הסיבה ששוק המניות לא מתרגש בינתיים מתשואת האג"ח ומה יכול לקלקל את החגיגה?
אג"ח ממשלת ארה"ב כבר נותנת יותר מ-5%, אג"ח קונצרניות איכותיות 6% ובחלק מהסדרות 7%-8%, ובכל זאת ה-S&P 500 והנאסד"ק קרובים לשיא. ההסבר הוא רווחי החברות, שצומחים בקצב גבוה. הסכנה תגיע אם הריבית תישאר גבוהה וקצב הרווחים יירד, בין היתר בגלל מאות מיליארדי הדולרים שנשפכים על AI
יש היום למשקיע אלטרנטיבה שכמעט נעלמה במשך יותר מעשור. ממשלת ארה"ב משלמת סביב 5% ויותר באג"ח ארוכות, חברות חזקות משלמות 6%, ובחוב קונצרני מסוים אפשר להגיע גם ל-7%-8%. אלה כבר מספרים שמתקרבים לתשואה שמשקיע מצפה לקבל לאורך זמן ממניות, עם תנודתיות נמוכה משמעותית. ובכל זאת, המדדים הגדולים בוול סטריט נשארים קרובים לשיא. הסיבה המרכזית היא שהחברות ממשיכות לייצר יותר רווח, והרבה יותר.
ברבעון השני צמחו רווחי חברות ה-S&P 500 בקצב חריג. גם כשמנטרלים רווחים חשבונאיים גדולים באלפאבית ובאמזון, הצמיחה היתה קרובה ל-29%. גם לקראת הרבעון השלישי האנליסטים העלו את תחזיות הרווח, תופעה חריגה יחסית לתקופה שבה בדרך כלל התחזיות דווקא יורדות ככל שמתקרבים לפרסום הדוחות.
כל עוד זה המצב, אג"ח של 5% פוגעת באטרקטיביות של המניות, אבל הפגיעה נשארת נסבלת. מניה במכפיל 25 משקפת תשואת רווח של 4%, פחות מאג"ח ממשלתית ארוכה. אלא שה-4% האלה יכולים להפוך מהר מאוד ל-5%, 6% ויותר אם הרווח של החברה ממשיך לצמוח.
נניח שחברה מרוויחה 10 דולר למניה ונסחרת ב-250 דולר, מכפיל 25. אם בתוך שלוש שנים הרווח עולה ל-15 דולר ומחיר המניה נשאר 250 דולר, המכפיל כבר יורד ל-16.7. אם השוק ממשיך לתת לחברה מכפיל 25, מחיר המניה יכול לעלות ל-375 דולר. האג"ח, מנגד, ממשיכה לתת את התשואה שנקבעה מראש.
הדוגמה של אלפאבית ממחישה היטב את הפער בין אג"ח למניה. המניה נסחרת סביב מכפיל 23-25 על הרווח המנורמל הצפוי, כלומר תשואת רווח של קצת יותר מ-4%. אג"ח ארוכות שלה מציעות תשואות גבוהות בהרבה. מי שקונה את האג"ח מקבל תזרים ברור יחסית. מי שקונה את המניה בונה על כך שגוגל קלאוד, החיפוש, יוטיוב ו-Gemini ימשיכו להגדיל את הרווח במשך שנים.
להרחבה: אג"ח של גוגל ב-7.2% או המניה: החשבון המלא
וזה גם מה שקרה בתקופות קודמות שבהן התשואות עלו והמניות הצליחו להתמודד.
ב-1994 הפדרל ריזרב העלה את הריבית מ-3% ל-6% בתוך שנה. שוק האג"ח ספג אחת התקופות הקשות שלו, והתשואות זינקו. ה-S&P 500 עבר שנה חלשה וסיים אותה כמעט במקום. אלא שהכלכלה המשיכה לצמוח והרווחים החזיקו מעמד. ב-1995, כשהשוק השתכנע שהעלאות הריבית בלמו את האינפלציה בלי לשבור את הכלכלה, ה-S&P 500 זינק ביותר מ-30%.
גם ב-2016 קפצו התשואות במהירות. התשואה ל-10 שנים עלתה מאזור 1.4% בקיץ לכ-2.4% בסוף השנה. בדרך כלל מהלך כזה אמור להכביד על מכפילי המניות, אבל השוק קרא את העלייה בתשואות כסימן לצמיחה מהירה יותר, השקעות ורווחי חברות גבוהים יותר. ה-S&P 500 המשיך לעלות.
המכנה המשותף היה צמיחה. הריבית היתה גבוהה יותר, האג"ח הפכה אטרקטיבית יותר, אבל החברות נתנו למשקיע סיבה להישאר במניות.
כיום אותה משוואה עובדת, אבל הסיכון גדול יותר בגלל המחירים הגבוהים והיקף ההשקעות ב-AI.
אמזון, מיקרוסופט, אלפאבית ומטא צפויות יחד להשקיע השנה יותר מ-700 מיליארד דולר, בעיקר במרכזי נתונים, שבבים, שרתים, רשתות ותשתיות שנדרשות לעולם ה-AI. רק אלפאבית צפויה להגיע להשקעות של קרוב ל-200 מיליארד דולר בשנה.
כל עוד ההשקעות האלה מייצרות הכנסות ורווחים בקצב גבוה, השוק נותן להן קרדיט. גוגל קלאוד צומחת במהירות, מיקרוסופט מוכרת יותר שירותי ענן ו-AI, מטא משתמשת ב-AI כדי לשפר פרסום ואמזון ממשיכה להגדיל את AWS. במצב כזה מאות מיליארדי הדולרים שמושקעים נראים כמו בניית פעילות שתייצר עוד רווח בעתיד.
הבעיה תתחיל אם היחס הזה יתהפך.
אם החברות ממשיכות להשקיע 700-800 מיליארד דולר בשנה וההכנסות מ-AI עולות הרבה יותר לאט, ההוצאה מתחילה לפגוע בתזרים החופשי. הפחת על מרכזי הנתונים והשרתים גדל, הוצאות החשמל והתחזוקה עולות, וחלק מהחברות מתחילות להשתמש ביותר חוב כדי לממן את ההתרחבות.
העלייה בתשואות האג"ח כבר מייקרת את המימון של חברות ושל משקי הבית. עבור חברות עם מזומן עצום כמו מיקרוסופט, אלפאבית ומטא זו עדיין הוצאה שאפשר לספוג. אצל חברות ממונפות יותר, ובמיוחד אצל ספקיות תשתיות AI שבונות מרכזי נתונים באמצעות חוב, כל עלייה בריבית עוברת מהר יותר לשורת הרווח.
גם חברות מחוץ לטכנולוגיה מרגישות את אותו אפקט. מימון מחדש של חוב בריבית של 6%-8% במקום 3%-4% מגדיל את הוצאות המימון, משאיר פחות רווח לבעלי המניות ומקטין את הכדאיות של השקעות חדשות. משכנתאות יקרות יותר פוגעות בצריכה ובדיור, אשראי עסקי מתייקר וממשלת ארה"ב עצמה משלמת יותר ריבית על החוב שלה.
- גולדמן זאקס מצמצם חשיפה לאג"ח של ענקיות ה-AI - 250 מיליארד דולר של חוב בדרך
- שיא של 22 שנה: אג"ח ארה"ב ל-30 שנה ב-5.44% - זה מגיע למניות ולמשכנתאות
השילוב שמטריד את וול סטריט הוא לכן תשואות גבוהות יחד עם האטה ברווחים. תשואת אג"ח של 5%-6% בפני עצמה יכולה לחיות לצד שוק מניות חזק. צמיחת רווחים של 10%-15% מספקת למניות פיצוי על הסיכון. ברגע שהרווחים צומחים ב-3%-5%, או אפילו עוברים לירידה, המשוואה כבר הרבה פחות נוחה.
מניה במכפיל 25 עם צמיחה של 15% יכולה להצדיק את עצמה בתוך כמה שנים. אותה מניה במכפיל 25 עם צמיחה של 3% צריכה להתחרות באג"ח שנותנת 5%-6% כמעט בלי צורך בהנחות על העתיד. אז המשקיע מתחיל לדרוש מכפיל נמוך יותר.
וזו הנקודה שבה הירידה יכולה להיות כפולה: הרווח עצמו עולה פחות, ובמקביל השוק מוכן לשלם פחות עבור כל דולר רווח. חברה שהיתה צפויה להרוויח 10 דולר במכפיל 25 היתה שווה 250 דולר. אם התחזית יורדת ל-9 דולר והמכפיל יורד ל-20, המחיר התיאורטי כבר יורד ל-180 דולר. אפילו שינוי מתון יחסית בצמיחה ובריבית יכול לייצר תנועה חדה במחיר.
השוק כרגע נותן לענקיות ה-AI זמן להוכיח שההשקעות העצומות הופכות לעסק גדול ורווחי. כל עוד הרווחים עולים במהירות, תשואה של 5%-6% באג"ח היא מתחרה חזקה, אבל כזאת ששוק המניות מצליח לחיות לצדה. האטה משמעותית ברווחים בזמן שהתשואות נשארות ברמות האלה כבר משנה את כל החשבון.
