הבורסה שהכפילה את עצמה נסוגה ב־22% - למה רווחי השיא לא מחזירים את הקונים?

מדד הקוספי הקוריאני זינק בכ־100% במחצית הראשונה של 2026, אבל מאז הכיוון התהפך. הזרים מכרו מניות קוריאניות בהיקף של מעל ל-130 מיליארד דולר מתחילת השנה, מחזורי המסחר הצטמצמו וגם שמועות על קרבה לסיום הרכישות העצמיות של ענקיות הזיכרון. החשש - ההשקעות העצומות בבינה מלאכותית לא יתורגמו להכנסות שיצדיקו את המשך הקצב.

סמסונג הציגה השבוע רווח תפעולי רבעוני של כ־80 מיליארד דולר והמניה ירדה בכ־2.4%. התגובה הזאת ממחישה את השינוי שעובר על הבורסה בדרום קוריאה. המשקיעים כבר לא מסתפקים ברווחי שיא של יצרניות שבבי הזיכרון, אלא רוצים לדעת כמה זמן הרווחים האלה יחזיקו מעמד.

שווי שוק המניות בדרום קוריאה עומד על כ־4.4 טריליון דולר, אבל הפעילות בו מתקררת. מדד הקוספי, שעלה ביותר מ-100% במחצית הראשונה, איבד 22% במחצית השנייה. מחזורי המסחר בבורסה הקוריאנית ירדו ב־70% מהשיא בסוף מאי, והזרים מכרו מתחילת השנה מניות בהיקף של מעל ל-130 מיליארד דולר. יתרת האשראי לרכישת מניות ירדה משיא של 38.6 טריליון וון (כ־29 מיליארד דולר) ביוני לכ־33 טריליון וון (כ־24 מיליארד דולר). המזומן בחשבונות המסחר הצטמצם מכמעט 140 טריליון וון (כ־104 מיליארד דולר) לכ־100 טריליון וון (כ־74 מיליארד דולר).

מאיפה מגיע הביקוש לזיכרונות - ומה עלול לעצור אותו?

הביקוש מגיע בין היתר מהקמת מרכזי הנתונים של חברות הענן והבינה המלאכותית. אימון מודלים והפעלתם דורשים לא רק מעבדים חזקים, אלא גם זיכרון שמזין אותם בנתונים במהירות. רכיבי HBM, זיכרון ברוחב פס גבוה, משולבים לצד מאיצי בינה מלאכותית. השרתים זקוקים גם לזיכרונות DRAM לעבודה השוטפת ולרכיבי NAND בכונני האחסון. בדוח השנתי שלה מציינת מיקרון שעומסי העבודה האלה דורשים כמויות הולכות וגדלות של זיכרון ואחסון.

אלא שהביקוש לשבבים תלוי בהחלטות השקעה של הלקוחות. חברות הטכנולוגיה בונות תשתיות מתוך ציפייה שהשימוש בשירותי בינה מלאכותית וההכנסות מהם יגדלו. אם ההכנסות לא ידביקו את ההוצאות, או שהמימון להקמת מרכזי נתונים יתייקר, חלק מהחברות עשויות לדחות פרויקטים ולהאט רכישות של שרתים ורכיבים. כבר כעת המשקיעים בוחנים אם הצמיחה בעסקי הענן והבינה המלאכותית יכולה להצדיק את היקף ההשקעות, שמכביד על התזרים של ענקיות הטכנולוגיה.

בתרחיש כזה, לא חייבת להיות קריסה בשימוש בבינה מלאכותית כדי לפגוע ביצרניות הזיכרון. די בכך שההזמנות יגדלו לאט יותר מהצפוי, בזמן שכושר הייצור מתרחב, כדי להקטין את המחסור וללחוץ על המחירים. גם המשך צמיחה בביקוש יכול להתלוות לירידה ברווחיות, אם ההיצע גדל מהר יותר.

מיקרון עצמה מזהירה מסיכון נוסף - היחלשות הביקוש ל־HBM עלולה לגרום ליצרניות להסיט כושר ייצור לזיכרונות DRAM רגילים. מעבר כזה עשוי להגדיל משמעותית את ההיצע שלהם וללחוץ על המחירים. כלומר, האטה בתחום זיכרונות הבינה המלאכותית עלולה להשפיע גם על חלקים אחרים בענף.

הרווחים בשיא, אבל מה כבר מגולם במחיר?

בהודעתה המקדמית לרבעון השלישי העריכה סמסונג שהכנסותיה הסתכמו ב־195 טריליון וון (כ־144 מיליארד דולר) והרווח התפעולי ב־107.4 טריליון וון (כ־80 מיליארד דולר). מדובר בשיעור רווח תפעולי של כ־55%, בחישוב המבוסס על נתוני החברה. אלו הערכות מקדמיות, לפני השלמת הבדיקה החיצונית של התוצאות.

אלא שמניה מתומחרת לפי הרווחים שהמשקיעים מצפים לקבל בעתיד. כשהציפיות גבוהות, גם רבעון מצוין עלול שלא להספיק כדי להעלות את המחיר. בענף הזיכרונות נוספת לכך שאלה מחזורית - האם המחסור שמאפשר ליצרניות לגבות מחירים גבוהים יימשך, או שהרחבת כושר הייצור והאטה בהזמנות ימתנו בהמשך את הרווחיות?

• דרום קוריאה הופכת למעצמת נשק: מטנקים ועד מטוסי קרב
• 10 ימים פחות בדרך לאירופה: דרום קוריאה בוחנת חלופה לתעלת סואץ

זו גם הסיבה שמכפיל רווח נמוך יכול להיות מטעה במניות מחזוריות ואינו בהכרח אינדיקטור לתמחור זול של מניה. אם הרווח שעליו מחושב המכפיל נמצא בשיא זמני, ירידה שלו יכולה להפוך את אותה מניה ליקרה יותר ביחס לרווחיה, בלי שמחירה יעלה.

עם זאת, מוקדם להסיק שהגאות נגמרה. סמסונג ומיקרון מעריכות שחוסר האיזון בין הביקוש להיצע עשוי להימשך לתוך 2028. האטה בהשקעות בבינה מלאכותית היא סיכון לתחזית, אך אינה הוכחה שהביקוש כבר נשבר.

שמועות על הרכישות העצמיות של סמסונג והייניקס המתקרבות לסיום והמדד בטייוואן

סמסונג ו־SK הייניקס הכריזו בסוף אוגוסט על תוכניות לרכישה עצמית בהיקף משותף של 55 טריליון וון, כ־40.5 מיליארד דולר. לפי דיווחוים כ־80% מהתוכניות כבר בוצעו. הקצב המהיר עשוי להביא לסיומן מוקדם מהמתוכנן ולהקטין מקור ביקוש משמעותי למניות. סיום הרכישות אינו מבטיח ירידות, אך הוא מגדיל את החשיבות של חזרת קונים אחרים.

התלות בשתי החברות מחריפה את הרגישות: סמסונג והייניקס מהוות יחד יותר ממחצית ממשקל הקוספי. במקביל, המדד בטייוואן עלה בכ־70% מתחילת השנה. חלק מהמשקיעים מעדיפים כעת חשיפה לבינה המלאכותית דרך טייוואן, בזכות פעילותה הרחבה לאורך שרשרת אספקת החומרה.

לצד טיוואן סמיקונדקטור פועלות שם יצרניות שרתים, מערכות קירור ורכיבים למרכזי נתונים. העליות במדד בטייוואן מפוזרות יותר - כ10% ממניות המדד הטייוואני הכפילו את שוויין השנה, לעומת 4.7% במדד הקוספי הקוריאני.

• דיגר של טום קרוז בדרך להפסד של עד 250 מיליון דולר
• המאבק על האינטרנט בשמיים: אמריקן תתקין סטארלינק ביותר מ-1,000 מטוסים - ודלתא בוחרת באמזון

ההעדפה הזאת אינה מבטלת את הסיכון מהאטה בהשקעות בבינה מלאכותית, שגם חברות בטייוואן חשופות אליו. היא משקפת בחירה לקבל את החשיפה דרך מגוון רחב יותר של פעילויות, במקום להישען במידה כה גדולה על הרווחיות של שתי יצרניות זיכרון.