מידרוג מזהירה את ויתניה: העסקה בנס ציונה עלולה להכביד על החוב ועל הדירוג

ויתניה נמצאת בתקופה שבה כמה מהלכים גדולים מתחברים יחד, ומידרוג מסמנת את הצד הפחות נוח שלהם. חברת הדירוג הכניסה את דירוג המנפיק A2, את שלוש סדרות האג"ח ואת הניירות המסחריים של חברת הנדל"ן לבחינה עם השלכות שליליות. מדובר עדיין בבחינה ולא בהורדת דירוג, אבל הסיבה ברורה: ויתניה רוצה לרכוש את מחצית השותף בפרויקט נס ציונה, ומהלך כזה יגדיל משמעותית את החוב בתקופה שבה יחסי המינוף כבר נחלשו.

העסקה בנס ציונה נראית במבט ראשון כמו חיזוק של נכס איכותי. ויתניה מחזיקה כיום ב-50% משלב א' של הפרויקט יחד עם חברות שבבעלות בני לנדא, והיא מנהלת משא ומתן לרכישת המחצית הנוספת. אלא שהתשלום מתבצע בעיקר דרך המאזן: ויתניה צפויה לקחת על עצמה חוב בנקאי של השותף בהיקף של כ-247 מיליון שקל ולוותר על חוב של כ-50 מיליון שקל שהשותף חייב לה. בנוסף צפויה הוצאה של כ-18 מיליון שקל בגין מס רכישה והפסד חשבונאי של כ-50 מיליון שקל. החברה כבר העמידה לשותף הלוואת ביניים של כ-6.5 מיליון שקל, לצד התחייבות לפעול להעמדת הלוואה בנקאית של עד 40 מיליון שקל בערבותה.

לפי החישוב של מידרוג, השלמת העסקה עשויה להעלות את יחס החוב נטו ל-CAP נטו לכ-65%, לעומת 58%-62% בתרחיש הקודם. היחס בין החוב הפיננסי נטו ל-FFO עשוי להגיע ל-45-55 שנים בשנים 2026-2027, לעומת 38-45 שנים קודם. ויתניה מקבלת נכס גדול יותר והכנסה עתידית גבוהה יותר, אבל מממנת את המהלך ביותר חוב, כשהיכולת השוטפת לייצר מזומנים עדיין חלשה יחסית להיקף החוב. הוצאות המימון צפויות לגדול כבר עם הגדלת החוב, ואילו מלוא התרומה מהנכס צפויה להגיע עם האכלוס והשלמת ההתאמות במהלך 2027.

להורדת דירוג, אם תגיע בהמשך, יש משמעות רחבה. ויתניה היא חברת נדל"ן מניב, ענף שחי במידה רבה על מחזור חוב. דירוג חלש יותר עשוי לייקר גיוסים עתידיים ולהגדיל את עלות המימון בתקופה שבה הריבית ממילא גבוהה יחסית. סדרה ה' של החברה מגיעה לפירעון סופי ביוני 2027, הנע"מ הראשון בדצמבר הקרוב והנע"מ השני ביוני 2027, כך שהיכולת לגייס ולמחזר חוב בתנאים טובים מקבלת משקל גדול יותר.

חברה של 766 מיליון שקל עם יותר ממיליארד שקל הון

ויתניה פועלת בעיקר במשרדים, מסחר וחניונים, עם נכסים מניבים בהיקף של כ-200 אלף מ"ר ופרויקטים נוספים בהיקף של מאות אלפי מ"ר בשלבי ייזום ותכנון. בעלת השליטה היא טלקאר של משפחת אונגר, שמחזיקה כיום בכ-63.6%, והראל מחזיקה באמצעות קופות הגמל בכ-12.5%. מניית ויתניה נסחרה במסחר האחרון בשווי של כ-766 מיליון שקל, מול הון עצמי של כ-1.03 מיליארד שקל, כלומר דיסקאונט של בערך 26% על ההון. המניה איבדה כ-31% מתחילת השנה וכ-23% ב-12 החודשים האחרונים.

הדיסקאונט הזה משקף חלק מהחששות שכבר הצטברו. בשנת 2025 רשמה ויתניה הפסד של כ-98 מיליון שקל. ברבעון השני השנה היא הפסידה כ-14.9 מיליון שקל, אחרי רווח של כ-6.8 מיליון שקל ברבעון הראשון. הוצאות המימון ברבעון השני הגיעו לכ-21.2 מיליון שקל, מול כ-15.2 מיליון שקל שנה קודם, וההון העצמי ירד מכ-1.11 מיליארד שקל באמצע 2025 לכ-1.03 מיליארד כיום.

במקביל הגיעו שני אירועים גדולים בנכסים. הראשון חיובי מבחינת איכות השוכר, אבל דורש השקעה ומימון: אלביט חתמה על שכירת כ-40 אלף מ"ר בפרויקט נס ציונה, עם 617 מקומות חניה וחוזה ארוך שיכול להגיע לכמעט 25 שנה. דמי השכירות עד נקודת היציאה הראשונה מסתכמים בכ-544 מיליון שקל. זה הנכס שמידרוג מציינת כגורם שממתן חלק מהסיכון בעסקת רכישת חלקו של השותף.

מהעבר השני, ביולי נודע לויתניה ששוכר מרכזי במגדל לה גארדיה בתל אביב צפוי לפנות כ-26.5 אלף מ"ר. אותו שוכר הניב לחברה יותר מ-25 מיליון שקל ב-2025, כ-21% מהכנסות השכירות והתפעול. עזיבת השוכר הגדול מגיעה בתקופה מורכבת ממילא בשוק המשרדים, והחברה תצטרך לשווק מחדש שטח גדול, לבצע התאמות לשוכרים חדשים ולשאת בתקופת ביניים שבה ההכנסה מהנכס עשויה לרדת.

גם סביב לה גארדיה נוצרה בחודש האחרון החלטה גדולה נוספת. השותף של ויתניה בשלבים א' ו-ב' קיבל הצעה של 562.5 מיליון שקל עבור חלקו, סכום שמשקף שווי של כ-1.125 מיליארד שקל לנכס כולו וכ-70 מיליון שקל מעל השווי שבו מוצג חלק מקביל בספרי ויתניה. העסקה מציפה ערך בנכס, אבל גם פותחת אפשרות לרכישה נוספת מצד ויתניה. מידרוג עדיין משאירה את המהלך מחוץ לתרחיש הבסיס, משום שמדובר בהצעה ראשונית והחברה עדיין בוחנת את זכות הסירוב שלה.

• עסקה בלה גארדיה מציפה לויתניה כ-70 מיליון שקל מעל הספרים - אבל יש גם סיכון למשקיעים
• ויתניה איבדה שוכר גדול - אבל לפניו כבר איבדה את המשקיעים

לויתניה יש נכסים משמעותיים, חוזה ארוך עם אלביט ופוטנציאל השבחה בכמה פרויקטים, אבל מימוש הפוטנציאל דורש הון נוסף בזמן שהמינוף כבר גבוה יותר, ההוצאות הפיננסיות עלו ושני נכסים גדולים נמצאים בשינוי. עסקת נס ציונה יכולה לחזק את ההכנסה העתידית, אבל היא מקדימה את החוב להכנסה ומקרבת את החברה לרמות שבהן מידרוג עשויה לבחון מחדש את דירוג A2.