האם מצרפת תיפתח הרעה? שוק האג"ח מלמד שהבעיה כבר גדולה מצרפת

משברי חוב מתחילים הרבה לפני שמדינה מתקשה למכור אג"ח. בשלב הראשון קורה משהו הרבה יותר פשוט: המשקיעים משנים את המחיר שהם דורשים כדי להחזיק בחוב שלה. זה בדיוק מה שקורה עכשיו בצרפת. במשך שנים האג"ח הצרפתיות נתפסו כמעט כחלק מהליבה הבטוחה של גוש האירו, צעד אחד אחרי גרמניה והרבה לפני איטליה, ספרד ויוון. עכשיו המיקום הזה משתנה.

התשואה על אג"ח ממשלת צרפת ל-10 שנים מתקרבת ל-5%, הרמה הגבוהה ביותר זה יותר משני עשורים. היא כבר גבוהה מהתשואה על אג"ח מקבילות של איטליה ויוון, שתי מדינות שבמשך שנים שימשו דוגמה כמעט אוטומטית לבעיית חוב אירופית. גרמניה עדיין נסחרת בתשואה נמוכה בהרבה, והפער בין פריז לברלין מתרחב ומעיד על הסיכון שהשוק מעניק למדינה. 

המספר הזה אולי נשמע קטן.  אחרי הכל, העלייה בתשואות היא עשיריות האחוז בחודשים האחרונים, כ-1% בשנה. מה זה עוד כמה עשיריות אחוז בשוק האג"ח, אבל זה הרבה בשוק חוב וזה מסמן שינוי עמוק יותר. המשקיעים כבר דורשים מצרפת פרמיית סיכון גבוהה יותר. רק לפני זמן קצר התשואה הצרפתית חצתה 4.5% והפער מול גרמניה הגיע לרמות שלא נראו שנים. העלייה מאז מחדדת שהשוק כבר מסתכל על צרפת אחרת.

זה קורה בזמן ובגלל שהנתונים הפיסקליים ממשיכים להחמיר. החוב הציבורי של צרפת מתקרב ל-3.6 טריליון אירו, סביב 119% מהתוצר. ערב הקורונה היחס היה נמוך משמעותית, באזור 80%. בשנים האחרונות הצטרפו מאות מיליארדי אירו לחוב בעקבות סיוע למשקי בית ולעסקים, משבר האנרגיה, הוצאות חברתיות גבוהות והמשך גירעונות גדולים. צרפת משלמת על הגירה גדולה עליה. יש בהגירה הזו יתרון גדול בשנים הראשונות - כוח אדם זול וצמיחה, אבל יש בהמשך הוצאות רווחה שהולכות ועולות. 

הגירעון השנתי נמצא סביב 5.4% מהתוצר. גם התקציב הבא אמור להשאיר אותו באזור 5%, הרבה מעל היעד האירופי של 3%. צרפת מוציאה בכל שנה הרבה יותר ממה שהיא גובה, והפער ממומן שוב באמצעות חוב וזה מעגל קסמים שרק יילך ויגדיל את הגירעון ואת הסיכון ובהתאמה את התשואה האפקטיבית על אגרות החוב, אלא אם הממשלה תפעל בתוכנית פיסקלית ומוניטרית - עד כה, התוכניות נכשלו. 

צרפת בעצם דחתה את הבעיות שהצטברו בעשור האחרון. במשך תקופה ארוכה אפשר מאוד היה לחיות עם המבנה הזה כמעט בלי כאב. הריבית באירופה הייתה אפסית ולעיתים שלילית, והמדינה יכלה למחזר חוב ישן במחיר נמוך מאוד. גם אם יחס החוב עלה, עלות הריבית נשארה בשליטה. העולם הזה נגמר.

כשהתשואה החדשה מתקרבת ל-5%, כל אג"ח שמגיעה לפדיון ומוחלפת באג"ח חדשה עולה לצרפת יותר. ההשפעה מגיעה בהדרגה, בגלל שהמח"מ הממוצע של החוב הצרפתי ארוך יחסית, יותר משמונה שנים. דווקא היתרון הזה יוצר תהליך איטי: בכל שנה עוד חלק מהחוב הישן והזול מוחלף בחוב חדש ויקר.

עלות הריבית של הממשלה כבר מתקרבת ל-80 מיליארד אירו בשנה, וב-2027 היא עשויה לעבור 90 מיליארד אירו. בתרחישים מסוימים היא יכולה להגיע בתוך כמה שנים ליותר מ-120 מיליארד אירו. בשלב הזה הריבית עצמה הופכת לאחד מסעיפי התקציב הגדולים במדינה.וזו המלכודת.

ככל שהמדינה משלמת יותר ריבית, נשאר פחות כסף לחינוך, בריאות, ביטחון, תשתיות וקצבאות. אם הממשלה רוצה לשמור על ההוצאה, היא צריכה לגייס עוד חוב. גיוס נוסף מגדיל את יחס החוב. יחס חוב גבוה יותר גורם למשקיעים לבקש תשואה גבוהה יותר. התשואה מגדילה שוב את עלות הריבית.

• מחאת התלמידים בצרפת מתרחבת: מאות בתי ספר נסגרים והמורים מצטרפים לשביתה
• החשש בשוק האג"ח האירופי מתרחב מעבר לצרפת

המעגל הזה יכול להימשך במשך שנים בלי משבר חד, אבל הוא שוחק את היכולת של הממשלה לשלוט בתקציב.

צרפת נכנסת אליו עם בעיה נוספת: הצמיחה חלשה. הכלכלה צפויה לצמוח בקצב נמוך יחסית, סביב אחוז בשנה ואף פחות בחלק מהתחזיות. כשהתוצר גדל מהר, קל יותר לייצב יחס חוב גבוה. כשהתוצר כמעט עומד במקום והחוב ממשיך לעלות, היחס מתקדם בכיוון ההפוך.

צרפת כבר הגיעה למצב שבו היא משלמת בשוק האג"ח יותר מאיטליה. זה שינוי שממחיש שהמשקיעים מתמקדים פחות בשאלה מי צבר בעבר חוב גדול יותר, ויותר בשאלה מי מצליח כיום לייצב אותו.

יוון מספקת דוגמה מעניינת. יחס החוב שלה עדיין גבוה מאוד, אבל בשנים האחרונות היא מציגה משמעת תקציבית טובה בהרבה ויכולת להוריד בהדרגה את יחס החוב. איטליה, למרות חוב עצום, הצליחה לצמצם את הגירעון. בצרפת הכיוון הפיסקלי נשאר חלש יותר.

השוק מתמחר מסלול, לא היסטוריה.

למה צרפת הרבה יותר מסוכנת לאירופה מיוון של 2010

ההשוואה למשבר החוב האירופי הקודם מפתה, אבל יש כאן הבדל גדול. יוון הייתה כלכלה קטנה יחסית. צרפת היא הכלכלה השנייה בגודלה בגוש האירו ואחת המדינות החשובות בעולם מבחינת שוק החוב הממשלתי.

היקף האג"ח הצרפתיות הסחירות מגיע לכמעט 3 טריליון אירו. הן מוחזקות בידי בנקים, חברות ביטוח, קרנות פנסיה, קרנות השקעה וגופים מוסדיים בכל העולם. שינוי בתמחור שלהן עובר במהירות לתיקים פיננסיים ברחבי אירופה.

• מניית השבבים שזינקה ביותר מ-500% מתחילת השנה
• אנבידיה בשיא כל הזמנים - עם מכפיל נמוך יותר משהיה לה במאי

ב-2027 צרפת צפויה למכור כ-340 מיליארד אירו באג"ח לטווח בינוני וארוך, שיא חדש. חלק גדול מהסכום דרוש כדי למחזר חובות שמגיעים לפדיון, וחלק נוסף כדי לממן את הגירעון החדש.

המספר הזה קריטי. צרפת צריכה למצוא קונים למאות מיליארדי אירו של חוב בכל שנה. כשהתשואה עולה, הקונים עדיין מגיעים, אבל המחיר שהמדינה משלמת להם גדל. אם בשלב מסוים המשקיעים יתחילו לדרוש 5.5%, 6% או יותר, הבעיה התקציבית תחמיר במהירות.

בינתיים השוק ממשיך לקלוט את ההנפקות. צרפת היא מדינה עשירה, עם בסיס מס גדול, חברות גלובליות חזקות ומערכת פיננסית עמוקה. אין כאן מחסור בקונים מיידי.

לכן השאלה כרגע רחוקה מ"מי יציל את צרפת". השאלה היא כמה יקר יהפוך המימון לפני שהמערכת הפוליטית תצליח לשנות מסלול.

והמערכת הפוליטית מקשה מאוד.

צרפת מתקרבת לבחירות לנשיאות ב-2027. הפרלמנט מפוצל, הממשלה מתקשה להעביר תוכניות תקציב, וכל ניסיון לצמצם הוצאה פוגש התנגדות ציבורית. קיצוץ בקצבאות, שינוי גיל פרישה, הפחתת תקציבים, הקפאת שכר ציבורי או העלאות מסים הופכים במהירות לנושא פוליטי מרכזי.

כאן החוב מתחבר לרחוב. ממשלה שרוצה להוריד את הגירעון צריכה לצמצם הוצאות או להעלות הכנסות. צעדים כאלה עלולים לפגוע בצריכה ובצמיחה. צמיחה חלשה יותר מקשה שוב על הקטנת יחס החוב.

הגירעון הגבוה הפך כבר לאחד הנושאים המרכזיים בכלכלה הצרפתית לקראת שנת הבחירות. שוק האג"ח למעשה אומר לממשלה שהזמן שבו אפשר היה לדחות את ההכרעה מתחיל להתקצר.

יש כאן גם שינוי פסיכולוגי. במשך שנים משקיעים הניחו שצרפת נמצאת כמעט באותה קבוצת סיכון כמו גרמניה. כיום המרווח ביניהן מתרחב. ברגע שהשוק מתחיל להפריד בין שתי המדינות, כל עלייה נוספת בתשואה מגדילה את הסיכוי שההפרדה תישאר לאורך זמן.

ומכאן מגיע הסיכון האירופי.

אם המשקיעים ממשיכים למכור אג"ח צרפתיות, הם מתחילים לבחון מחדש גם את בלגיה, איטליה, ספרד ומדינות נוספות עם חוב גבוה. הכסף זורם יותר לגרמניה ולמדינות שנתפסות בטוחות, המרווחים בין המדינות מתרחבים ועלות המימון עולה בחלקים נוספים של היבשת.

זה בדיוק המנגנון שהפך את משבר יוון ממשבר מקומי למשבר של גוש האירו.

הפעם יש לאירופה כלים חזקים יותר. הבנק המרכזי האירופי מחזיק יכולת לקנות אג"ח ולהתערב במקרה של זינוק חריג במרווחים. עצם קיומם של הכלים האלה מרגיע את השוק.

אבל ההתערבות הרבה יותר פשוטה כשמדובר בפאניקה בשוק מאשר כשהבעיה מגיעה מגירעון של יותר מ-5%, חוב שעולה מדי שנה וממשלה שמתקשה לבצע תיקון תקציבי. אם העלייה בתשואות משקפת את הנתונים עצמם, הבנק המרכזי צריך להיזהר שלא להפוך למממן קבוע של מדיניות תקציבית.

במובן הזה, צרפת נמצאת במקום מורכב יותר ממה שנראה במבט ראשון. אין משבר נזילות. אין קושי למכור אג"ח. אין סימן לכך שהמדינה מתקרבת לחדלות פירעון. אבל כל אחד מהמספרים נע בכיוון שמקטין בהדרגה את מרחב הפעולה.

החוב עולה. הגירעון גבוה. הריבית עולה. הצמיחה חלשה. הוצאות הריבית גדלות. הממשלה מתקשה להעביר קיצוצים.

כל אחד מהגורמים בפני עצמו ניתן לניהול. השילוב ביניהם הוא הסיפור.

גם האירו מושפע. עלייה בסיכון הפיסקלי במדינה השנייה בגודלה בגוש פוגעת באטרקטיביות של המטבע האירופי, במיוחד כאשר משקיעים יכולים לקבל תשואות גבוהות בארה"ב בלי לקחת סיכון של פיצול פוליטי בתוך גוש האירו.

הבנקים האירופיים נמצאים גם הם בתוך הסיפור. אג"ח ממשלתיות משמשות נכס בסיס במאזני בנקים, בטוחות בעסקאות מימון ורכיב מרכזי בתיקי ביטוח ופנסיה. ירידה במחירי האג"ח מייצרת הפסדים חשבונאיים ומשנה את התמחור של אשראי בכלכלה.

משבר חוב מודרני לא חייב להיראות כמו יוון ב-2010. הוא יכול להתחיל בתהליך איטי שבו עלויות המימון עולות, הממשלה מוציאה יותר על ריבית, האשראי מתייקר, הבנקים הופכים זהירים יותר והצמיחה נחלשת.

אם התשואה הצרפתית ל-10 שנים תישאר סביב 5% במשך חודשים, השאלה כבר תהיה פחות אם מדובר בתנודה זמנית ויותר איך נראה התקציב הצרפתי בעולם שבו עלות החוב החדשה גבוהה פי כמה מזו שאליה המדינה התרגלה בעשור הקודם.

ואם התשואה תתקדם לכיוון 5.5%-6%, בזמן שהפער מול גרמניה ממשיך להתרחב והגירעון נשאר מעל 5%, שוק האג"ח כנראה יתחיל לבחון את הגבול שבו בעיה תקציבית הופכת לבעיה פיננסית.

צרפת עדיין מחזיקה מספיק זמן וכלים כדי לשנות כיוון. אבל שוק האג"ח כבר מאותת שהזמן הזה נעשה יקר יותר.

שאלות ותשובות: מה באמת קורה לחוב של צרפת