הקרנות של ביל אקמן מפגרות אחרי השוק - אבל חברת הניהול נסחרת בפרמיה חריגה
פרשינג סקוור של אקמן מציגה השנה ביצועי חסר חדים מול S&P 500, בעוד שחברת הניהול הציבורית שלה כבר שווה יותר מ-22 מיליארד דולר ונסחרת במכפילים חריגים לענף. בוול סטריט מתחילים לשאול אם הפער בין הביצועים לתמחור הפך גדול מדי
ביל אקמן יש פער הולך וגדל בין מה שביל אקמן מספק למשקיעים בקרנות שלו לבין האופן שבו השוק מתמחר את חברת הניהול. בעוד הקרן המרכזית שלו מפגרת השנה ביותר מ-20 נקודות אחוז אחרי מדד S&P 500, מניית Pershing Square Inc. ממשיכה לעלות ונסחרת בשווי של יותר מ-22 מיליארד דולר.
המניה עלתה בכ-6.5% במהלך המסחר ביום רביעי ל-57.01 דולר, לאחר שבתחילת ספטמבר עוד נסחרה באזור הגבוה של 30 דולר. העלייה החדה הגיעה דווקא בתקופה שבה ביצועי ההשקעות של אקמן חלשים יחסית, מה שמחדד את השאלה מה בדיוק השוק מתמחר.
הביצועים של אקמן נחלשו
Pershing Square Holdings, הקרן הגדולה ביותר של אקמן עם נכסים נטו של כ-13 מיליארד דולר, ירדה בכ-9% עד 22 בספטמבר לפי שווי נכסי נקי. מדובר בפיגור של יותר מ-20 נקודות אחוז אחרי S&P 500 ובאחת משנות החסר החלשות של אקמן בשני העשורים האחרונים. הקרן כבר מפגרת אחרי המדד גם בטווח של שנה וגם בטווח של חמש שנים, אף שהיא עדיין מקדימה אותו בטווח של עשור. המניות האמריקאיות של הקרן, הנסחרות תחת הסימול PSHZF, ירדו בכ-24% מתחילת השנה לכ-49 דולר.
הפער בין מחיר המניה לשווי הנכסים הנקי התרחב בהתאם. נכון ל-22 בספטמבר, הקרן נסחרה בדיסקאונט של כ-36% ל-NAV, רמה שנמצאת קרוב לקצה העליון של טווחי הדיסקאונט שנרשמו בשנים האחרונות.
גם הקרן האמריקאית החדשה מאכזבת
Pershing Square USA, הקרן הסגורה החדשה שהונפקה באפריל, מציגה גם היא ביצועי חסר. שווי הנכסים הנקי שלה ירד בכ-2% מאז ההנפקה, פיגור של כ-10 נקודות אחוז אחרי S&P 500.
המניה עצמה ירדה לכ-37 דולר לעומת מחיר הנפקה של 50 דולר, והדיסקאונט ל-NAV התרחב ליותר מ-20%. בקרנות סגורות, שבהן מספר המניות קבוע, הדיסקאונט או הפרמיה משקפים את מידת האמון של המשקיעים בניהול וביכולת לייצר תשואה.
חברת הניהול מתומחרת אחרת לגמרי
Pershing Square Inc., חברת הניהול שמנהלת את שתי הקרנות וגם את ההשקעות עבור Howard Hughes Holdings, נסחרת כיום בשווי של יותר מ-22 מיליארד דולר - בערך כמו כל היקף הנכסים המנוהלים שלה שעליהם נגבים דמי ניהול.
החברה נסחרת ביותר מפי 100 מהרווחים הניתנים לחלוקה הצפויים ב-2026, שמוערכים בכ-52 סנט למניה. לפי תחזיות 2027, המכפיל עדיין גבוה מ-50, על בסיס רווח צפוי של כ-97 סנט למניה.
הפער בולט במיוחד בהשוואה למנהלות נכסים אלטרנטיביות גדולות. בלאקסטון נסחרת בכ-19 פעמים הרווחים הניתנים לחלוקה, ו-KKR בכ-15 פעמים הרווחים הצפויים ל-2026, בעוד ששתיהן מתומחרות בכ-10% מהנכסים המנוהלים.
אנליסט JonesTrading ג'ייסון וויבר הוריד את ההמלצה על מניית פרשינג סקוור מ"קנייה" ל"החזק" לאחר שהמניה עלתה הרבה מעבר למחיר היעד הקודם שלו, 42 דולר. הוא גם הצביע על ביצועי ההשקעות החלשים ועל הירידות במניות של מנהלות נכסים אלטרנטיביות אחרות. מתוך עשרה אנליסטים שמסקרים את המניה, רק אחד מחזיק בהמלצת "קנייה". מחיר היעד הממוצע עומד על כ-43 דולר, נמוך משמעותית מהמחיר שבו המניה נסחרת כעת.
אז למה המשקיעים עדיין משלמים פרמיה?
אחת הסיבות היא מבנה רווחיות חריג. לפרשינג סקוור יש מספר עובדים קטן יחסית, והחברה מציגה שיעור רווח נקי של יותר מ-50%. בנוסף, דמי הניהול על הקרנות הסגורות יציבים יחסית משום שהמשקיעים אינם יכולים למשוך כסף ישירות מהקרן. החברה גם נהנית מדמי ניהול של כ-15 מיליון דולר בשנה מ-Howard Hughes, לצד אפשרות לקבל דמי הצלחה אם מניית החברה תעלה. מעבר לכך, המשקיעים עשויים להמר על שיפור בביצועים, חזרת דמי הצלחה בקרן האירופית והשקת מוצרים חדשים, כולל קרן הון סיכון שעליה אקמן כבר דיבר.
בנוסף, היצע המניות החופשי נמוך יחסית. אקמן ואנשי פרשינג סקוור החזיקו בכ-75% מהמניות בעת ההנפקה, כאשר חלקו של אקמן לבדו היה גבוה מ-40%. היצע מוגבל כזה יכול להגביר תנודתיות ולהעצים עליות כאשר הביקוש גובר. מנגד, יש גם סיכון ברור של תלות באדם אחד. המותג, תהליך ההשקעה והיכולת לגייס הון מזוהים במידה רבה עם אקמן עצמו, ולכן כל פגיעה במעמדו או בביצועיו עלולה להשפיע ישירות על החברה.
התזה של אקמן היא שחברת הניהול יכולה להמשיך לצמוח גם בלי לגייס קרנות חדשות, משום שההון הקבוע שכבר מנוהל צפוי לצמוח יחד עם החברות שבהן הוא מושקע. אלא שבינתיים השוק נדרש לשלם פרמיה גדולה מאוד על ההנחה הזו, בזמן שהקרנות עצמן נסחרות בדיסקאונטים עמוקים ומציגות ביצועי חסר.
