השבוע בוול סטריט: פרוטוקול הפד, התשואות ועונת הדוחות יוצאת לדרך - מה חושבים האנליסטים?

וול סטריט נכנסת לשבוע המסחר החדש אחרי ששבוע שעבר ראינו טוב מאוד את הדילמה שמלווה את השוק בתקופה האחרונה. מצד אחד, הכלכלה האמריקאית ממשיכה לצמוח, רווחי החברות חזקים וההשקעות בבינה מלאכותית ממשיכות להזרים מאות מיליארדי דולרים לתוך המשק. מצד שני, התשואות באג"ח הממשלתיות טיפסו לרמות שלא נראו יותר משני עשורים, האינפלציה עדיין גבוהה מדי עבור הפד, ובסוף השבוע הגיע גם דוח תעסוקה חלש שהוסיף סימן שאלה לגבי עוצמת הכלכלה.

המדדים סיימו את השבוע האחרון במגמה מעורבת. הדאו ג'ונס ירד ב-1.3%, S&P 500 איבד 0.3%, בעוד הנאסד"ק עלה ב-0.5%. ביום שישי עצמו התמונה הייתה חיובית בהרבה: הנאסד"ק קפץ ב-1.2%, S&P 500 עלה ב-0.7% והדאו הוסיף 0.5%, לאחר שנתוני התעסוקה החלשים הורידו משמעותית את ההסתברות להעלאת ריבית נוספת כבר באוקטובר. מתחילת השנה S&P 500 עדיין עולה בכמעט 13%, והנאסד"ק בכ-17%.

התגובה של יום שישי הייתה שוב וריאציה של הדינמיקה המוכרת שבה חדשות חלשות יחסית לכלכלה הופכות לחדשות טובות למניות. המשק האמריקאי הוסיף בספטמבר רק 29 אלף משרות, הרבה מתחת לציפיות, והנתונים של יולי ואוגוסט תוקנו כלפי מטה במצטבר ב-60 אלף משרות. שיעור האבטלה עלה ל-4.2% לעומת 4.1% באוגוסט, וקצב עליית השכר השנתי התמתן ל-3%.

המשמעות המיידית מבחינת השוק הייתה ירידה חדה בציפיות להעלאת ריבית נוספת בישיבת הפד בסוף החודש. בסוף השבוע השוק תימחר הסתברות של כ-18% בלבד להעלאה באוקטובר, לעומת כ-70% כמה ימים קודם. דצמבר נותר כרגע המועד שהשוק והכלכלנים רואים כסביר יותר למהלך נוסף, אם האינפלציה והפעילות יצדיקו אותו.

אבל גם אחרי דוח התעסוקה, הבעיה הגדולה של שוק המניות לא באמת נעלמה. התשואה על אג"ח ממשלת ארה"ב ל-10 שנים הגיעה ביום חמישי ל-5.34%, הרמה הגבוהה ביותר מאז 2002, וגם לאחר ירידה ראשונית בעקבות נתוני התעסוקה היא חזרה לאזור 5.3%. כשאפשר לקבל תשואה כזו באג"ח ממשלתיות, הרף שמניות צריכות לעבור הופך גבוה יותר. המשקיע כבר לא חייב לקחת סיכון במניות כדי לקבל תשואה משמעותית, ובמקביל שיעור ההיוון הגבוה יותר פוגע בשווי הנוכחי של הרווחים העתידיים.

זו כנראה השאלה המרכזית שאיתה נכנסת וול סטריט לרבעון הרביעי: האם צמיחת הרווחים תהיה חזקה מספיק כדי לפצות על תשואות גבוהות ועל ריבית שנשארת גבוהה לאורך זמן?

הרבעון החזק של השנה, לפחות לפי ההיסטוריה

לוח השנה דווקא נמצא בצד של המשקיעים. מאז 1945 עלה S&P 500 ברבעון הרביעי בממוצע בכ-4.2%, וסיים אותו בעליות בכ-85% מהמקרים. בשנים של בחירות אמצע הקדנציה התמונה ההיסטורית אפילו חזקה יותר, עם עלייה ממוצעת של כ-6.4% ברבעון הרביעי.

גם נקודת הפתיחה השנה אינה חלשה. S&P 500 נמצא בסך הכל סביב 1% מתחת לשיא שנקבע באוגוסט, אחרי שכבר עלה כמעט 13% מתחילת השנה. אלא שהפעם העונתיות החיובית פוגשת שילוב קצת פחות נוח: תשואות אג"ח גבוהות, עלויות אנרגיה, פד שחזר להעלות ריבית, תלות הולכת וגדלה של רווחי החברות בהשקעות AI ובחירות אמצע הקדנציה שייערכו ב-3 בנובמבר ויקבעו את השליטה בקונגרס.

טרייסי מקמיליון, ראש אסטרטגיית הקצאת הנכסים הגלובלית ב-Wells Fargo Investment Institute, ציינה לקראת הרבעון כי מדובר אמנם בתקופה שנוטה להיות חזקה עונתית, אבל השנה המשקיעים נכנסים אליה עם כמה רוחות נגד. בבנק עוקבים בין היתר אחרי האפשרות לתנודתיות לקראת הבחירות והמשמעות של שינוי אפשרי בהרכב הקונגרס למדיניות הכלכלית.

• בסנט: התשואות הגבוהות הן מגמה עולמית - וה-AI עדיין נשען על כסף אמיתי
• אנבידיה בשיא, מיקרון מאותתת שה-AI ממשיך לרוץ - ודוח התעסוקה נתן לוול סטריט את מה שחיפשה

נייקי הזכירה למשקיעים מה קורה כשהתחזית לא מספיקה

אחת המניות שהמחישה בשבוע שעבר עד כמה גבוה הרף הייתה נייקי. יצרנית נעלי הספורט פרסמה דוח שלא הציג קריסה בפעילות, אבל התחזית קדימה הייתה חלשה בהרבה מכפי שהשוק קיווה. ההכנסות ברבעון ירדו בכ-4% לכ-11.2 מיליארד דולר, ההכנסות בסין רבתי צנחו ב-26%, ומותג קונברס ירד בכ-28% - להרחבה: מניית נייקי צוללת ב-10%: ההכנסות יורדות, בסין צניחה של 26% ותוכנית פיטורים חדשה בדרך

הבעיה הגדולה יותר הייתה התחזית. נייקי צופה בשנת הכספים רווח של 1.15-1.35 דולר למניה, לעומת צפי של כ-1.67 דולר בשוק, והכנסות שיירדו בשיעור חד-ספרתי גבוה. במקביל היא הציגה את תוכנית Pace, שאמורה להביא לחיסכון של כ-2.5 מיליארד דולר עד 2031 ותכלול גם צמצום נוסף בכוח האדם.

המניה נפלה בכ-10% במסחר המוקדם ביום שישי, אבל תיקנה חלק גדול מהירידה וסיימה את היום בירידה של כ-3.6%. גם לאחר התיקון נייקי איבדה כמעט מחצית מערכה מתחילת השנה.

הסיפור של נייקי חשוב גם מעבר למניה עצמה. השוק מגיע לעונת הדוחות עם ציפיות גבוהות מאוד, ולכן כבר לא מספיק להציג רווח סביר או לעמוד פחות או יותר בתחזית הרבעונית. המשקיעים רוצים לראות שהצמיחה נמשכת גם קדימה, שהמרווחים נשמרים ושההשקעות הגדולות מתחילות לייצר תשואה. בחברה שלא מספקת את זה, התגובה יכולה להיות חדה.

הלוח הכלכלי - ביום שני השירותים, ביום רביעי הפד

לוח המאקרו השבוע אינו עמוס כמו בשבוע של CPI או דוח תעסוקה, אבל כמעט כל נתון יקבל משמעות גדולה בגלל חילוקי הדעות של השוק על תוואי הריבית.

• זינוק של כ-94% במסחר בנוביג בעקבות הפרסומת של סידני סוויני
• 2 מיליון חביות עברו בהורמוז - עיראק לוקחת את ההובלה לידיים

ביום שני יפורסם מדד מנהלי הרכש של ISM למגזר השירותים לחודש ספטמבר. זה נתון חשוב במיוחד משום שהשירותים מהווים את רוב הפעילות במשק האמריקאי, ובעיקר משום שהשוק מחפש עכשיו שילוב מאוד מסוים: פעילות שאינה נחלשת מהר מדי, אבל גם אינה חזקה מספיק כדי לחדש את הלחצים האינפלציוניים.

הנתון מגיע אחרי שמדד ISM לתעשייה דווקא הציג פעילות חזקה יחסית. המדד עמד בספטמבר על 54.5 נקודות, כמעט ללא שינוי מאוגוסט, ההזמנות החדשות עלו ל-55.3 ורכיב התעסוקה ל-52.7. הנתון הבולט יותר היה רכיב המחירים, שקפץ ל-77.9 נקודות לעומת 71.1 באוגוסט. כלומר, התעשייה עדיין מתרחבת ובמקביל החברות ממשיכות לדווח על עלייה משמעותית במחירי חומרי הגלם.

ביום שלישי יגיעו נתוני הסחר לחודש אוגוסט. הם בדרך כלל אינם האירוע המרכזי של השבוע בשוק המניות, אבל בתקופה שבה משקיעים מנסים להבין עד כמה הביקוש המקומי נותר חזק וכיצד מתפתחות ההשפעות של מדיניות הסחר, גם להם יהיה קצת יותר משקל מהרגיל.

האירוע המרכזי יגיע ביום רביעי, עם פרסום פרוטוקול ישיבת הפד מ-15-16 בספטמבר. זו הישיבה שבה חזר הבנק המרכזי להעלות ריבית, והמשקיעים יחפשו בפרוטוקול רמזים לשאלה עד כמה התמיכה במהלך הייתה רחבה, עד כמה חברי הפד מודאגים מהאינפלציה וממחירי האנרגיה, ומה רמת החולשה בשוק העבודה שתגרום להם לעצור. ישיבת הריבית הבאה תתקיים ב-27-28 באוקטובר.

דוח התעסוקה של יום שישי שינה את נקודת הפתיחה לדיון הזה. לפניו השוק התלבט אם הפד עשוי לבצע שתי העלאות רצופות. עכשיו הרף להעלאה באוקטובר גבוה יותר. לכן המשקיעים לא יחפשו רק משפטים ניציים בפרוטוקול, אלא גם עד כמה חברי הפד היו מוכנים עוד לפני דוח התעסוקה לתת לשוק העבודה משקל בהחלטה הבאה.

ביום חמישי יפורסמו תביעות האבטלה השבועיות, וביום שישי יגיע האומדן הראשוני של מדד אמון הצרכנים של אוניברסיטת מישיגן לאוקטובר. לצד המדד עצמו, תשומת הלב תופנה לציפיות האינפלציה של משקי הבית. מחירי הדלק והאנרגיה חזרו להיות חלק מהשיח האינפלציוני, והפד רגיש במיוחד לסימנים לכך שעליית המחירים מתחילה להתבסס בציפיות הציבור.

עונת הדוחות מתחילה להתחמם

גם עונת הדוחות של הרבעון השלישי מתחילה השבוע, עדיין בקצב יחסית נמוך לפני שהבנקים הגדולים ייכנסו לתמונה בשבוע הבא.

פפסיקו תפרסם את תוצאות הרבעון השלישי ביום חמישי, 8 באוקטובר. מעבר למספרים של החברה עצמה, הדוח יכול לספק הצצה למצבו של הצרכן האמריקאי. משקיעים יסתכלו על היחס בין עליות מחירים לבין כמויות, על הביקוש בצפון אמריקה ועל היכולת של החברה לשמור על המרווחים כאשר עלויות התשומות נותרות גבוהות.

ביום שישי תדווח דלתא איירליינס. כאן המוקד יהיה קצת שונה: מצב הביקוש לטיסות, מחירי הכרטיסים ובעיקר ההשפעה של מחירי הדלק על הרווחיות. בתקופה שבה המשקיעים מנסים להבין האם הצרכן מתחיל לצמצם הוצאות, ענף התעופה הוא אחד המקומות שבהם ניתן לזהות שינוי בהתנהגות יחסית מהר. דלתא אישרה כי תפרסם את תוצאות הרבעון השלישי ב-9 באוקטובר.

הרף לעונת הדוחות כולה גבוה. לפי הערכות השוק, רווחי חברות S&P 500 צפויים לצמוח ברבעון השלישי בסביבות 30% לעומת התקופה המקבילה, לאחר רצף של רבעונים חזקים מאוד. בניגוד לעונות דוחות רגילות, שבהן האנליסטים נוטים להפחית את התחזיות ככל שמתקרבים לפרסום, הפעם התחזיות לרבעון אף עודכנו כלפי מעלה בתקופה האחרונה.

יונתן כץ מלידר: "שוק העבודה נחלש, אבל לחצי המחירים עדיין פה"

יונתן כץ מלידר שוקי הון מצביע על תמונה מורכבת. מצד אחד, נתוני התעסוקה היו חלשים יחסית לציפיות: 29 אלף משרות בלבד נוספו בספטמבר, הנתונים של החודשים הקודמים תוקנו כלפי מטה בכ-60 אלף משרות, וקצב יצירת המשרות הממוצע בשלושת החודשים האחרונים ירד לכ-51 אלף בחודש. מדובר בהאטה ברורה לעומת הקצב שהיה מקובל בשוק העבודה האמריקאי בשנים האחרונות.

אבל כץ מדגיש שגם כאן צריך להסתכל על המספרים בהקשר הרחב. קצב הגידול בכוח העבודה האמריקאי איטי יותר, ולכן המשק אינו זקוק בהכרח לתוספת של מאות אלפי משרות בכל חודש כדי לשמור על שיעור אבטלה נמוך. שיעור האבטלה עלה בספטמבר ל-4.2%, אבל נותר ברמה נמוכה יחסית.

מנגד, הנתונים הריאליים אינם מצביעים על כניסה ברורה להאטה. מדד ISM לתעשייה נותר ברמה של 54.5 נקודות, עם התחזקות בהזמנות החדשות ובתעסוקה. במקביל זינק רכיב המחירים ל-77.9. לדברי כץ, הנתונים מראים כי "קיימים לחצי אינפלציה הן בתעשייה והן בענפי השירותים".

גם מצבו של הצרכן מתחיל לקבל יותר תשומת לב. מספר המשרות הפנויות ירד באוגוסט, ואמון הצרכנים נחלש בספטמבר. כץ מעריך כי "החולשה באמון הצרכנים, לצד הירידה בשיעור החיסכון, צפויות להעיב על הצריכה הפרטית במבט קדימה". מבחינת הפד זו בדיוק הבעיה: יש מספיק סימנים של התקררות כדי להיזהר מהידוק מהיר מדי, אבל עדיין לא מספיק חולשה כדי להיות רגועים לגבי האינפלציה.

בנק הפועלים: "התשואות הן תמרור אזהרה, אבל הכלכלה עדיין לא נשברת"

בבנק הפועלים מצביעים על הפער החריג שנוצר בין שוק האג"ח לשוק המניות. לדבריהם, אילו לפני שנה היו אומרים למשקיעים שהתשואה לעשר שנים בארה"ב תגיע לאזור 5.3%, סביר שרבים היו מניחים שהאינפלציה יצאה שוב משליטה ושוק המניות נמצא בירידות חדות. בפועל, שני הדברים לא קרו. בבנק מסבירים שהסביבה השתנתה: הגירעונות הממשלתיים גבוהים, הוצאות הביטחון עולות, ובמקביל חברות הטכנולוגיה נמצאות במרוץ השקעות עצום סביב ה-AI. התוצאה היא ביקוש אדיר להון, שמפעיל לחץ כלפי מעלה על התשואות. "עליית התשואות מהווה אולי תמרור אזהרה לממשלות", כותבים בבנק, אבל גם לחברות הטכנולוגיה, שמבחינתן "עוד אחוז או שניים במחיר ההון לא מזיז להן" כל עוד הפוטנציאל העסקי של ההובלה בתחום נשאר גדול.

גם נתוני המאקרו בארה"ב מציגים מבחינתם תמונה שלא מאפשרת לשוק לקבל תשובה פשוטה. דוח התעסוקה היה חלש מהצפוי, עם תוספת של 29 אלף משרות בלבד לעומת צפי לכ-90 אלף, תיקונים שליליים של 60 אלף משרות לחודשים הקודמים ועלייה באבטלה ל-4.2%. השכר השעתי עלה רק ב-0.1% והקצב השנתי התמתן ל-3%, הרמה הנמוכה ביותר מאז 2021. עם זאת, בבנק מדגישים ששוק העבודה עדיין לא מאותת על הידרדרות חדה, בין היתר משום ששיעורי הפיטורים נותרו נמוכים והעלייה באבטלה נבעה גם מעלייה בהשתתפות בכוח העבודה. לכן, לדבריהם, הכלכלה מתקררת בהדרגה אבל עדיין אינה גולשת למיתון.

הבעיה של הפד היא שבמקביל לחולשה בתעסוקה, האינפלציה והפעילות עדיין אינן חלשות מספיק כדי לסגור את הדיון על העלאות נוספות. מדד ISM לתעשייה נותר על 54.5 נקודות עם עלייה בהזמנות, בתעסוקה וברכיב המחירים, בעוד אינפלציית ה-PCE עמדה באוגוסט על 3.4% ואינפלציית הליבה על 3%. במקביל, התשואה ל-10 שנים עלתה ל-5.27% ול-30 שנה ל-5.62%. בבנק הפועלים מציינים כי השוק עדיין מתמחר העלאת ריבית בדצמבר ל-4.25% ועוד שתי העלאות במחצית הראשונה של 2027, עד ל-4.75%. מבחינתם, העלייה בתשואות נובעת משילוב של ריבית שצפויה להישאר גבוהה לאורך זמן, חששות אינפלציוניים סביב האנרגיה והגיאופוליטיקה, וגם עלייה בפרמיית הסיכון בגלל הגירעון האמריקאי והיקפי ההנפקות הגדלים של משרד האוצר.

מורגן סטנלי: כשהאג"ח נותנת יותר מ-5%, הרווחים חייבים לעבוד קשה יותר

אנדרו שיטס, ראש מחקר האג"ח הגלובלי במורגן סטנלי, מסתכל על הפער שנוצר השנה בין שוק המניות לשוק האג"ח. תשואת האג"ח האמריקאית ל-10 שנים עלתה בכ-100 נקודות בסיס מתחילת השנה, ובכל זאת שוקי המניות ממשיכים להציג תשואה חיובית חזקה. בתיאוריה, עליית תשואות אמורה להיות שלילית למניות: היא מציעה למשקיע חלופה אטרקטיבית יותר ומקטינה את הערך הנוכחי של רווחים עתידיים.

מה שמאפשר למניות להתמודד עם זה, לפי שיטס, הוא הרווחים. חברות ממשיכות להציג צמיחה חזקה מספיק כדי לקזז חלק גדול מהפגיעה במכפילים. אבל ככל שהתשואות עולות, מרווח הטעות קטן. לדבריו, "תשואות גבוהות פשוט משאירות פחות מקום לאכזבה ברווחים".

גם מייק וילסון, אסטרטג המניות הראשי של מורגן סטנלי בארה"ב, מצביע על תמונה פחות רגועה מכפי שמדדי הדגל משדרים. יותר ממחצית ממניות Russell 3000 נמצאות לפחות 20% מתחת לשיאי יוני שלהן, בעוד המכפיל העתידי של S&P 500 ירד לכ-19, קרוב לשפל שנתי. במקביל, הרווח של החברה החציונית עדיין צומח בקצב של אמצע העשרה באחוזים.

מבחינת וילסון, הפער בין מדד שנמצא קרוב לשיא לבין חולשה רחבה מתחת לפני השטח לא יכול להימשך לנצח. אם התנודתיות בשוק האג"ח לא תירגע, הוא מעריך שהמדד עצמו יכול לעבור תיקון של 5%-10%. מצד שני, הוא רואה תיקון כזה כחלק אפשרי מתהליך שמנקה את השוק לקראת סוף שנה חזק יותר. מבחינתו, המפתח נשאר איכות: תזרים מזומנים, מרווחים יציבים וחברות שהתחזיות לרווח שלהן עדיין מתעדכנות כלפי מעלה.

גולדמן זאקס: ה-AI לא נגמר, אבל כבר אי אפשר לקנות כל דבר

בגולדמן זאקס המסר לגבי הטכנולוגיה קצת שונה מזה שהיה בתחילת גל ה-AI. פיטר קלהאן, מומחה סקטור הטכנולוגיה, המדיה והטלקום בבנק, אומר שהמגמה עדיין חיובית, אבל השוק הופך יותר ויותר לשוק של בחירת מניות. בשנים הראשונות של הגל היה מספיק להיות חשוף לשבבים, לתשתיות ולחברות שנהנו מה-Capex של ענקיות הענן. עכשיו המשקיעים מחפשים בצורה מדויקת יותר מי באמת מתרגם את ההשקעות להכנסות ורווחים.

לדבריו, גם הריבית כבר משחקת תפקיד משמעותי יותר. מכפיל הנאסד"ק התכווץ בכ-20% השנה, בין היתר בעקבות העלייה בתשואות. הטכנולוגיה עדיין הצליחה לעלות משום שהרווחים והסיפור העסקי נותרו חזקים, אבל קלהאן אומר שהרווחים צריכים כעת "לעשות את העבודה הכבדה" במקום התרחבות נוספת של המכפילים. לקראת עונת הדוחות הוא מתכוון להתמקד במיוחד בתשואה שהחברות מקבלות על ההון שהן משקיעות ב-AI.

בן סניידר, אסטרטג המניות הראשי של גולדמן זאקס בארה"ב, מציג את הצד השני של אותה משוואה. רווחי S&P 500 צמחו ב-26% בארבעת הרבעונים האחרונים, לעומת קצב ממוצע של כ-7% בשלושת העשורים האחרונים. במקביל, המכפיל העתידי של המדד ירד מכ-23 לפני שנה לכ-19 כיום. לכן בגולדמן לא רואים כרגע בועה פשוטה שנובעת רק מהתרחבות מכפילים.

אבל גם סניידר מסייג. חלק גדול מאוד מצמיחת הרווחים מגיע מההשקעה ב-AI, והתרומה הזו צפויה להתמתן בשנים הקרובות. התרחיש המרכזי של גולדמן הוא שצמיחת רווחי S&P 500 תאט, אבל לא תקרוס. השאלה שתהפוך חשובה יותר היא האם החברות שמשקיעות מאות מיליארדי דולרים בתשתיות AI יצליחו לתרגם את ההשקעה לפריון, הכנסות ותזרים מזומנים, ולא רק לעוד Capex.

האג"ח והרווח מושכים את השוק לכיוונים הפוכים

בשורה התחתונה, השבוע הקרוב אינו עמוס באירוע אחד שצפוי לבדו להכריע את כיוון השוק. הוא כן מרכז כמעט את כל השאלות שמלוות את וול סטריט כרגע.

מצד אחד נמצא שוק עבודה שנחלש מספיק כדי להוריד משמעותית את הסיכוי להעלאת ריבית באוקטובר. מצד שני, מדדי הפעילות עדיין מצביעים על צמיחה ולחצי המחירים בתעשייה נותרו חזקים. מצד אחד רווחי החברות צומחים בקצב חריג, ומצד שני משקיע יכול לקבל יותר מ-5% באג"ח ממשלתיות לעשר שנים. מעל הכול נמצאת ההשקעה ב-AI, שתומכת ברווחים ובהשקעות העסקיות, אבל דורשת יותר ויותר הון בדיוק בתקופה שבה ההון נהיה יקר יותר.

לכן השבוע הקרוב יהיה בעיקר מבחן לאיזון הזה. פרוטוקול פד מתון ונתוני שירותים שלא יפתיעו כלפי מעלה יכולים לתת קצת אוויר לשוק האג"ח ולהקל גם על המניות. נתוני פעילות חזקים מדי, במיוחד אם יגיעו עם עוד סימנים ללחצי מחירים, עלולים להחזיר במהירות את הדיון על העלאת ריבית ולהחזיר את תשואת ה-10 שנים לכיוון השיאים האחרונים.

ומאחורי המאקרו מתחילה להתקרב עונת הדוחות. אם החברות ימשיכו להציג את קצב הרווחים שהשוק התרגל אליו, וול סטריט יכולה להמשיך לחיות גם עם ריבית גבוהה. אם הרווחים יתחילו לאכזב בדיוק כשהאג"ח מציעה תשואה של יותר מ-5%, למשקיעים כבר יש חלופה שלא הייתה קיימת במשך רוב העשור האחרון.