ההימור על צרפת הסתבך: פער התשואות מול גרמניה מתקרב לרמות ממשבר החוב

אחד הטריידים שנראו הגיוניים בשוק האג"ח האירופי לפני כמה חודשים הסתבך במהירות. משקיעים וקרנות גידור קנו אג"ח ממשלתיות צרפתיות ובמקביל מכרו אג"ח גרמניות, מתוך הערכה שהפער החריג בין עלויות המימון של שתי המדינות יתכווץ. צרפת הציעה תשואה גבוהה יותר, גרמניה נחשבה לנכס הבטוח ביותר בגוש האירו והפער כבר נראה גדול מבחינה היסטורית. אלא שבמקום להתכווץ הוא המשיך להתרחב. בסוף השבוע הגיע המרווח בין אג"ח צרפתית ל-10 שנים לבין אג"ח גרמנית מקבילה לכ-1.6 נקודות אחוז, קרוב יותר לרמות שנראו במשבר החוב האירופי.

הבעיה הגדולה הייתה המינוף. חלק מהקרנות החזיקו את הפוזיציה באמצעות כסף שאול, כך שתנועה של כמה עשיריות אחוז בתשואה יכולה להפוך לשינוי משמעותי בהון שלהן. כשהאג"ח הצרפתיות המשיכו לרדת, מנהלי סיכונים דרשו לצמצם חשיפה. המכירות דחפו את המחירים עוד למטה, מה שהוביל קרנות נוספות לסגור פוזיציות. באג"ח קצרות בצרפת נרשמו בתוך יומיים תנודות של כ-0.4 נקודת אחוז בתשואה, מהלך גדול מאוד עבור שוק ממשלתי של מדינה בדירוג השקעה.

העסקה הפופולרית הייתה פשוטה יחסית: לקנות אג"ח צרפתיות או איטלקיות ולמכור במקביל אג"ח גרמניות. המשקיעים הניחו שהתשואה הנוספת שמקבלים בצרפת כבר מפצה בצורה נדיבה על הסיכון הפיסקלי והפוליטי, ובשלב מסוים הכסף יחזור למדינה והמרווח יצטמצם. בפועל קרה ההפך. האג"ח הגרמניות התחזקו כאשר משקיעים חיפשו נכס בטוח, בזמן שהאג"ח הצרפתיות נחלשו. מי שהחזיק לונג צרפת ושורט גרמניה נפגע משני הצדדים.

להרחבה: שיא של 22 שנה: אג"ח ארה"ב ל-30 שנה ב-5.44% - זה מגיע למניות ולמשכנתאות

היה גם טרייד מורכב יותר. קרנות קנו אג"ח צרפתיות לטווח של שנתיים עד חמש שנים ומכרו במקביל חוזי החלף על ריבית. הרעיון היה לנטרל חלק מההשפעה של כיוון הריבית הכללי ולהישאר בעיקר עם ההימור על הסיכון הספציפי של צרפת. למשקיעים היה קשה לראות תרחיש שבו מדינה בגודל של צרפת מתקרבת לבעיה של יכולת החזר בתוך כמה שנים, ולכן הפוזיציה נראתה אטרקטיבית. אלא שגם העסקה הזאת התהפכה במהירות כאשר מחירי האג"ח הצרפתיות ירדו הרבה יותר מהצפוי.

מה שהופך את האירוע למשמעותי יותר הוא גודל השוק. לצרפת חוב ממשלתי של כ-3.5 טריליון אירו, מהגדולים באירופה. יותר ממחצית ממנו מוחזק בידי משקיעים זרים, ולכן שינוי בגישה של קרנות בינלאומיות יכול לייצר תנועות חדות. במשך שנים משקיעים מיפן וממדינות נוספות קנו אג"ח צרפתיות כדי לקבל תשואה נוספת לעומת גרמניה. כיום אפשר לקבל תשואות גבוהות יותר גם באג"ח יפניות ובשווקים אחרים, ולכן התמריץ לקחת סיכון צרפתי קטן יותר.

צרפת מגיעה למצב הזה עם חוב שמתקרב ל-120% מהתוצר וגירעון ממשלתי באזור 5.5% מהתוצר. במקביל המדינה מתכוננת להנפיק בשנה הבאה כ-340 מיליארד אירו של אג"ח, סכום שיא. כלומר, בדיוק בזמן שחלק מהקונים הופכים זהירים יותר, הממשלה צריכה למצוא ביקוש לכמות גדולה יותר של חוב.

חלק מהמכירות האחרונות נראות גם כתוצאה של סגירת פוזיציות ולא רק כשינוי בהערכת היכולת של צרפת לעמוד בחובותיה. אחת האינדיקציות לכך היא שהמרווח באג"ח לחמש שנים התרחב בחלק מהזמן יותר מזה של האג"ח ל-10 שנים. כאשר משקיעים צריכים לצמצם מינוף במהירות, הם מוכרים קודם את הנכסים שנמצאים בפוזיציות הגדולות והנזילות ביותר, גם אם הפונדמנטלס לטווח קצר השתנו מעט יחסית.

אבל הרקע הכלכלי נשאר בעייתי. השוק דורש היום פרמיה גבוהה יותר ממדינות עם חובות גדולים וגירעונות משמעותיים. צרפת ואיטליה בולטות בכך שהתשואות שלהן עלו יותר מזו של גרמניה, בזמן שהאג"ח הגרמניות חזרו לתפקד כמקום שאליו זורם כסף בתקופות של אי ודאות.

• האינפלציה בצרפת קפצה ל-3.4% - שיא של יותר משנתיים
• הקאק 40 שבר שיא באוגוסט ואיבד מאז 7%: למה פריז נשארת מאחור ב-2026

להרחבה: הסיבה ששוק המניות לא מתרגש בינתיים מתשואת האג"ח ומה יכול לקלקל את החגיגה?

המשמעות רחבה מצרפת. שוק האג"ח האירופי פועל תחת אותה ריבית של הבנק המרכזי האירופי, אבל כל ממשלה מגייסת חוב בעצמה. כאשר המשקיעים מתחילים להבחין בצורה חדה יותר בין גרמניה, צרפת ואיטליה, הפערים בעלויות המימון נפתחים. תוספת של אחוז או אחוז וחצי על חוב של טריליוני אירו מחלחלת בהדרגה לתקציב ככל שאג"ח ישנות מגיעות לפדיון ומוחלפות בחוב חדש.

המספר המרכזי בתקופה הקרובה יהיה המרווח מול גרמניה. תנועה חזרה לכיוון נקודת אחוז אחת תצביע על רגיעה, בעוד המשך התרחבות לכיוון הרמות של משבר החוב האירופי ייקר עוד יותר את גיוסי החוב של צרפת ויגדיל את הקושי התקציבי.