גרמניה חוזרת לצמוח - האם היא מסכנת בדרך את דירוג ה-AAA?

אחרי שנים שבהן גרמניה הפכה מהקטר של אירופה לאחת הכלכלות החלשות בגוש, קנצלר גרמניה פרידריך מרץ מתחיל לשדר אופטימיות. לדבריו, הנתונים האחרונים מחזקים את ההערכה שהמשק הגרמני חוזר לצמוח. במקביל, הוא מביע ביטחון בכך שהמדינה תשמור על דירוג האשראי המושלם שלה, AAA, גם כאשר הממשלה מגדילה בחדות את ההוצאות ואת היקף גיוסי החוב.

גרמניה נמצאת בנקודת מפנה במדיניות הכלכלית שלה. במשך שנים היא היתה מזוהה עם משמעת תקציבית נוקשה, חוב נמוך יחסית למדינות הגדולות באירופה והימנעות מהרחבות פיסקליות משמעותיות. כעת הכיוון משתנה: הממשלה מתכננת להשקיע מאות מיליארדי יורו בתשתיות, רכבות, כבישים, אנרגיה וביטחון, בתקווה שההוצאה הציבורית תצליח לעשות את מה שהמגזר הפרטי והיצוא התקשו לעשות בשנים האחרונות - להחזיר את הכלכלה לצמיחה.

בינתיים מופיעים סימנים ראשונים של התאוששות. הכלכלה הגרמנית צמחה ברבעון השני ב-0.3% לעומת הרבעון הקודם, מעט יותר מהאומדן הראשוני שעמד על 0.2%. ברבעון הראשון נרשמה צמיחה של כ-0.4%, ובמחצית הראשונה של השנה היה התמ"ג גבוה בכמעט 1% לעומת התקופה המקבילה אשתקד.

אלו עדיין אינם שיעורי צמיחה גבוהים, אבל אחרי תקופה ממושכת של קיפאון ואף התכווצות, גם שינוי הכיוון מקבל משמעות. גרמניה אינה חוזרת בשלב הזה לקצבי הצמיחה שאפיינו אותה בעבר, אך נראה כי היא מתחילה להתרחק מהתרחיש שבו החולשה הופכת למצב קבוע.

גם מצב הרוח במגזר העסקי משתפר. מדד האקלים העסקי של מכון Ifo עלה באוגוסט ל-88.8 נקודות, לעומת 86.7 נקודות ביולי, והיה גבוה מהתחזיות. השיפור נרשם בתעשייה, בשירותים, במסחר ובבנייה. גם מדד הציפיות של החברות עלה, סימן לכך שהעסקים אינם מסתפקים בשיפור במצב הנוכחי, אלא מתחילים לצפות לתנאים טובים יותר בחודשים הקרובים.

הצמיחה עולה כסף

אלא שכאן מתחיל החלק המורכב יותר בסיפור. גרמניה אמנם חוזרת לצמוח, אבל חלק מההתאוששות נשען על הרחבה תקציבית חריגה בהיקפה. מכון Ifo מעריך כי המדיניות הפיסקלית לבדה עשויה להוסיף כחצי נקודת אחוז לצמיחה השנתית. המחיר יהיה עלייה ניכרת בגירעון ובחוב.

לפי ההערכות, הגירעון הממשלתי עשוי לעלות מכ-2.8% מהתוצר ב-2025 ליותר מ-4% השנה ולהתקרב ל-5% ב-2027. יחס החוב לתוצר, שעדיין נמוך משמעותית מזה של צרפת, איטליה או ארה"ב, עשוי לטפס לכיוון 68% בתוך כשנה וחצי. במונחים אירופיים אין מדובר ברמת חוב חריגה, אבל עבור גרמניה זהו שינוי משמעותי.

על הרקע הזה, האמירה של מרץ בנוגע לשמירה על דירוג ה-AAA אינה מקרית. דירוג האשראי הגבוה ביותר הוא אחד הסמלים לעוצמתה הפיננסית של גרמניה. הוא מאפשר לממשלה לגייס חוב בעלויות נמוכות יחסית, ומשמש עוגן מרכזי גם לשוק האג"ח האירופי.

האג"ח הממשלתיות של גרמניה, ה-Bunds, נחשבות לנכס חסר הסיכון המרכזי בגוש האירו. לכן, כל שינוי באופן שבו המשקיעים תופסים את החוב הגרמני עשוי להשפיע לא רק על עלויות המימון של ברלין, אלא גם על תשואות האג"ח ועל תנאי האשראי במדינות אחרות באירופה.

• הבנייה בגרמניה קרסה ב-50%: ההתפתחות שעשויה להשפיע על מיליארדי שקלים שהשקיעו המוסדיים הישראלים
• ביהמ"ש מבהיר לגוגל: תשובת AI שגויה עלולה לעלות לה

מרץ משוכנע שהגדלת החוב לא תסכן את הדירוג, בין היתר משום שהכסף אינו מיועד בעיקר למימון צריכה שוטפת, אלא להשקעות שאמורות להגדיל את כושר הצמיחה של המשק. זו למעשה התזה המרכזית של הממשלה: שדרוג התשתיות, השקעה בדיגיטציה, הגדלת הוצאות הביטחון והסרת צווארי בקבוק יעלו את הפריון ואת התוצר בקצב שיאפשר לשמור על החוב בשליטה. במילים אחרות, מרץ אינו רק מגדיל את ההוצאות. הוא מהמר שההשקעות יניבו למשק תשואה גבוהה מעלות המימון שלהן.

כסף ממשלתי לבדו לא יספיק

אלא שהכלכלה הגרמנית מתמודדת עם בעיות שכסף ממשלתי לבדו לא בהכרח יפתור. מחירי האנרגיה עדיין גבוהים בהשוואה לתקופה שקדמה למלחמה באוקראינה, והתעשייה המקומית מתמודדת עם תחרות גוברת מצד סין, במיוחד בענפי הרכב והמכונות. במקביל, האוכלוסייה מזדקנת והמחסור בעובדים הולך ומחריף.

גם הביורוקרטיה והרגולציה ממשיכות להכביד על השקעות, על הקמת מפעלים ועל פתיחת עסקים חדשים. אם החסמים האלה לא יטופלו, קיים סיכון שחלק מהכסף הציבורי יתקשה לחלחל לפעילות הכלכלית או יוביל לשיפור זמני בלבד.

האתגר המרכזי נמצא בקצב הצמיחה ארוך הטווח. מכון Ifo מעריך כי ללא שינויים מבניים משמעותיים, פוטנציאל הצמיחה של גרמניה עלול להתקרב לעשירית האחוז בלבד לקראת סוף העשור. כלומר, הממשלה יכולה לייצר דחיפה באמצעות השקעות ציבוריות, אבל כדי להפוך אותה לצמיחה מתמשכת היא תצטרך גם להעלות את הפריון, לעודד השקעות פרטיות ולהפוך את גרמניה שוב ליעד אטרקטיבי יותר לייצור ולעסקים.

למרות הסיכונים, הנתונים האחרונים מספקים למרץ נקודת פתיחה טובה יותר. אחרי שנים שבהן התחזיות לכלכלה הגרמנית עודכנו בעיקר כלפי מטה, מתחילים לראות תנועה בכיוון ההפוך. כמה גופי מחקר כבר העלו את תחזיות הצמיחה שלהם ל-2026 ול-2027, וחלקם מעריכים כי גרמניה עשויה לצמוח השנה ביותר מ-1%.

• כרטיס כניסה לאסיה: למה בנקים זרים מוכנים לשלם 55% יותר על הבנק הווייטנאמי?
• מטא תשלם 17 מיליארד דולר בתביעות על התמכרות ילדים; המניה קופצת

זה עדיין רחוק מהתקופות שבהן הכלכלה הגרמנית הובילה את אירופה, אבל השאלה השתנתה. עד לפני כמה חודשים הדיון התמקד בשאלה אם גרמניה בכלל מסוגלת לצאת מהקיפאון. כעת השאלה היא אם תוכנית ההשקעות של מרץ תצליח להפוך התאוששות חלשה למחזור צמיחה ממושך - מבלי שהמדינה תאבד בדרך את אחד היתרונות המרכזיים שלה: מאזן חזק ואשראי שנתפס כמעט כחסר סיכון.