הבית לא תמיד מנצח: מה עובר על מניות בתי הקזינו, והאם עסקאות ה-M&A בתעשייה מרמזות על הזדמנות?

ותיקי שוק ההון נוהגים לומר שהדעה הציבורית על השוק נעה על ספקטרום שבין ״השוק הוא מקום לשמר ולהגדיל את ההון בסבלנות, התמדה ולימוד״, לבין התפיסה שגורסת ״שהשוק הוא בסך הכל קזינו״. עבדכם הנאמן שייך למחנה הראשון, אבל הטור של היום מוקדש דווקא לצד של הקזינו בשוק, או ליתר דיוק למניות בתי הקזינו הגדולות.

נהוג לתאר את בתי הקזינו ככאלה שתמיד מנצחים, שהסיכויים תמיד לטובתם, ושאם במקרה הצלחתם להרוויח בשולחנות הבלאק-ג׳ק או הרולטה, אז כדאי שתאספו את הצ׳יפים שלכם ותרוצו ליציאה. עם זאת, מתחילת שנת 2026 אנו מקבלים שוב תזכורת שגם בתי קזינו הם עסק לכל דבר ועניין, ושגם להם יש תקופות פחות טובות. למעשה, חוץ מחברת Caesars Entertainment, שאמורה להימכר בקרוב במסגרת הצעת רכש שקיבלה, כל מניות בתי הקזינו הגדולות ירדו מתחילת השנה אחוז דו-ספרתי, ועולה השאלה האם נוצרה הזדמנות מעניינת בחברות הללו. נתחיל עם השתיים העיקריות.

Las Vegas Sands (LVS): מלון הקזינו האיכותי ביותר בעולם, ומיקוד בלעדי בשוק האסיאתי

חברת LVS היא למעשה החברה הגדולה ביותר מבין חברות הקזינו שנזכיר כאן היום, ושווי השוק שלה עומד נכון לזמן כתיבת שורות אלו על כ-25 מיליארד דולר, וזאת למרות העובדה שהיא מפעילה בסך הכל שישה מלונות-קזינו. מניית LVS צנחה מתחילת השנה בכ-41%, ולמעשה רק בחודש האחרון מנייתה ירדה בכמעט 15%.

ההיסטוריה של החברה החלה אי שם בסוף שנות ה-80 של המאה שעברה כאשר איש העסקים שלדון אדלסון רכש מלון מוזנח בלאס וגאס בשם Sands Hotel, הקים לצידו מרכז כנסים גדול כדי למשוך אנשי עסקים למלון באמצע השבוע (וכדי לא להסתמך רק על תיירות ההימורים שהתמקדה בסופי בשבוע), ובשנת 1999 פתח את מלון ה-Venetian. משם השאר היה כבר היסטוריה. LVS הפכה לאימפריה של מלונות ובתי קזינו, ואדלסון הפך לאחד מעשירי תבל.

חלפו השנים, ולמרות שמה של החברה, ל-LVS אין כיום כל פעילות בלאס וגאס, לאחר שבשנת 2022 היא השלימה את אחת העסקאות הגדולות ביותר בהיסטוריה של תעשיית המלונאות וההימורים, כאשר מכרה תמורת 6.25 מיליארד דולר את כלל נכסיה בלאס וגאס, כולל מרכז הכנסים ומלונות ה- Venetian וה-Palazzo האייקוניים לקרן ההשקעות Apollo ולקרן הנדל״ן VICI. אז מהיכן נובע השווי הגבוה ביותר בתעשייה?

אז ככה, LVS היא כיום הבעלים של מלון הקזינו הנחשב ביותר בעולם, הלא הוא ה-Marina Bay Sands שבסינגפור. מדובר במלון פאר המורכב משלושה מגדלים שביניהם מחברת בריכה ענקית, כאשר מגדל רביעי נמצא בתהליכי בנייה בעלות מתוכננת של 8 מיליארד דולר. זהו מלון הדגל של LVS, והמנוע המשמעותי ביותר של החברה ברמה הפיננסית. כדי להבין כמה הוא חשוב עבור LVS, הרי שב-12 החודשים האחרונים המלון הזה הפיק לחברה הכנסות בגובה של כ-5.9 מיליארד דולר, כ-43% מכלל ההכנסות של החברה מכל ששת המלונות-קזינו שלה גם יחד. למרות שבמלון הזה יש לצד חדרי האירוח גם מסעדות, קניון ואולם אירועים, כ-75% מהכנסות המלון, כ-1 מיליארד דולר, הגיעו ברבעון האחרון מפעילות הקזינו שלו.

מקור: דוחות כספיים של LVS

• דוחות לאס וגאס סנדס: פספוס בתחזיות לצד צמיחה בפעילות במזרח

הרווחיות של ה-Marina Bay Sands גם היא יוצאת דופן, וב-12 החודשים האחרונים ה-EBITDA המתואם של הנכס עמד על כ-3 מיליארד דולר, שהם 57% מסך ה-EBITDA המתואם של כל החברה.

אם מסתכלים על התפלגות ה-EBITDA המתואם של החברה בין מלונותיה השונים, ניתן לראות שה-Marina Bay Sands היה המלון היחידי של החברה שהצליח לסיים את שנת 2020 (שיא משבר הקורונה) עם EBITDA חיובי בהיקף משמעותי, והוא גם המלון בעל שיעור הצמיחה הגבוה ביותר בפער על פני העשור האחרון, עם CAGR של 8.6% ב-EBITDA המתואם. מלון כמו ה-Marina Bay Sands הוא מה שמכנים בעגה הנדל"נית Trophy Asset, כלומר נכס נדיר שאי אפשר לשכפל.

נתון מעניין ובולט אצל ה-Marina Bay Sands נקרא ADR, ראשי תיבות של Average Daily Rate. במילים פשוטות, המספר זה מראה לנו מהו המחיר הממוצע שמשלם אורח במלון ללילה אחד. ב-Marina Bay Sands הממוצע הזה עמד ברבעון האחרון על 982 דולר ללילה, שזה מחיר גבוה מאוד. לשם השוואה, המלון שהכי קרוב ל-Marina Bay Sands הוא ה-Plaza Macau and Four Seaons Macau שברבעון האחרון המחיר הממוצע שלו ללילה עמד על 507 דולר. בשאר המלונות של LVS המחיר הממוצע ללילה נע בין 140 ל-260 דולר ללילה.

• המדריך להישרדות - סיוט בגובה 35 אלף רגל: כשהמטוס צולל והטייסים מנוטרלים; מה לעשות?
• הכירו את אגן אורנג' בדרום אפריקה - המציאה הבאה של נאוויטס ואקו?

מקור: דוחות כספיים של LVS

מדוע ה-Marina Bay Sands מצליח למכור חדרים במחיר כל כך גבוה? יש לכך שתי סיבות עיקריות. ראשית, מדובר במלון עם כ-1800 חדרים, כאשר יותר 40% מהחדרים הללו הן סוויטות מפוארות. בנוסף לכך, וזה כנראה אחד היתרונות התחרותיים המשמעותיים ביותר של המלון הזה, מדובר באחד מתוך שני מלונות הקזינו היחידים שפעילים בסינגפור. בשנת 2007 סינגפור העניקה ל-LVS ולעוד חברה מלזית בשם Genting את שני הרישיונות היחידים להפעלת מלונות-קזינו במדינה, ושני הרישיונות הללו כרגע בתוקף עד 2030. המעמד הדואופולי הזה שיש ל-Marina Bay Sands למעשה תורם משמעותית להיותו פרת מזומנים של LVS.

חמשת המלונות הנוספים של LVS נמצאים כולם במקום אחר אסיה, במקאו, שנמצאת למעשה תחת ריבונות סינית, ושם LVS נאלצת להתמודד עם קצת יותר תחרות. למרות זאת, LVS הצליחה למקם ארבעה מתוך חמשת המלונות שלה במקאו בסטריפ של Cotai, הנחשב ללוקיישן הנדל״ני האיכותי ביותר במקאו, וכתוצאה מכך החברה מחזיקה (דרך חברת הבת Sands China) בנתח שוק של 27% מכל חדרי המלון במקאו, ובכ-42% מכל חדרי המלון בסטריפ של Cotai. אם תסתובבו בסטריפ של Cotai ותסתכלו ימינה או שמאלה, בסבירות גבוהה מאוד המלון שיעמוד בפניכם יהיה מלון של LVS.

מקור: מצגת משקיעים של LVS (יולי 2026)

גם ברמה הפיננסית, למרות היחלשות יחסית בשנים האחרונות, הנכסים של LVS במקאו עדיין מייצרים מעל 29% מסך ה-EBITDA המתואם של כל זכייני המלונות-קזינו במקאו.

מקור: מצגת משקיעים של LVS (יולי 2026)

כפי שאתם בוודאי כבר מבינים, LVS היא למעשה Pure Play על תעשיית המלונאות וההימורים באסיה, לטוב ולרע. לטוב – כי סין יכולה להיות הזדמנות צמיחה אדירה עבור המלונות של החברה במקאו; כיום חיים בסין כ-1.4 מיליארד בני אדם, אבל ברבעון השני של שנת 2026 רק כ-7 מיליון סינים ביקרו במקאו. במילים פשוטות, רק 0.5% מאוכלוסיית סין ביקרה במהלך כל הרבעון, מה שהופך את סין ל-״אוקיינוס כחול״ מבחינת LVS. אבל כמו שכבר למדנו בעשור האחרון, היחסים בין חברות אמריקאיות לבין הממשל בבייג׳ינג יכולים להיות מורכבים לעיתים, ועצם העובדה שסין מחזיקה את השיבר בכל מה שקורה במקאו – בין אם מדובר באישורים לעובדים, ויזות לתיירים, רגולציה על תעשיית ההימורים וכו׳ – זה משהו שכל משקיע חייב להיות ער לגביו. בצד השני של העולם, הנשיא טראמפ הכניס בפברואר 2025 את מקאו לרשימת הישויות שזוכות להגדרה של ״ישות זרה עוינת״ (Foreign Adversary), ככה שמקאו יכולה למצוא את עצמה עוברת לא מעט טלטלות גיאופוליטיות שיפגעו בתעשיית ההימורים שלה.

את הרבעון השני של 2026 סיימה LVS עם הכנסות של כ-2.3 מיליארד דולר, ירידה של אחוז אחד לעומת הרבעון בתקופה המקבילה אשתקד. בגזרת ה-EBITDA, החברה סיימה את הרבעון עם EBITDA מתואם של כ-1.1 מיליארד דולר, ירידה של 16% לעומת הרבעון בתקופה המקבילה אשתקד. הירידות הללו נבעו בעיקר מחולשה של פעילות בתי הקזינו, בדגש על רווחים חריגים של מהמרים בבתי הקזינו של החברה במקאו. ברמה המספרית, החברה העריכה שאילו הרווחים של המהמרים היו בהתאם לסטטיסטיקה הידועה לחברה, ההכנסות של החברה היו גבוהות יותר בכ-150 מיליון דולר וה-EBITDA המתואם היה גבוה יותר בכ-90 מיליון דולר. מסתבר שהבית לא תמיד מנצח. 

מבחינת תמחור, החברה נסחרת כיום במכפיל רווח של 14.7 ובמכפיל EV/EBITDA של 8.1, שניהם נמוכים מהמכפילים הממוצעים של החברה בשלוש השנים האחרונות אשר עמדו על 23.5 ו-10.9, בהתאמה. על פניו, נראה כי מדובר בתמחור אטרקטיבי ביחס לשנים האחרונות, אלא שהמיקוד הבלעדי של LVS בשוק האסיאתי אולי מהווה מנוע צמיחה חזק, אך גם את עקב האכילס שלה מבחינת הריכוזיות הגיאוגרפית. מעבר לסיכונים הרגולטוריים במקאו, בסינגפור תפוג תקופת הבלעדיות הדואופולית של ה-Marina Bay Sands  בסוף שנת 2030. אף שהסבירות שהממשלה תנפיק רישיונות למפעילים נוספים נחשבת נמוכה כרגע (לאור חשש מהתפשטות של תעשיית ההימורים והנזקים החברתיים שהיא עלולה לגרום), האפשרות התיאורטית לפתיחת השוק לתחרות החל מ-2031 עשויה לאתגר את הרווחיות של LVS. בנוסף, תעשיית ההימורים במקאו מאופיינת בהרבה מאוד ״שחקנים כבדים״, אותם אורחים שמגיעים להמר בסכומים דמיוניים ומקבלים יחס VIP במלונות, כולל חדרים בחינם אפילו. השחקנים הללו רגישים מאוד למצב הכלכלי ולשוק ההון בסין. בשל כך, כל האטה כלכלית בסין, או שוק דובי בבורסה המקומית, עלולים להוביל לכך שפחות ״שחקנים כבדים״ יגיעו להמר את כספם במקאו, וגם אם יגיעו, יהמרו בצורה פחות אגרסיבית וכפועל יוצא יפגעו ההכנסות של LVS.

Wynn Resorts (WYNN): פעילות בוגאס ובמקאו ובקרוב מלון קזינו ראשון באיחוד האמירויות

חברת Wynn היא הרבה יותר קטנה במונחי שווי שוק לעומת Las Vegas Sands, שכן שוויה הנוכחי עומד על כ-7.9 מיליארד דולר. מתחילת שנת 2026 מניית החברה צנחה בכ-35%, והיא ירדה בחודש האחרון בכ-18%.

מבחינת היקף הנכסים, ל-Wynn יש בסך הכל ארבעה מלונות פעילים ועוד אחד בבנייה. מלון אחד בלאס וגאס, שני מלונות במקאו, מלון בבוסטון, ועוד מלון בבנייה באיחוד האמירויות. בלאס וגאס החברה מפעילה את מלון Wynn ואת ההרחבה שצמודה אליו בשם Encore, שניהם בסטריפ של לאס וגאס. אפשר תיאורטית להתייחס אליהם כשני מלונות שונים, כי מבחינת חדרים ומיתוג מדובר בשני מתחמים נפרדים, אבל מבחינה תפעולית וניהולית הם חלק מאותו קומפלקס, ולכן גם בדוחות הכספיים של Wynn היא מאחדת את התוצאות של שניהם, ולכן נתייחס אליהם בתור פעילות אחת.

הפעילות בוגאס הינה הפעילות הותיקה ביותר של החברה, אך כיום היא אחראית לכ-35% מהכנסות החברה ולכ-39% מה-EBITDA המתואם שלה. לצד פעילות זו, Wynn גם מפעילה מלון בבוסטון בשם Encore Boston Harbor, אבל תרומתו להכנסות ול-EBITDA המתואם הרבה יותר קטנה ועומדת על כ-10% וכ-11%, בהתאמה. מרכז הכובד של Wynn נמצא כרגע במקאו, ושני המלונות של החברה שם אחראיים לכ-53% מהכנסות החברה ולכ-51% מה-EBITDA המתואם שלה, אבל ביחס לשש השחקניות הגדולות במקאו Wynn נחשבת לשחקנית החמישית בגודלה, כפי שאפשר לראות בתרשים שצירפתי בחלק על LVS.

סיפור צמיחה מעניין מאוד קורם עור וגידים בימים אלה, כאשר Wynn נמצאת בעיצומו של תהליך בניית המלון-קזינו הראשון אי פעם בבראס אל-ח׳ימה, אחת משבע האמירויות המרכיבות את איחוד האמירויות. המלון עצמו מוקם באי אל-מרג׳אן, והוא צפוי לפתוח את שעריו בספטמבר 2027 בעלות כוללת של 5.7 מיליארד דולר תוך כדי חריגה תקציבית של 600 מיליון דולר.

 עם זאת, חשוב לציין ש-Wynn מחזיקה רק ב-40% מהמלון הזה, כאשר את ה-60% הנותרים מחזיקות ישויות מקומיות מהאמירויות, מה שכמובן ישפיע על חלקה של Wynn בהוצאות ובהכנסות של המלון. ועדיין, כפי שאתם מבינים, בטח בהשוואה ל-LVS, חברת Wynn מספקת חשיפה מגוונת ליעדי תיירות שונים בעולם ועל פי הערכות החברה כ-13% מה-EBITDA המתואם שלה יגיע מהקזינו הראשון במדינות המפרץ.

מקור: מצגת משקיעים של Wynn (אוגוסט 2026)

מעניין לציין ש-Wynn מחזיקה בסוג של Hidden Asset מעניין מאוד: עתודת קרקע אטרקטיבית מאוד בסטריפ של וגאס. בדצמבר 2017 רכשה Wynn שטח של כ-150 דונם בצד המערבי של הסטריפ, ממש מול המלון הקיים של Wynn, במטרה להקים עליו בעתיד מלון נוסף. החברה שילמה כ-336 מיליון דולר על הקרקע, ועד היום ההנהלה טוענת שהיא תמצא את המקום והזמן הנכונים להקים שם מלון פאר נוסף. עם זאת, לא מן הנמנע שהחברה דווקא תעדיף למכור את הקרקע הזאת על מנת להקים מלונות נוספים באסיה או במזרח התיכון או לחלופין להקטין את החוב של החברה, ועל פי הערכות בשוק היא תוכל לקבל עבור הקרקע הזאת תמורה נאה של מעל מיליארד דולר, סכום משמעותי מאוד ביחס לגודלה של החברה.

באשר לתוצאותיה הפיננסיות האחרונות, החברה דווקא רשמה רבעון שני חיובי מאוד, עם גידול של 7% בהכנסות ל-1.8 מיליארד דולר לעומת הרבעון בתקופה המקבילה אשתקד, ועם גידול של 3% ב-EBITDA המתואם ל-568 מיליון דולר, שנבע בעיקר מצמיחה משמעותית בהכנסות מהקזינו במלון ה-Wynn Palace שבמקאו.

מבחינת תמחור, החברה נסחרת כיום במכפיל רווח של 19.7 ובמכפיל EV/EBITDA של 10.2, שניהם נמוכים מהמכפילים הממוצעים של החברה בשלוש השנים האחרונות אשר עמדו על 22.4 ו-11.5, בהתאמה. עם זאת, עננת חוב משמעותית מרחפת מעל החברה, כאשר החוב נטו שלה עומד על כ-10.2 מיליארד דולר. בהינתן EBITDA מתואם בגובה של 2.3 מיליארד דולר ב-12 החודשים האחרונים, אנחנו מדברים על יחס חוב ל-EBITDA שעומד כרגע על 4.5x, לעומת 2.2x למשל בחברה כמו Las Vegas Sands. מה שעוד יותר מסבך את התמונה זה שכ-70% מהחוב של החברה צפוי לעמוד לפירעון במהלך חמש השנים הקרובות. החוב הזה מדורג כרגע בדירוג ״זבל״ BB- על ידי סוכנות הדירוג S&P, ככה שמחזור שלו בסביבת ריבית עולה עשוי להגיע עם תג ריבית גבוה במיוחד ולהכביד עוד יותר על עלויות המימון של החברה, שב-12 החודשים האחרונים עמדו על כ-618 מיליון דולר, או 8% מהכנסות החברה.

מקור: מצגת משקיעים של Wynn (אוגוסט 2026)

כמו כן, בדומה ל-LVS, אי אפשר להתעלם מהחשיפה הגבוהה שיש ל-Wynn לשוק במקאו, שתלוי מאוד באותם ״שחקנים כבדים״ שרגישים למצב הכלכלה בסין.

MGM Resorts ו-Caesars Entertainment: אחת הפכה מנטרפת לטורפת, והשנייה הולכת להימכר לבעלים של היוסטון רוקטס

חוץ מ-LVS ו-Wynn, יש עוד שתי שחקניות שחשוב להזכיר, אבל הן יותר עונות כרגע להגדרה של ״סיטואציות מיוחדות״ (Special Situation).

הראשונה היא MGM, שרק לאחרונה מי שהייתה אמורה לרכוש אותה, חברת People Inc של איש העסקים Barry Diller, חזרה בה מהצעת הרכש לפי מחיר של 48.30 דולר למניה, או שווי שוק של כ-12 מיליארד דולר (פרמיה של כ-11%). אלא שיום לאחר מכן, החלו לצוץ שמועות ש-MGM צפויה להפוך את הקערה בקרוב ולהציע לקנות בעצמה את People Inc. חברת MGM ידועה בזכות החשיפה המשמעותית שיש לה ללאס וגאס, שכן היא מפעילה שם כמה מהמלונות האייקוניים ביותר כמו ה-Bellagio וה-MGM Grand, ובשנת 2030 צפויה לפתוח את המלון-קזינו הראשון מסוגו ביפן. קשה להעריך איך יתפתח מהלך ה-M&A ש-MGM מקדמת, אך סביר להניח שבתקופה הקרובה מניית החברה תגיב יותר למהלכי ה-M&A הללו מאשר לפונדמנטלס של החברה.

החברה השנייה שנמצאת בשלב יותר מתקדם בכל הנוגע למיזוגים ורכישות היא Caesars Entertainment, שנסחרת כרגע תחת הסימול CZR אך צפויה להימכר בקרוב לאיש העסקים Tillman Fertitta תמורת 31 דולר למניה, או שווי שוק של כ-7 מיליארד דולר (פרמיה של כ-49% על מחיר המנייה לפני שדלפו השמועות על עסקה אפשרית). בשבוע שעבר אסיפת בעלי המניות של CZR אישרה את העסקה, ומניית CZR נסחרת כרגע ב-29.65 דולר למניה, קרי בדיסקאונט צנוע של 4.35% ממחיר העסקה, אשר משקף את הסיכון הרגולטורי שהעסקה לא תצא לפועל. ל-CZR יש שמונה מלונות בלאס וגאס, חלקם אייקוניים במיוחד כמו ה-Caesars Palace או ה-Flamingo, אבל כמעט עוד 40 מלונות ברחבי ארצות הברית האחראים למחצית מהכנסות החברה.

המסקנה המשמעותית ביותר שאפשר לקחת משתי העסקאות הללו, בין אם שתיהן יושלמו בסופו של דבר ובין אם לא, היא העניין הרב שמגלים כיום רוכשים אסטרטגיים בנכסים פיזיים כמו בתי מלון וקזינו, והנכונות שלהם לשלם עבורם פרמיה. שימו לב, זה קורה דווקא בתקופה שבה אחת ההנחה הרווחת בשוק היא שהצמיחה המהירה של תעשיית ההימורים הדיגיטליים עלולה לבוא על חשבון בתי הקזינו המסורתיים. האם זה אומר שההנחה הזאת שגויה? לא בהכרח. תעשיות עוברות הרבה תהפוכות וזעזועים, ושוק ההון מוכיח שוב ושוב, וביתר שאת בשנים האחרונות, שהנרטיב הרבה פעמים משחק תפקיד משמעותי יותר מהפונדמנטלס של החברות, לפחות בטווח הקצר. הנרטיב, שיכול לגרום לציבור המשקיעים ״לאהוב״ חברה מסוימת ״ולשנוא״ חברה אחרת, יכול גם לגרום לניתוק בין מחיר המניה לבין הערך הפנימי (Intrinsic Value) שלה, ובכך לייצר הזדמנויות השקעה מעניינות למשקיעים שעושים את שיעורי הבית בקפידה.

גילוי נאות: לכותב אין עניין במניות המוזכרות לעיל. האמור בטור משקף את דעתו האישית של הכותב ומובא למטרות מידע וניתוח בלבד. אין באמור משום ייעוץ השקעות, המלצה או תחליף לייעוץ המתחשב בנתוניו ובצרכיו האישיים של כל אדם.