מחזיקים 14% ורוצים לשלוט: מייסדי אנתרופיק מצטרפים לצוקרברג ומאסק - ומה זה עושה לשווי

אנתרופיק מבקשת מבעלי המניות שלה לאשר מבנה שליטה חדש לפני ההנפקה. לפי ההצעה, שבעת המייסדים, ובהם המנכ"ל דריו אמודיי, יקבלו מניות מיוחדות שיעניקו להם יחד 50.1% מקולות ההצבעה ברוב ההחלטות של החברה, בתנאי שלפחות שלושה מהם ימשיכו להחזיק כמות מינימלית של מניות. כל מייסד מחזיק כ-2% מהחברה, כך שיחד מדובר בכ-14% מההון.

בינואר המייסדים התחייבו לתרום 80% מההון שלהם, ואמודיי הסביר את זה בחשש שהעושר שה-AI מייצר יתרכז בידיים מעטות ויערער את הסדר החברתי. המבנה החדש מפריד בין הכסף לשליטה, כך שהמייסדים יוכלו למכור ולתרום מניות ועדיין לשמור על הרוב בהצבעות. למניות המיוחדות אין זכות לדיבידנד או זכויות כלכליות אחרות.

גם הקרן לטווח ארוך (Long-Term Benefit Trust), גוף עצמאי שאנתרופיק הקימה ב-2023, שומרת על כוח ותמשיך למנות את רוב חברי הדירקטוריון. מספר הדירקטורים שהמייסדים ממנים יעלה משניים לשלושה, והעובדים יקבלו מניות מיוחדות שיכריעו במקרה של תיקו בנושאים מסוימים.

ההנפקה עצמה צפויה להיות מהגדולות שנראו בוול סטריט. במאי אנתרופיק הוערכה ב-965 מיליארד דולר, ובשוק המשני כבר נסחרו מניות שלה לפי שווי של כ-1.5 טריליון דולר. בהתחלה דובר על הנפקה בספטמבר, ועכשיו נראה שהיא תזוז לסוף אוקטובר או לנובמבר.

אנתרופיק רחוקה מלהיות הראשונה. הדוגמה שהיא עצמה מביאה היא פלנטיר, שבה שלושה מייסדים מחזיקים מניות מסוג מיוחד שמבטיחות להם עד 49.999999% מקולות ההצבעה, כמעט בלי קשר לכמות המניות הרגילות שנשארה בידיהם. במטא, מארק צוקרברג מחזיק לבדו כ-13.5% מהמניות, אבל לפי המסמכים לאסיפה הכללית של 2026 יש לו 60.8% מכוח ההצבעה. הצעות של בעלי מניות לעבור לשיטה של מניה אחת, קול אחד עולות שם כמעט כל שנה ונופלות, כי מי שמכריע בהצבעה הוא צוקרברג עצמו.

היכנסו כאן למניות מומלצות...

באלפאבית, החברה האם של גוגל, יש שלושה סוגי מניות. מניה מסוג A נותנת קול אחד, מניה מסוג B נותנת עשרה קולות, ולמניה מסוג C אין זכות הצבעה בכלל. לארי פייג' וסרגיי ברין, שכבר שנים רחוקים מהניהול השוטף, מחזיקים כ-89% ממניות B, וזה מספיק כדי לתת להם 52.7% מכוח ההצבעה. בפועל, שני אנשים שמחזיקים חלק קטן מההון של חברה ששווה כמה טריליוני דולרים מכריעים לבד כל הצבעה באסיפה.

הדוגמה הטרייה ביותר היא ספייס X, שהונפקה בנאסד"ק ביוני לפי שווי של 1.77 טריליון דולר. אילון מאסק מחזיק כ-42% מהמניות, אבל בזכות מניות B עם עשרה קולות למניה יש לו כ-82% מכוח ההצבעה. כשבעל מניית B מוכר אותה למשקיע מבחוץ, היא מומרת אוטומטית למניית A רגילה, כך שהשליטה נשארת במעגל הפנימי. החברה גם נהנית ממעמד של "חברה בשליטה", שפוטר אותה מהחובה להחזיק רוב של דירקטורים בלתי תלויים.

סנאפ הלכה הכי רחוק. בהנפקה ב-2017 היא מכרה לציבור מניות בלי זכות הצבעה בכלל, ושני המייסדים, אוון שפיגל ובובי מרפי, מחזיקים עד היום כמעט את כל הקולות.

כמה שווה השליטה

בתיאוריה, מחיר מניה משקף את הערך של החלק ברווחים העתידיים שהיא מייצגת. בחברה עם סוג אחד של מניות, מי שמחזיק 1% מההון מחזיק גם 1% מהקולות, וההון והשליטה הולכים יחד. במבנה של כמה סוגי מניות הקשר הזה נשבר. המשקיע בבורסה קונה את החלק שלו ברווחים, וההחלטות הגדולות נשארות בידי מי שמחזיק במניות המיוחדות, כמו מי ינהל את החברה, אילו רכישות היא תעשה, כמה כסף תחלק ומתי תימכר.

• אנתרופיק פותחת את ההנפקה לקהל הרחב: עד 20% מהמניות יוקצו למשקיעים פרטיים
• שווי של עד 1.4 טריליון דולר: הנפקת אנתרופיק היא המבחן של מניות ה-AI

לשליטה עצמה יש מחיר, ורואים אותו בכל פעם שגרעין שליטה עובר ידיים. מי שקונה חבילת מניות שמעניקה שליטה משלם בדרך כלל יותר ממחיר המניה בבורסה, כי יחד עם המניות הוא מקבל את הזכות לקבוע את השכר של ההנהלה, את מדיניות הדיבידנד, את העסקאות עם צדדים קשורים ואת הכיוון האסטרטגי. מחקר מקיף שבדק 412 עסקאות שליטה ב-39 מדינות בשנות ה-90 מצא פרמיה ממוצעת של כ-14% מעל מחיר השוק, ובמדינות שבהן בעלי מניות המיעוט מוגנים פחות היא הגיעה ל-65%.

המשמעות היא ששווי השוק של חברה כמו מטא או ספייס X מתמחר בפועל בעיקר את ההון. החישוב המוכר, מחיר המניה כפול מספר המניות, מתייחס לכל המניות כאילו הן זהות, אבל חלק מהערך, זה שקשור לשליטה, בכלל לא עומד למכירה. מי שירצה לקנות את מטא יצטרך להסכים עם צוקרברג, גם אם יקנה בשוק את כל המניות מסוג A. כלומר, עבור המשקיע מהציבור השווי של החברה כולה הוא סוג של מספר תיאורטי, כי ההגה בכלל לא נמצא בשוק.

ובכל זאת המשקיעים קונים, ולפעמים בהתלהבות. התומכים במבנה אומרים שהוא מאפשר למייסדים לתכנן לשנים קדימה בלי לחשוש מדוח רבעוני חלש או ממשקיע אקטיביסט, ומביאים את גוגל ומטא, שהשקיעו סכומי עתק בפרויקטים ארוכי טווח. המתנגדים, ובראשם קרנות פנסיה ומשקיעים מוסדיים, אומרים שהמבנה מקטין את האחריות של ההנהלה, כי אי אפשר להחליף אותה גם כשהיא טועה. ההשקעה של מטא במטאברס, שבלעה עשרות מיליארדי דולרים בלי תשואה ברורה, היא הדוגמה שהם מביאים.

המחקרים האקדמיים מצביעים על סוג של מחזור חיים. בשנים הראשונות אחרי ההנפקה, חברות שהמייסדים שולטים בהן נסחרות לפעמים במכפילים גבוהים יותר, כשהחזון של המייסד עדיין שווה הרבה. ככל שהחברה מתבגרת היתרון נשחק, והפער בין הכסף לשליטה מתחיל לפגוע בשווי. לכן יותר ויותר חברות בארה"ב מוסיפות להנפקה סעיף שקיעה (sunset), שמבטל את המניות המיוחדות אחרי 7 עד 10 שנים או כשהמייסד עוזב.

בעבר מבנה כזה היה עולה לחברות בכניסה למדדים. ב-2017, אחרי ההנפקה של סנאפ, S&P הפסיקה להכניס חברות עם כמה סוגי מניות למדד S&P 500. באפריל 2023 היא ביטלה את האיסור, ומאז מבנה כזה כבר לא חוסם כניסה למדד. כך גם המשקיע הפסיבי, שקונה קרן מחקה מדד, מחזיק היום מניות שנותנות לו מעט מאוד השפעה.

• מסחר 24/7 בבורסת ניו יורק עם עם קוינבייס ורובינהוד, בלי אפל ואנבידיה
• לא אנבידיה ולא אפל: המניה שהפכה דולר אחד ל-4.4 מיליון

בישראל המצב שונה. מאז 1990 חוק ניירות ערך קובע שבבורסה בתל אביב נרשמות למסחר מניות עם זכויות הצבעה אחידות, ומניה נחותת הצבעה לא יכולה להיכנס למסחר. השליטה נקנית כאן בדרך אחרת, דרך גרעין שליטה, כלומר החזקה של 30%, 40% או יותר מהמניות, לפעמים דרך פירמידה של חברות אחזקה. מי שחוצה רף של 25% או 45% בחברה ציבורית, כשאין בה כבר מחזיק גדול כזה, חייב לעשות הצעת רכש מיוחדת לכל בעלי המניות, וכך גם הציבור מקבל הזדמנות ליהנות מחלק מהפרמיה.

ב-2024 הציעה רשות ניירות ערך לפתוח פתח צר, ולאפשר לחברות עם כמה סוגי מניות שכבר נסחרות בבורסות גדולות בחו"ל, כמו ניו יורק, להירשם גם בתל אביב במסגרת הרישום הכפול. חברה ישראלית חדשה שתרצה מבנה כמו של אנתרופיק תצטרך להנפיק בחו"ל, וזו כנראה אחת הסיבות שחברות טכנולוגיה ישראליות רבות מעדיפות את נאסד"ק.

אצל אנתרופיק יש לוויכוח עוד צד. החברה רשומה כתאגיד לתועלת הציבור, מבנה משפטי שמחייב את הדירקטוריון לשקול גם את טובת הציבור לצד הרווח של בעלי המניות, והמייסדים מציגים את השליטה כדרך לשמור על הדגש על בטיחות גם אחרי שהחברה תיסחר בבורסה. גם OpenAI, המתחרה הגדולה, הפכה באוקטובר 2025 לתאגיד לתועלת הציבור, והקרן ללא כוונת רווח שמעליה מחזיקה כ-26% מהמניות.

למי שיקנה מניות בהנפקה יש לזה משמעות מעשית. הוא ייהנה מהעלייה בשווי אם תהיה, אבל כמעט לא ישפיע על ההחלטות, והשליטה, שבחברות אחרות היא חלק מהמחיר, תישאר בידי שבעה אנשים וקרן. בינתיים אנתרופיק ממשיכה להוציא סכומי ענק. בשבוע שעבר היא התחייבה לשלם לאקמאי 11.6 מיליארד דולר על שירותי ענן בשבע שנים, והיא גם אחת משלוש החברות שמקימות גוף פיקוח משותף לבטיחות AI.