מדד ה-S&P 500 נחטף בידי הבינה המלאכותית

חגי תשרי חלפו, הסוכות קופלו בחזרה למחסנים, ואפשר להתחיל להתפנות לשריפת הקילוגרמים העודפים שהוספנו בחודש האחרון. בשוק ההון, אפשר להתחיל להריח את שנת 2027 מתקרבת, ומדדי הדגל של השווקים מתחילים לקבל צורה לקראת הישורת האחרונה של השנה. מדד ה-S&P 500, עליו נדבר הפעם, הניב מתחילת השנה תשואה חיובית של 14.0%, מעל הממוצע של 30 השנים האחרונות שעומד על 10%, כאשר נותרו עוד חודשיים שלמים בהם כמובן הכל יכול לקרות. בגרף שלמטה אתם יכולים לראות את התפתחות תשואות המדד לאורך חודשי השנה ועל פני 30 השנים האחרונות. 2026 נמצאת במקום די טוב בינתיים.

יש לי תחביב די מוזר, לעקוב לא רק אחרי ה-S&P 500, אלא גם אחרי המדד שמכונה ה-S&P 500 Equal Weight. למי שלא מכיר, נסביר רגע את ההבדל בין השניים. מדד ה-S&P 500 שאנחנו קוראים עליו בחדשות ועוקבים אחריו בקדחתנות בנוי בצורה כזאת שככל ששווי השוק של חברה גדול יותר, כך גם המשקל שלה במדד גדול יותר וההשפעה שלה על ביצועיו משמעותית יותר. בשפה המקצועית קוראים לזה Market-Cap-Weighted Index, כלומר מדד מוטה-משקל, אבל לשם הפשטות נקרא לו מעתה המדד ״המשוקלל״. כך למשל, תנועה חדה במניה של חברת ענק כמו Nvidia או Apple תשפיע על המדד הרבה יותר מתנועה זהה במניה של חברה קטנה יחסית במדד, נניח Hershey.

לעומתו, מדד ה-S&P 500 Equal Weight, כשמו כן הוא, מעניק לכל אחת מהחברות במדד משקל מאוזן, של כ-0.2%. המשמעות שהמדד הזה נותן לנו תמונה טובה יותר של מה שקורה למניה הממוצעת ב-S&P 500. כאשר נפתח פער משמעותי בין שני המדדים, העסק מתחיל להיות מעניין, וזה בדיוק מה שקרה בחודש ספטמבר האחרון. בעוד מדד ה-S&P 500 ״המשוקלל״ ירד במהלך ספטמבר ב-0.58%, מדד ה-S&P 500 Equal Weight, כלומר ה-S&P 500 ״המאוזן״, ירד ב-5.18%. מדובר בתשואה עודפת של 4.61% לטובת ה-S&P 500 ״המשוקלל״. זה הרבה.

אם מסתכלים כמה שנים טובות אחורה, הפעם האחרונה שה-S&P 500 ״המשוקלל״ ניצח את אחיו ״המאוזן״ בפער גבוה יותר הייתה במרץ 2023, אז הפער עמד על 4.66% לטובת ה-S&P 500 ״המשוקלל״. ומה קרה במרץ 2023 אתם שואלים? - קריסת Silicon Valley Bank, מה שהיה בזמנו הקריסה השנייה בגודלה של בנק בתולדות ארה״ב. הקריסה של SVB גרמה לבהלה מוחלטת בסקטור הפיננסים, שירד בכ-10% באותו חודש. ה-S&P 500 ״המאוזן״ היה חשוף יותר לפיננסים לעומת ה-S&P 500 ״המשוקלל״, ולכן ספג ירידה חדה שכזאת.

האירוע שגנב בחודש ספטמבר את ההצגה היה כמובן השינוי החד בציפיות השוק לגבי הבנק המרכזי האמריקאי (הפד), שהסתיים עם העלאת ריבית של 25 נקודות בסיס במהלך החודש, הראשונה מאז יולי 2023, ועם ציפיות להעלאות ריבית נוספות בהמשך. הזינוק בתשואות האג״ח האמריקאי לאורך כל חלקי העקום, לצד התנודתיות הגבוהה במחירי האנרגיה, פגעו משמעותית ב-10 מתוך 11 הסקטורים של המניות (וראו גרף למטה). חלק מהסקטורים מחקו תשואה של שנה שלמה. הסקטור היחיד שעלה במהלך החודש היה סקטור הטכנולוגיה, שרשם עלייה באמת מרשימה של כמעט 5%.

אני מבין איך התנודות הללו מתכתבות עם ירידה של 5.18% במדד ה-S&P 500 ״המאוזן״, אבל איך ה-S&P 500 ״המשוקלל״ ירד ב-0.58% בלבד?

כולנו מכירים את הטענה לריכוזיות יתר במדד ה-S&P 500. הטענה הזאת עולה לכותרות לא מעט, וכרגע 10 המניות הגדולות מהוות כמעט 40% מהמדד, שיא שלא נראה כדוגמתו מאז שנות ה-60 של המאה שעברה (ראו תרשים למטה). אפשר למצוא לא מעט דמיון בין התקופות. בתפקיד Nvidia הייתה חברת AT&T שקווי הטלפון שלה היו תשתית התקשורת שעליה נשענה אמריקה, ובמקום Apple הייתה General Motors בתקופה שבה כמעט כל מכונית שנייה שנמכרה בארה״ב הייתה מתוצרתה, והמכונית הייתה מוצר הצריכה האמריקאי האולטימטיבי, סוג של אייפון 18 של פעם אם תרצו, רק עם יותר Swag. גם אז היה לנו מרוץ טכנולוגי בין-גושי, בין ברית המועצות לארה״ב, מי תהיה הראשונה להגיע לירח. היום המרוץ הבין-גושי הוא בין ארה״ב לבין סין, והוא על מי תהיה המובילה בכל הנוגע לבינה מלאכותית.

• וול סטריט שוב בשיא - והראלי נשען כמעט כולו על מניות ה-AI
• מניות הצריכה מפגרות אחרי וול סטריט - והעלאת ריבית עלולה להכביד עוד יותר

אבל אם בסוגיית הריכוזיות עסקינן, רציתי לבדוק מה זה באמת אומר שכ-40% מהמדד נשלטים על ידי 10 חברות, והנתונים די מדהימים. ידעתם שכמעט 60% מהמניות ב-S&P 500 נסחרות כיום ביותר מ-20% מתחת לשיא כל הזמנים שלהן? מדהים עוד יותר שכ-40% מהמניות במדד נכנסו לטריטוריה של שוק דובי במהלך 12 החודשים האחרונים (קרי ירידה של יותר מ-20%). Walmart, Goldman Sachs, CVS Health, Kimberly Clark, כולן חברות ענק שנכנסו לטריטוריה דובית במהלך 12 החודשים האחרונים, כאשר חלקן הגיעו לשיא כל הזמנים רק לפני כמה חודשים.

חלק מהמניות נמצאות אפילו בשוק דובי עמוק מאוד: כמעט 30% מהמניות ב-S&P 500 נמצאות במרחק של יותר מ-40% מהשיא שלהן. ענקית הסטרימינג Netflix השלימה ירידה של 50% מהשיא שלה, גם Disney עם ירידה של 50%, Nike במינוס 80%. אלו לא מניות קטנות או איזה ״פינק-שיטס״ מהסרט הזאב מוול סטריט. מדובר בחברות הגדולות של אמריקה. הגברת רובינסון מטקסס לא יוצרת סוכנים בקלוד כל היום, היא צופה בנטפליקס בעונה החדשה של פאודה, ומתכננת לקחת את הנכדים שלה לדיסנילנד באביב הקרוב ולאכול איתם מקדונלדס.

אז מי מחזיקות את מדד ה-S&P 500 מעל המים? 10 החברות הגדולות מבחינת משקלן במדד אחראיות לכמעט מחצית מתשואת המדד מתחילת השנה (6.9% מתוך 14%). 30 המניות הגדולות במדד אחראיות לכ-75% מתשואתו (10.6% מתוך 14%). 130 המניות הגדולות במדד הניבו תשואה השווה לתשואת המדד כולו. אתם מבינים מה זה אומר? ש-370 המניות האחרות במדד כמעט ולא תרמו דבר במצטבר מתחילת השנה. זה נתון מדהים. אבל גודל (כלומר שווי שוק) לא מספר את הסיפור המלא. אם נבחן את התרומה של המניות למדד לא לפי משקלן במדד, אלא לפי תרומתן נטו לתשואה שלו, נגלה שכל 10 המניות המובילות בסינון הזה הן ללא יוצא מן הכלל מניות שנהנות מטרנד הבינה המלאכותית, וביחד הן תרמו תשואה של 9.3% מתחילת השנה, כ-67% מתשואת המדד (9.3% מתוך 14%).

• סטארבקס בחנה רכישה של צ'יפוטלה - עסקה שעשויה להיות הגדולה אי פעם בענף המסעדות
• הפרצה ב-EY הגיעה עד גולדמן זאקס ומאן גרופ: רואי החשבון הופכים ליעד סייבר

ואת מי נמצא בתחתית הרשימה, כלומר המניות שהכי פגעו בתשואה של המדד מתחילת השנה? לא תופתעו לראות ששם נמצאות החברות שנתפסות כאלו שנפגעות מהבינה המלאכותית: Accenture, Adobe, S&P Global, Salesforce, ServiceNow ועוד.

ה-S&P 500 נחטף על ידי הבינה המלאכותית

כאשר מסתכלים על ביצועי המדד מתחילת השנה, ועל החברות שסחבו אותו כמעט לבד על גבן, אפשר לומר שהמדד ״נחטף״ על ידי טרנד הבינה המלאכותית. אפשר להניח בסבירות לא מבוטלת שלולא התנופה המסחררת שיש כרגע לכל מה שקשור בבינה מלאכותית (והתשתיות הנלוות) היינו רואים תשואה נמוכה משמעותית יותר של ה-S&P 500 מתחילת השנה. אין ספק שמניות החברות שנהנות מהבינה המלאכותית מחפות על חולשתן של המון חברות אחרות במדד, ולא רק מסקטורים שלכאורה נפגעים מבינה מלאכותית, אלא מחפות גם על חברות שמייצגות את הכלכלה ״המשעממת״ שלא קשורה לסוכנים חכמים ול-GPUs: מזון, פנאי, תעשייה, חקלאות, נדל״ן, ועוד.

אחת השאלות שעולות היא האם הריכוזיות הזאת היא עובדה שצריך להתעלם ממנה ולשחק את המשחק כפי שהוא, או שמא מדובר בסיכון שצריך לקחת בחשבון. לדעתי לפחות, ריכוזיות היא כבר אירוע שיש לתת עליו את הדעת, כי הוא עלול ליצור מה שמכונה בעולמות ההנדסה Single Point of Failure (SPOF). אם מחר בבוקר מחליטים מארק צוקרברג, סם אלטמן או סאטיה נאדלה שהם לא רואים ROI בכל ההשקעות האדירות שמושקעות בתשתיות AI ומחליטים להאט משמעותית את קצב ההשקעות וההצטיידות ב-GPUs, מישהו יודע איפה כדור השלג הזה ייעצר? הרי יש הטוענים ש-Nvidia כבר מזמן איננה חברת שבבים טהורה, אלא מתחילה להזכיר גם סוג של ״מנהלת נכסים״ (Asset Manager): היא משקיעה בחברות לאורך שרשרת הערך של ה-AI, מסייעת במימון הקמת תשתיות מחשוב ומשתמשת במאזן האדיר שלה כדי להרחיב את האקוסיסטם שסביב מוצריה. אין פה ניסיון להתנבא על עתיד ה-AI. ככל הנראה גם דאריו אמודאי וגם סם אלטמן לא יודעים באמת לאן תוביל המהפכה הזאת בעוד שנה, שנתיים ועשור מהיום. הנקודה פה היא שמדד כמו ה-S&P 500, שאמור לכאורה להיות מגוון וסולידי ועם חשיפה לשלל סקטורים, לא בטוח כבר מספק את הסחורה הזאת יותר ומשמש כרגע סוג של פרוקסי לטרנד ה-AI. אם הטרנד ימשיך, עשר המניות שהראינו בתרשים יכולות להמשיך ולסחוב את המדד קדימה. ואם לא, אז מי ייכנס לנעליהן? ההמבורגרים של מקדונלדס? נעלי הריצה של נייקי? עגלות הקניות של וולמארט? המניות של החברות הללו, ושל עוד ענקיות שאינן טכנולוגיות, נראות כאילו יצאו לחופשה ללא תשלום. מי יכולות להיכנס לנעליים של מניות ה-AI במידה ואחרי ה-Boom יגיע ה-Bust? נצטרך לחכות ולראות, אבל אפשר לנסות וללמוד משהו מ-״חילופי השלטון״ הגדולים האחרונים שהיו במדד ה-S&P 500, אי שם בשנות ה-60.

דרישת שלום מדור הרוקנרול

בשנת 1965 כמעט 40% ממדד ה-S&P 500 נשלטו על ידי 10 חברות. נשמע מוכר? ביניהן היו ענקיות נפט כמו Gulf Oil (לימים תהפוך ל-Chevron) ו-Standard Oil (לימים תהפוך ל-Exxon) ועוד חברות כמו AT&T, GE ו-IBM. חברת AT&T הייתה הגדולה ביותר במדד עם משקל של 9.1%, שזה יותר מה-8% ש-Nvidia מהווה בו כיום. עם השנים, כל עשר הענקיות של אז איבדו חלק ניכר ממשקלן היחסי במדד, ושלוש מהן אף הגיעו להליכי פשיטת רגל (GM, Sears ו-Kodak). היום החברות ששרדו מאותה עשירייה (בשקלול שלל הפיצולים שלהן) מהוות בסך הכל 3.2% מהמדד. כולן ביחד.

אבל אם נתעלם לרגע ממה שעלה בגורלן של אותן חברות, יהיה מעניין דווקא לבדוק מה עשה מדד ה-S&P 500 במהלך השנים שלאחר מכן, קרי במהלך התקופה בה ״ההגמוניה״ של אותן עשר חברות החלה להתערער והמדד חזר להיות מאוזן יותר.

מחקר של חברת S&P Global מאפריל 2026 בדק את הקשר שבין השינוי ברמת הריכוזיות במדד לבין ביצועיו לאורך השנים, והמסקנה הייתה מעניינת - ירידה בריכוזיות דווקא לא חייבה ירידה במדד (ראו תרשים למטה). למעשה, בחלק מהעשורים שבהם משקלן של החברות הגדולות ירד בצורה החדה ביותר, ה-S&P 500 דווקא המשיך לעלות. בין 1965 ל-1975, למשל, משקלן של עשר הגדולות ירד מכ-40% לכ-31%, ובין 1975 ל-1985 הוא ירד לכ-20%. למרות תשואה שנתית ממוצעת נמוכה מאוד בעשור הראשון של כ-1.2%, בעשור השני המדד הניב תשואה שנתית ממוצעת של כ-10.8%. במילים אחרות, הדרך חזרה למדד מאוזן יותר לא חייבת לעבור דרך התרסקות של הענקיות שמובילות אותו. היא יכולה להתרחש גם כאשר מאות החברות שמאחוריהן פשוט צומחות מהר יותר ותופסות בהדרגה נתח גדול יותר מהמדד, כאשר בין אותן חברות הסתתרו עשר המניות הגדולות של היום.

רק כדי לסבר את האוזן, עשר הגדולות של היום נכנסו למדד במשקל ממוצע של 0.6% בלבד, לפני שהפכו לענקיות שאנחנו מכירים היום. Nvidia למשל נכנסה למדד בנובמבר 2001 עם משקל זעיר של 0.07% בלבד. היום המשקל שלה נושק ל-8%, והיא החברה הגדולה ביותר במדד. חברת Apple נכנסה למדד בנובמבר 1982 עם משקל של 0.18% בלבד והיום המשקל שלה מתקרב ל-7%. לכן, הלקח משנות ה-60 הוא לא ש-״חברות ה-AI״ יסיימו בהכרח כמו Sears או Kodak שפשטו רגל, אלא שלא לעולם חוסן, וייתכן שהחברות שיחליפו אותן בעתיד כבר מסתתרות היום בין 490 החברות האחרות במדד, אולי אפילו בתחתית שלו.

כמו שאתם מבינים, אפשר למצוא לא מעט אנלוגיות מעניינות לשנות ה-60. אחד השירים האהובים עליי מאותה תקופה למשל הוא Ain’t No Mountain High Enough. כמו שזה נראה כרגע, ה-S&P 500 ומניות ה-AI רוקדים להנאתם לצלילי השיר הזה כל הדרך לשיאים חדשים (ואל הבנק). כדרכה, המוזיקה תיפסק מתישהו, ובמקום להתעסק בשאלה למה היא נעצרה, אולי כדאי להסתכל לצדדים ולראות איזו מנייה כבר מתחממת לקראת סבב הריקודים הבא.

--
גילוי נאות: האמור בטור משקף את דעתו האישית של הכותב ומובא למטרות מידע וניתוח בלבד. אין באמור משום ייעוץ השקעות, המלצה או תחליף לייעוץ המתחשב בנתוניו ובצרכיו האישיים של כל אדם.