר להניח שהוא יתייחס לכל אחת מהסוגיות הללו, אך לא בהכרח באופן שיאפשר למשקיעים לתרגם את דבריו מיד לתחזית ברורה לגבי החלטת הריבית הבאה. זה, במידה רבה, עשוי להיות בדיוק המסר.

• ארה"ב מחזירה לחיים חוק מהמאה ה-19: בתי דין לשלל ימי עשויים לאפשר החרמת נפט איראני
• סיטאדל עם הכנסות שיא של 7.3 מיליארד דולר ברבעון; קן גריפין מרוויח מהסערה בוול סטריט

הפד תחת וארש עשוי לנסות להתרחק מהמצב שבו כל נאום של בכיר בבנק המרכזי הופך למעין חידת ריבית, שבה השווקים מחפשים הבדל בין "מתון" ל"ניצי", בין מילה אחת לאחרת ובין שינוי זעיר בניסוח. במקום זאת, וארש מבקש לכאורה להחזיר חלק מהאחריות אל המשקיעים עצמם: לנתח את האינפלציה, את שוק העבודה, את התנאים הפיננסיים ואת הנתונים הכלכליים, מבלי לצפות שהפד יספק להם מראש את התשובה.

לא עוד נאום שמכתיב את כיוון השוק?

נאומי ג'קסון הול כבר הוכיחו בעבר שהם מסוגלים להזיז את השווקים. לעיתים נאום של יו"ר הפד סיפק איתות ברור לשינוי במדיניות, ולעיתים דווקא הטון והניסוחים הם שגרמו לתנודות חדות במניות ובאג"ח. הדוגמה הבולטת מהשנים האחרונות היא נאומו של ג'רום פאוול ב-2022, שבו הבהיר כי המאבק באינפלציה יחייב מדיניות כואבת ועלול לפגוע במשקי הבית ובעסקים. השווקים הגיבו אז בירידות חדות.

אבל ייתכן שהמבחן של וארש יהיה שונה. השאלה אינה רק אם הוא יאותת על העלאת ריבית, על הפחתה או על הותרתה ללא שינוי. ייתכן שהמסר החשוב ביותר יהיה דווקא סירובו לספק איתות כזה. עבור המשקיעים, זה עלול להיות מתסכל. שווקים פיננסיים אוהבים ודאות, או לפחות את התחושה שניתן לבנות תרחיש סביר לגבי החודשים הבאים. אולם עבור וארש, נראה כי חזרה למדיניות שבה הפד נמנע מהתחייבויות מוקדמות היא חלק מהניסיון להחזיר גמישות למדיניות המוניטרית.

אם כך יהיה, ייתכן שדווקא היעדר הכותרת הגדולה יהיה הכותרת הגדולה ביותר מג'קסון הול. וארש עשוי לעמוד על אחת הבמות החשובות ביותר בעולם הכלכלי, כשהשווקים ממתינים למסר ברור לגבי העתיד, ולבחור לומר להם למעשה דבר פשוט: אל תחכו שהפד יספר לכם מה יקרה. במקרה כזה, הנאום לא יספק למשקיעים ודאות רבה יותר לגבי ההחלטה הבאה. אבל הוא עשוי לספק משהו אחר, ואולי חשוב יותר: הבהרה לגבי האופן שבו קווין וארש עצמו מתכוון לנהל את הפד.